مقدمه: طراحی دارایی به عنوان مزیت رقابتی جدید

با استقرار زیرساخت‌های توکنیزاسیون، توجه‌ها اکنون به سمت دارایی‌هایی معطوف شده که در این زیرساخت‌ها جریان دارند. دارایی‌های دنیای واقعی (RWA) برابر نیستند—در حالی که اوراق خزانه‌داری بازده‌های امن و قانونمند ارائه می‌دهند، اعتبارات خصوصی بازدهی با ریسک بالاتر را عرضه می‌کنند؛ سهام توکنیزه شده بین انطباق با قوانین و ترکیب‌پذیری در حال تعادل هستند.

این گزارش بخش دوم از تحقیقات CoinEx، پنج دسته اصلی دارایی RWA که در حال حاضر در بلاکچین محبوبیت پیدا کرده‌اند را بررسی می‌کند:

اوراق خزانه‌داری آمریکا به عنوان محصول معیار نهادی
اعتبار خصوصی به عنوان بخشی با بازده بالا و تنوع ساختاری
سهام توکنیزه شده به عنوان ابزاری نوظهور قابل دسترسی در DeFi
اوراق قرضه دولتی به عنوان آزمایشی قانونمند در بدهی عمومی
کالاها به عنوان وثیقه دنیای واقعی بومی DeFi

هر دسته ترکیب‌های متفاوتی از بازده، ترکیب‌پذیری و انطباق با قوانین را نشان می‌دهد—و در کنار هم، میدان نبرد واقعی برای پذیرش RWA در سال 2025 و پس از آن را تشکیل می‌دهند.

اوراق خزانه‌داری توکنیزه شده آمریکا: نقطه ورود نهادی به امور مالی آنچین

اوراق خزانه‌داری توکنیزه شده آمریکا بالغ‌ترین و آماده‌ترین بخش بازار RWA برای نهادها را نمایندگی می‌کند. آنها بازده بدون ریسک، نقدینگی آنچین و انطباق قابل برنامه‌ریزی را همگی در یک محصول ارائه می‌دهند.

اوراق خزانه‌داری آمریکا که از دیرباز به عنوان معیار جهانی برای بازده "بدون ریسک" شناخته می‌شوند، اکنون به صورت آنچین به عنوان دارایی‌های پایه برای DeFi نهادی بازتعریف می‌شوند. این بخش رشدی 9 برابری نسبت به سال گذشته داشته است که توسط صادرکنندگان قانونمند هدایت می‌شود که از اتریوم و سایر بلاکچین‌های لایه 1 برای استقرار توکن‌های بازده‌دار کاملاً منطبق با قوانین استفاده می‌کنند.

بازیگران کلیدی و الگوهای طراحی محصول

در میان محصولات فعلی، سه محصول پیشرو دو فلسفه طراحی اصلی را نشان می‌دهند:

اولویت انطباق با قوانین و ثبات. توکن‌هایی مانند BUIDL و BENJI برای نهادهایی طراحی شده‌اند که نیازمند نگهداری قوی، مسیرهای حسابرسی و انتقال‌های ثانویه محدود هستند. این توکن‌ها منطق صندوق سنتی را در خود جای داده‌اند و برای پورتفولیوهای قانونمند مناسب هستند.
دوستدار نقدینگی و انعطاف‌پذیر. USDY رویکردی بیشتر بومی DeFi را اتخاذ کرده است: برای کاربران غیر آمریکایی قابل دسترسی است، در قراردادهای هوشمند ترکیب‌پذیر است و در سراسر پروتکل‌ها قابل استفاده است—که آن را برای بازارهای آسیا و خاورمیانه جذاب می‌کند.

قابل توجه است که 93% از عرضه BUIDL روی اتریوم قرار دارد، که نقش آن را به عنوان لایه پایه نهادی برای امور مالی آنچین تقویت می‌کند.

