Ethereumネットワーク上で動作する分散型ブロックチェーンベースのプロトコルであるCompoundが流動性マイニング（イールドファーミングとも呼ばれる）プログラムを開始して以来、流動性マイニングモデルは様々な分散型金融（DeFi）プロトコルによって初期流動性を蓄積し、ユーザーに流動性を起動させるためのインセンティブを提供するために使用されてきました。しかしそのインセンティブはユーザーよりもむしろ投機家を惹きつけるだけとなっています。さらに、高い年率利回り（APY）を誇る流動性マイニングプロジェクトの中には、ポンジスキームであることが判明しているものも増えています。流動性マイニングブームが去った後、トークン経済とDeFiプロトコルは混沌の中に取り残されることになります。優良な暗号資産は「マイニング、引き出し、売却」され、DeFiは魅力的な利回りを約束できず、徐々に人気を失いました。流動性マイニングは注目を集めましたが、持続可能性への道を開くものではありませんでした。暗号の冬からDeFiの夏へと続く厳しい時代を乗り切るために、次の相当な安定した利回りの源泉を見つけることが、DeFiにとって重要なトピックとなっているのです。
Real Yield（実質利回り）
Real yieldは、DeFiの世界で新たに注目されているトピックです。大雑把に言うと、キャッシュフローの観点からDeFiプロジェクトのファンダメンタルズとその持続可能性を評価することを意味します。伝統的なUniswapや新興のGMXなどのプロトコルは、その強固なユーザーベースと手数料収入により、長い弱気相場でも生き残りと発展の可能性が高いだけでなく、トークン保有者に「real yield」を提供することができます。
しかしながら、こうしたプロジェクトの「Real Yield」のほとんどは、暗号資産での金融取引のための土台を築くものです。つまり、投機家のためのプラットフォームとして機能するのです。ほとんどの場合、暗号サークルの資金とユーザーしか関与せず、サークル外のユーザーやブロックチェーンの潜在的なユーザーにはほとんど機会が開かれていません。一般的にReal Yieldのほとんどは、金融投機の目的を果たすために存在します。利回り源の多様性が低く、ブロックチェーン市場との関連性が高いため、投資家に安定したキャッシュフローを提供することは非常に困難です。
Real World Asset（RWA）
DeFiと現実世界との接点を構築するために、Real World Asset（RWA）というコンセプトも提唱されています。トークン化されたメカニズムのもと、RWAはキャッシュフローを生成し、そのキャッシュフローはDeFiプロトコルの流動性プロバイダーに暗号資産で利回りを分配するために使用されます。現在、世界の融資市場の規模は約7兆ドルに達すると予想されていますが、すべてのDeFiプラットフォームでロックされた価値の合計（TVL）はわずか650億ドルです。現在では独自の方法で、あるいはクロスオーバーによって、現実世界とDeFiをつなぐプロトコルや従来の機関の数が増えています。
RWAのトークン化
既存のプロトコルを見る限り、RWA & DeFiを実現する最もシンプルな方法の1つは、RWAのトークン化しょう。ユーザーにとって最も身近なステーブルコインは、米ドルをトークン化したものです。例えばCircleはUSDCの流動性を常に1:1で確保するために、全てのUSDCを1ドルまたは同等の価値を持つ資産で裏打ちすることでUSDコイン（USDC）を発行しています。他にもEuro Coin（EUROC）のようなステーブルコインがあります。コモディティである金は比較的大規模にトークン化されており、Paxos Trustが発行するPAX Gold（PAXG）、Tetherが発行するTether Gold（XAUt）などがその例です。これらの金を担保にしたトークンの価値は、常に一定量の金と等しくなります。これらのRWAトークンは、現実世界の資産をブロックチェーン上で取引可能にするため、ブロックチェーンユーザーはトークンという形でRWAを投資／保有することができます。
コモディティトークンに加え、利回りの高いRWAをトークン化しようとするプロトコルが増えています。TradFiと比較して、RWA＆DeFiの連携は以下のようなメリットがあります。
