總鎖倉價值（Total Value Locked，TVL）是公鏈估值的重要指標之一，它衡量了當前公鏈生態繁榮程度以及基本面，特別是對DeFi有深度應用的智能合約公鏈。在剛剛過去的一輪小牛市中，公鏈幣在二級市場的表現各不相同。但是即使是那些表現一般的公鏈如BSC，從TVL上來看，在崩盤519之後，鎖倉量也是回調明顯，但是幣價卻並沒有別的公鏈（如Solana）表現出色。這是由於TVL的計算方法並不能正確的反應實際鏈上的鎖倉量以及鎖倉流動。
TVL中有非常大的一部分是由非穩定幣組成的，而很多非穩定資產的價格會隨著市場而波動，這造成了一種“用幣價去解讀幣價”的錯誤評估方法。正確的TVL走勢的計算應該是去除幣價影響的。本文會介紹幾種去除幣價影響的公鏈TVL調整方法，以及用調整後的TVL對各公鏈的生態發展做一些簡析。數據方面將採用鎖倉排名（參照DeFiLlama的TVL排名）前10內的公鏈的2021年2月3日至2021年9月25日的TVL日統計，以及相應的各公鏈的公鏈幣當日收盤價。
正常的TVL走勢
從TVL走勢來看，519後BSC崩盤明顯，在經歷兩個月左右的橫盤之後開始明顯的回升。Solana從7月初開始TVL逐漸增長，9月開始呈指數增長。其他公鏈如Terra和Avalanche也有不錯的表現。但是正如此前介紹的，由於幣價的大範圍波動，各公鏈的實際生態的TVL可能並不是如此。
圖1，數據來源：ViaBTC Capital，CoinEx，DeFiLlama
TVL調整方式介紹
TVL本身是一個非常難以用一個數值衡量的量，因為鎖倉代幣的總類過多而且更新很快。用所有代幣的U本位價值去作為一個統一的衡量標準是一個比較可行的方法。但是又因為U本位價值波動過大，TVL可能會失真。其中一種比較理想的調整方式（方法1）是設置一個Baseline時間點，然後記錄此時間點的所有鎖倉代幣的價格。每次計算TVL的時候則基於當前網路的各類代幣的數量以及Baseline的代幣價格去計算當前TVL。即：
其中Adj.TVLt為t時刻的調整TVL值， Qt為t時刻的代幣數量，P0為Baseline的代幣價格。這樣調整後的TVL可以很好的進行鏈與鏈間的橫向對比以及自身的對比。此方法正在被DAppRadar用來計算單個專案的TVL。
這是一個比較準確的方法，比較適合單個專案的TVL計算。若用於調整公鏈的TVL，其缺點是數據難以獲取以及鎖倉代幣更新換代較快。可能新出的高鎖倉市值代幣在Baseline時間點並沒有價格記錄。現在介紹一種新的TVL調整方式（方法2），其精准度不如方法1，但是數據獲取/處理比較簡單、適用性較高，而且也可以相對合理的調整大部分公鏈的TVL指標。
方法2也是選取一個Baseline時間點，但是只記錄公鏈的公鏈代幣（如BSC的BNB）的代幣價格。之後根據當前的公鏈幣價格、Baseline公鏈幣價格、穩定幣鎖倉量以及正常TVL去計算調整TVL。
其中 Adj.TVLt為t時刻的調整TVL值， TVLt為t時刻的正常TVL值，P0 為Baseline的公鏈幣價格，Pt為t時刻的公鏈幣價格, S.TVLt為t時刻公鏈中穩定幣的鎖倉量。這樣調整的原因是：
- 公鏈中除穩定幣外，大部分的鎖倉資產都是公鏈幣，如PancakeSwap中大部分的LP都是以XXX-BNB的形式存在的。
- 公鏈上原生專案的代幣與公鏈幣的相關性極強，而公鏈中波動最劇烈的資產往往也是這些原生資產。用公鏈幣的波動去調整原生專案代幣的波動較為合理。
- 主流代幣的相關性高，即公鏈幣與其他主流鎖倉資產如BTC、ETH。
- 數據相對簡單易獲取，而且容易整理計算，適用性強。
方法3在方法2的基礎上進一步簡化，是當各鏈的穩定幣鎖倉無法獲取時，可替代使用的方案。基本邏輯相同，但不適用於穩定幣大量鎖倉的公鏈，如Terra和Celo。
實用解析
圖2是用方法3調整後的TVL走勢圖，可以看到可能BSC的崩盤並不像正常TVL顯示那麼陡峭，而之後的7-9月的TVL大幅穩定回升實際上沒有發生，僅僅只是區間振盪而已。而Solana的真實鎖倉可能並不是在9月份還在指數拉升的情況，而是在8月底就已經停滯不前，之後TVL的拉升更多的是被FOMO的幣價影響了。
圖2，數據來源：ViaBTC Capital，CoinEx，DeFiLlama
利用這個調整後的TVL指標，還可以得到一些有趣的發現。我們對相對成熟的公鏈（這裏選取Ethereum，BSC，以及Polygon）的Adj.TVL以及公鏈幣價格進行取累計變化率的操作，即:
0時刻選為2021年2月3日，結果如圖3。可以發現公鏈幣的幣價增長倍數似乎是與公鏈的調整TVL的增長倍數有收斂的關係。為進一步驗證這個關係，可以把兩個變化率相除，看是否在1附近中值回歸。圖4中發現此關係是成立的。這說明基於調整TVL乘數（估值/調整TVL）的公鏈估值方法是合理的，因為圖4說明這個乘數會穩定在某一數值附近波動。
圖3，數據來源：ViaBTC Capital，CoinEx，DeFiLlama
圖4，數據來源：ViaBTC Capital，CoinEx，DeFiLlama
另一個實踐是用在觀察公鏈的TVL的實際流轉，即在某一新公鏈生態爆發時，流量從何而來，是存量流轉還是新資本的注入。這裏選擇Solana作為研究對象，從圖2可看出其生態TVL爆發的時間大概是在8月12日到9月12日之間，選取這段時間的數據樣本做相關性分析以及流量分析。從圖5黑框中展示的相關性來看，Solana的大部分流量輸入可能是由Polygon以及Ethereum貢獻，其中後者提供的比例可能更高。從總體流量看的話（圖6），這期間的5條鏈整體鎖倉是下降的，以及ETH和BSC的整體鎖倉也是下降的，這說明Solana的增長來源大多是存量的轉移而不是新流量的注入。
圖5，數據來源：ViaBTC Capital，CoinEx，DeFiLlama
圖6，數據來源：ViaBTC Capital，CoinEx，DeFiLlama
總的來說，調整後的TVL可以讓我們排除一些幣價的影響，更為清晰的看到鏈上的資產流轉以及鎖倉動態。讓我們對公鏈，特別是偏重DeFi類的公鏈生態發展有個直觀認識，也可以在資產流轉的早期佈局新公鏈的公鏈幣以及基礎設施。
熱門文章