تحقیقات CoinEx انتظار دارد که با بهبود شفافیت قانونی—از طریق چارچوب‌هایی مانند MiCA و قانون GENIUS—و استانداردسازی زیرساخت‌ها (نگهداری، صدور، KYC)، اوراق خزانه‌داری توکنیزه شده در موقعیت مناسبی قرار دارند تا به دارایی معیار برای تخصیص نهادی در بلاکچین تبدیل شوند. آنها احتمالاً اولین دسته RWA خواهند بود که پس از استیبل‌کوین‌ها مقیاس‌پذیر می‌شوند و راه را برای مشارکت گسترده‌تر نهادی در اعتبار توکنیزه شده، املاک و سهام هموار می‌کنند.

اعتبار خصوصی توکنیزه شده: گوشه پربازده و پرریسک بازار RWA

پس از ظهور اوراق خزانه‌داری توکنیزه شده آمریکا به عنوان معیار بدون ریسک برای بازده آنچین، بازار اکنون در امتداد منحنی ریسک پیش می‌رود. در خط بعدی: اعتبار خصوصی توکنیزه شده—با بازده بالا، ریسک بالا و تنوع ساختاری.

بخش اعتبار خصوصی توکنیزه شده به عنوان جذاب‌ترین بخش RWA از نظر بازده اما با ساختار پراکنده شناخته می‌شود—که APR بیش از 10% ارائه می‌دهد اما در لبه شفافیت قانونی فعالیت می‌کند. تا اواسط سال 2025، حجم وام فعال به 14.16 میلیارد دلار رسیده است، که Figure و Tradable حدود 95% آن را تشکیل می‌دهند. صادرکنندگان نهادی به سرعت در حال مقیاس‌پذیری هستند، در حالی که مدل‌های بومی DAO همچنان در حال تکامل هستند.

چشم‌انداز پلتفرم و مدل‌های وام‌دهی

این پلتفرم‌ها طیف وسیعی را در بر می‌گیرند—از چارچوب‌های سطح نهادی (Figure، Tradable) تا آزمایش‌های بومی DeFi (Maple، Goldfinch). Centrifuge استفاده نوآورانه از NFT‌ها برای دریافتنی‌های SME را بررسی می‌کند.

تیم تحقیقاتی CoinEx معتقد است اعتبار خصوصی توکنیزه شده در حال تبدیل شدن به یک ابزار اولیه با ریسک متوسط و بازدهی است:

Figure و Tradable. احتمالاً پذیرش نهادی را از طریق مقیاس و قدرت نظارتی تثبیت خواهند کرد.
Maple و Goldfinch. تقاضای بومی کریپتو را برآورده می‌کنند، اما باید تضمین‌ها و کنترل‌های ریسک را بهبود بخشند.
Centrifuge. یک مدل امیدوارکننده برای وام‌دهی به SME در صورت حفظ شفافیت و انطباق.

سهام عمومی روی بلاکچین: اروپا در حالی که سهام توکنیزه شکل نهادی به خود می‌گیرند، پیشتاز است

در حالی که اعتبار خصوصی طیف ریسک را گسترش می‌دهد، یک مرز دیگر در حال کسب محبوبیت است: سهام عمومی توکنیزه شده. اگرچه هنوز در مراحل اولیه توسعه است، این بخش منعکس‌کننده جاه‌طلبی فزاینده برای آوردن تمام ابزارهای مالی—بدهی و سهام—به بلاکچین است.

سهام توکنیزه شده هنوز به رقابت با بازارهای سهام سنتی نرسیده‌اند—اما یک "کریدور سهام توکنیزه شده" فرامرزی در حال ظهور است که توسط اروپا و محیط‌های نظارتی منتخب با تمرکز بر سرمایه‌گذاران معتبر غیرآمریکایی هدایت می‌شود.

Backed Finance: سهام توکنیزه شده یکپارچه با DeFi

در میان پلتفرم‌های فعلی، Backed Finance با سازگارترین مدل با DeFi پیشتاز است. تحت قانون DLT سوئیس، Backed سهام و ETF‌های توکنیزه شده ERC-20 (مانند Tesla، NVIDIA، S&P 500) را ارائه می‌دهد. این Backed را به تنها صادرکننده سهام توکنیزه شده که به طور بومی در اکوسیستم DeFi جای گرفته، تبدیل می‌کند.