1）効率性の向上：ブロックチェーンの24時間スマートコントラクト決済により、従来のRWAを効率化することができます。一方、従来のRWAの資金調達には多くの仲介者が介在する可能性があり、協力に時間がかかることになります。
2）参入障壁の引き下げ：従来のRWAファイナンスでは、リスク許容度の関係で投資家に高い条件を設定しています。また、多くの種類の資産に投資できるのは認定投資家に限られ、投資額にも制限があります（例えば、中国では私募ファンドの初期投資額は100万元と定められています）。DeFiはその制約を取り払い、参入障壁を柔軟に調整することが可能です。
3）多様な利回り：暗号資産や暗号デリバティブの他に、DeFiの世界ではより多様な利回りの源泉が利用可能です。ブロックチェーン業界との関連性が弱い利回り源も多く、DeFiの安定性がより高まることが期待されます。
Centrifuge
Centrifugeはこの点で、幅広いアプローチを行っています。フィンテックのスタートアップ企業への融資、商業用不動産への融資、商業手形や売掛金など、現実のさまざまな融資のトークン化を進めています。これらの信用に関わる利回りの高いローンをトークン化します。RWAのトークン化には、コンプライアンスから現場でのデューデリジェンス、さらにはクロスボーダーでの調整などの手続きが発生することを考慮して、Centrifugeはトークン化したRWA商品のほとんどを実際のプロジェクトを持ち、技術やプラットフォームの面でサポートできる他のプロトコルと協力して立ち上げています。TinlakeはTVLが8600万ドルで、Fortunafi（https://www.fortunafi.com/）と共同で構築した収益型融資プールなどは、Centrifugeの様々な協力型トークン化RWA製品が見られるCentrifugeのRWAマーケットプレイスです。収益型融資プールは、中小企業が将来の収益の一部を融資者に約束することで、長期的な返済に同意する融資です。
またこの融資プールのトークンは、シニアトランシェのDropトークンとジュニアトランシェのTinトークンに分類されます。従来の金融と同様に、トランシェの概念も採用しているため、返済順序が異なる可能性があります（デフォルトの場合、借り手から資金提供者にお金が戻る際、TinホルダーはDropホルダーに次いで優先されます）。TINホルダーはより高い利回りを享受することが可能です。また投資額にも条件があります。Dropは最低投資額5,000DAI、Tinは50,000DAIが必要です。
これまでCentrifugeは、AaveやMakerDAOと綿密な協力関係を築いてきました。CentrifugeとAaveプロトコルの上に構築されたRWAマーケットでは、Aaveの預金者がTinlakeのいくつかの選別されたプロジェクトに投資基準値なしで参加できるようになっています。CentrifugeとMakerDAOの協力により、不動産プロジェクトは住宅資産をmint DAIに抵当権設定することができます。
Credix
Credixも同様の試みを行っています。現時点でのTVLは2300万ドルで、Centrifugeのトークン化と同様の方法でフィンテックに融資することに特化しています。しかし、Credix公式サイトではVPNを利用したDAppへのログインを拒否し、VPNを閉じた後でも特定の国のIPアドレスしか受け付けないなど、より厳格なコンプライアンスアプローチを採用しています。
Golefinch
GoldfinchもRWAのトークン化に取り組んでいますが、異なる点があります。Goldfinchはほとんどの場合、投資機関と直接協力しています。対象企業に融資するのではなく、投資機関にサービスを提供するのです。具体的には、Goldfinchはプール内の投資家の資金をこれらの投資機関に貸し出し、投資機関はさらに対象企業に投資します。例えば、CaurisとGoldfinchが構築した最新のプールは、アフリカのフィンテックを対象に融資支援を行うことを目的としています。参加者は、パスポートのアップロードや本人確認など、Persona（DIDプロジェクト）経由のKYCを経る必要があります。