مدل‌های جایگزین: باغ‌های محصور و کانال‌های انطباقی

پلتفرم‌های دیگر مانند Securitize (مستقر در آمریکا) و Archax (تحت نظارت FCA بریتانیا) سهام توکنیزه شده را در محیط‌های نهادی با مجوزهای بسیار محدود ارائه می‌دهند—که اغلب نیازمند نگهداری کارگزار-معامله‌گر هستند و قابلیت انتقال نظیر به نظیر را محدود می‌کنند.

تیم تحقیقاتی CoinEx معتقد است که سهام توکنیزه شده در حال گذار از آزمایش‌های نظارتی به استقرار دنیای واقعی در مراحل اولیه هستند که توسط عوامل زیر شکل می‌گیرند:

تمایل جغرافیایی: اروپا پیشتاز است و از چارچوب‌های سندباکس سبک‌تر بهره می‌برد.
بخش‌بندی سرمایه‌گذاران: تمرکز بر مشارکت‌کنندگان نهادی یا معتبر.
واگرایی استراتژیک: نقدینگی DeFi در مقابل مسیرهای اولویت‌دار انطباقی.

ما Backed Finance را به عنوان تعیین‌کننده مسیر برای سهام توکنیزه شده بومی DeFi می‌بینیم، در حالی که پلتفرم‌هایی مانند Securitize و Archax نقاط ورود محتاطانه برای صادرکنندگان سنتی که به دنبال قرار گرفتن در معرض بلاکچین هستند، فراهم می‌کنند.

اوراق قرضه دولتی توکنیزه شده اروپا: ریل‌های نظارت‌شده برای بدهی عمومی

در حالی که سهام توکنیزه شده مرزهای بازارهای سهام قابل دسترس برای خرده‌فروشان را گسترش می‌دهند، بخش عمومی نیز—اگرچه با احتیاط بیشتر—به سمت توکنیزاسیون حرکت می‌کند. اوراق قرضه دولتی اکنون از طریق ریل‌های کاملاً نظارت‌شده در اروپا و آسیا وارد بلاکچین می‌شوند.

برخلاف اوراق خزانه‌داری آمریکا که اغلب توسط صادرکنندگان خصوصی توکنیزه می‌شوند، اوراق قرضه دولتی اروپا مستقیماً به آزمایش‌های نظارتی و ابتکارات بخش عمومی مرتبط هستند. این رویکرد از بالا به پایین به عنوان یک زمینه آزمایشی برای زیرساخت بدهی دیجیتال در سطح نهادی عمل می‌کند.

تا ژوئن 2025، کل TVL در اوراق قرضه دولتی توکنیزه شده همچنان متواضع و در حدود ~237 میلیون دلار باقی مانده است، اما نرخ رشد افزایش یافته است، به ویژه در محیط‌های نظارت‌شده مانند فرانسه و هنگ کنگ.

پروژه نمونه: توکن‌های اوراق قرضه Spiko AMF

EUTBL (اوراق قرضه یورو) و USTBL (اوراق قرضه دلار آمریکا)، منتشر شده تحت ثبت AMF فرانسه.
کاملاً مطابق با UCITS، قابل بازخرید و با حفاظت شخصی.
مستقر بر روی اتریوم و آربیتروم.
طراحی شده برای تأمین نیازهای سبد سنتی در عین ادغام با زیرساخت‌های آنچین.

منبع: اسپیکو

بدهی حاکمیتی توکن‌شده به عنوان یک نقطه ورود استراتژیک برای دارایی‌های دنیای واقعی (RWA) قانونمند در حال ظهور است، به‌ویژه در بازارهای غیرآمریکایی که حمایت نظارتی، نوآوری را امکان‌پذیر می‌کند. تحقیقات CoinEx پیش‌بینی می‌کند:

اروپا و آسیا پیشگام پذیرش خواهند بود ، به لطف محیط‌های آزمایشی نظارتی و پروژه‌های آزمایشی بانک‌های مرکزی.
نقدشوندگی و ترکیب‌پذیری همچنان محدود است، اما اوراق قرضه توکن‌شده یک لنگر با نوسان کم برای سبدهای سرمایه‌گذاری نهادی ارائه می‌دهند.
با بهبود استانداردهای نگهداری، سیستم‌های کوپن برنامه‌پذیر و انتشار فرامرزی، این بخش به تدریج مقیاس‌پذیر خواهد شد و به عنوان یک مسیر RWA قانونی عمل خواهد کرد.

کالاهای توکن‌شده: دارایی‌های پشتوانه طلا برای وثیقه DeFi

فراتر از بدهی حاکمیتی، دارایی‌های سخت مانند طلا نیز در حال یافتن کاربرد در بلاکچین هستند. کالاهای توکن‌شده به طور فزاینده‌ای به عنوان وثیقه در DeFi استفاده می‌شوند و پلی بین ارزش پایدار و ترکیب‌پذیری بلاکچین ارائه می‌دهند.

کالاهای توکن‌شده—به‌ویژه طلا—قرارگیری در معرض قیمت دنیای واقعی را با ویژگی‌های بومی بلاکچین مانند معاملات 24/7 و ترکیب‌پذیری ارائه می‌دهند. بازیگران فعلی شامل Tether Gold و Pax Gold هستند. این کلاس دارایی در تقاطع ثبات و نقدشوندگی قرار دارد و اغلب به عنوان یک دارایی وثیقه بومی DeFi عمل می‌کند.

طبقه‌بندی نظارتی (کالا در مقابل اوراق بهادار)، قابلیت اطمینان اوراکل قیمت و استانداردهای نگهداری فیزیکی همچنان موانع اصلی پذیرش گسترده‌تر هستند.

تحقیقات CoinEx، کالاهای توکن‌شده را به عنوان پلی بین دارایی‌های سخت سنتی و امور مالی برنامه‌پذیر می‌بیند—که برای سرمایه‌گذارانی که به دنبال قرارگیری در معرض ترکیب‌پذیر و کم‌نوسان در سبدهای چند دارایی هستند، مناسب است.

نتیجه‌گیری: RWAها به عنوان پایه دوره مالی بعدی

با استقرار محکم زیرساخت‌های توکن‌سازی، بخش دوم گزارش RWA ما به دارایی‌هایی که از طریق آنها جریان می‌یابند، می‌پردازد.

ما معتقدیم اوراق خزانه‌داری آمریکا به معیار نهادی آنچین تبدیل شده‌اند—که قطعیت نظارتی، ادغام DeFi و نگهداری با اعتماد بالا را ترکیب می‌کنند. اعتبار خصوصی به عنوان یک مرز با بازده بالا و ریسک بالا در حال ظهور است، اما هنوز از نظر ساختار و نظارت پراکنده است. سهام توکن‌شده، اگرچه نوپا هستند، نشان‌دهنده جاه‌طلبی صنعت برای آوردن سهام عمومی به بلاکچین هستند—که توسط مدل‌های ادغام‌شده با DeFi اروپایی مانند Backed هدایت می‌شوند. در همین حال، اوراق قرضه حاکمیتی و کالاهای با پشتوانه طلا در حال ایجاد مسیرهای کم‌نوسان و قانونی برای سبدهای سرمایه‌گذاری نهادی هستند.

این پنج کلاس دارایی تنوع دنیای واقعی و مصالحه‌های طراحی انقلاب توکن‌سازی را منعکس می‌کنند: از ترکیب‌پذیری در مقابل انطباق، تا بازده در مقابل امنیت.

با نگاه به آینده، ما معتقدیم:

اوراق خزانه‌داری توکن‌شده و اعتبار خصوصی موج اول تخصیص نهادی را لنگر خواهند کرد.
مدل‌های سهام بومی DeFi با انتشار مجوزدار همزیستی خواهند داشت.
RWAهای با پشتوانه حاکمیتی و کالایی به عنوان ابزارهای قانونمند و کارآمد از نظر سرمایه عمل خواهند کرد.

بازار سرمایه آنچین دیگر فرضی نیست—RWAها از مرحله آزمایش به مرحله اجرا در حال حرکت هستند.

آغاز عصر دارایی‌های روی زنجیره: انقلاب توکنیزاسیون دارایی‌های دنیای واقعی (RWA) (بخش دوم)