リスクという点では、中小企業に直接お金を貸すよりも、金融機関にお金を貸す方がリスクが低いので、Goldfinchにはメリットがある。中小企業がデフォルトした場合、Goldfinchのプールは必ずしも不良債権を抱えるわけではなく、その中小企業が深刻な不良債権を抱え、金融機関がデフォルトした場合にのみ、プールは不良債権を抱えることになるのです。GoldfinchがCentrifugeと異なるもう一つの点は、異なるユーザーを対象としていることです。Centrifugeは伝統的な意味での認定投資家を優遇しています。トランシェの概念を採用するほか、投資額にも閾値を設けています。リスクの高いジュニア投資家の最低投資額は、5万DAIに設定されています。投資家は企業担当者にアプローチして投資を行うことになっており、契約することはできません。Goldfinchは個人トレーダーを好みます。最低投資額を定めず、すべての投資行動を契約化することで、より効率的で迅速な投資を実現しているのです。
Maple Finance
貸出量では、Maple Financeはこのカテゴリで最大のプロトコルです。さらに、ETHメインネットとSolanaで約20億ドル相当のRWAレンディング商品を発行しています。Mapleでは、融資は信用によって行われます。例えばMaple上で最大のローンプールは、ブロックチェーン投資会社であるMaven11に信用を提供しており、融資はMaven11に付与されたクレジットラインを通じて行われる。Maple上では一般の個人投資家ではなく、借り手の多くはブロックチェーン関連企業です。また、信用度に応じて担保の一部を提供します。
現時点では、Mapleは対象企業の大規模融資に注力しており、短期間でプロジェクトをスケールアップさせることが可能です。一方、Maple社は流通機構のようなモデルを通じて、金融機関に信用供与を行い、融資はそうした金融機関が行うため、個人の債務不履行のリスクは軽減されています。ただし、融資の規模が大きいにもかかわらず、Mapleでは貸し手も借り手もマーケットメーカーやブロックチェーンVCなど、ブロックチェーン業界と密接な関係にある企業であることに注意が必要です。つまり、プロトコルの収益源もブロックチェーンと密接な相関関係にある可能性があり、ブロックチェーン領域のシステミックリスクにより大規模なデフォルトが発生した場合、投資家は損失を被ることになります。一方で、Mapleには投資家（利用者）に対するコンプライアンス要件がありません。つまり、Maple上のプールに資産を預ける際、KYC操作は不要であり、誰でもいくらでもトークンを預けることができるため、Mapleのボリュームが大きいのだと思われます。
金融資産のトークン化
現実の証券化商品を直接トークン化することで、RWAの利殖資産を導入する方法もあります。コンプライアンス上の理由から、このようなサービスプロバイダーはほとんどが中央集権的な機関です。例えばDBS銀行が設立したDBS FIX Marketplaceは、完全にデジタル化・自動化された債券執行プラットフォームで、アプリは法律、運用、販売関連の取引データの流れや文書も管理します。このプラットフォームでは、投資家は最低1万ドルのチケットサイズで参加することができます（従来の債券発行の場合は25万ドル）。シグナムのトークン化ソリューションは、一次発行から決済、保管、二次取引まで、証券のライフサイクル全体をカバーし、デジタル化によってプロセスの効率性と透明性を高めています。
まとめ
DeFiとRWAの組み合わせは、ユーザーの獲得と収益の多様化が期待でき、再びDeFiブームが起こるターニングポイントになるかもしれません。また、革新的なプロトコルにより実現可能なソリューションの数が増えていることから、関連プロジェクトのオンチェーンTVLも有望視されています。とはいえ現実の金融市場の規模に比べれば、DeFiとRWAの組み合わせはまだ大量採用には程遠いのが現状です。成熟したインフラがないことに加え、このカテゴリは主にコンプライアンスの制限によって「制限」されています。ブロックチェーンはボーダーレスな参加を特徴としています。そのため、チェーン上のRWA商品の価格やリスクをコントロールすることは難しく、新たなコンセンサスルールによって規制されるべきです。相互に認められた合理的なルールを採用して初めて、より多くの機関やユーザーがこのカテゴリーに集まり、RWAのオンチェーンでの普及が飛躍的に進むと考えられます。
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