はじめに：資産設計が新たな競争優位性に

トークン化の基盤が整備された今、注目は実際にそれらを通じて流れる資産に移っています。リアルワールドアセット（RWA）は一様ではありません—国債が安全で規制された利回りを提供する一方、プライベートクレジットはリスクの高い利回りを提供します。トークン化された株式は、コンプライアンスと相互運用性の間で綱渡りをしています。

CoinEx Researchによるこのパート2レポートでは、現在オンチェーンで牽引力を得ている5つの主要なRWA資産カテゴリーを検証します：

米国債 - 機関投資家向け基準商品として
プライベートクレジット - 高利回りで構造的に多様なセグメントとして
トークン化された株式 - DeFiでアクセス可能な新興商品として
ソブリン債 - 規制された公的債務の実験として
コモディティ - DeFiネイティブな実物担保として

各カテゴリーは利回り、相互運用性、コンプライアンスの異なる組み合わせを反映しており、これらが2025年以降のRWA採用における真の戦場を形成しています。

トークン化された米国債：機関投資家のオンチェーンファイナンスへの入口

トークン化された米国債は、RWA市場において最も成熟し、機関投資家向けに準備されたセグメントを代表しています。リスクフリーの利回り、オンチェーンの流動性、プログラム可能なコンプライアンスを一つの商品で提供します。

「リスクフリー」リターンのグローバルベンチマークとして長く認識されてきた米国債は、現在、機関投資家向けDeFiの基盤資産としてオンチェーンで再構築されています。このセグメントは前年比9倍以上成長しており、規制に準拠した発行体がイーサリアムや他のL1を活用して、完全にコンプライアンスを満たした利回り生成トークンを展開しています。

主要プレイヤーと商品設計のアーキタイプ

現在の提供商品の中で、3つの主要製品が2つの主な設計哲学を示しています：

コンプライアンス重視型＆安定型 BUILDLやBENJIのようなトークンは、強力なカストディ、監査証跡、制限された二次譲渡を必要とする機関投資家向けに設計されています。これらのトークンは従来のファンドロジックを組み込んでおり、規制対象のポートフォリオに適しています。
流動性重視型＆柔軟型 USDYはよりDeFiネイティブなアプローチを採用しています：米国外のユーザーがアクセス可能で、スマートコントラクト内で相互運用可能、さまざまなプロトコルで使用可能—これによりアジアや中東市場に魅力的となっています。

特筆すべきは、BUILDLの供給量の93％がイーサリアム上にあり、オンチェーンファイナンスの機関投資家向け基盤レイヤーとしての役割を強化しています。

CoinEx Researchは、MiCAやGENIUS Actなどの枠組みを通じて規制の明確化が進み、インフラ（カストディ、発行、KYC）が標準化されるにつれ、トークン化された米国債は機関投資家のブロックチェーン配分のベンチマーク資産になる好位置にあると予想しています。これらはステーブルコインに続いて規模を拡大する最初のRWAカテゴリーとなり、トークン化された信用、不動産、株式への機関投資家の幅広い参加への道を開くでしょう。

トークン化されたプライベートクレジット：RWA市場の高利回り・高リスク領域

オンチェーン利回りのリスクフリーベンチマークとしてトークン化された米国債の台頭に続き、市場はリスクカーブに沿ってさらに進んでいます。次に控えているのは：トークン化されたプライベートクレジット—高利回り、高リスク、そして構造的に多様です。

トークン化されたプライベートクレジットセグメントは、最も利回りが魅力的でありながら構造的に断片化されたRWAセグメントとして際立っています—10％以上のAPRを提供しつつも、規制の明確さの境界線上で運営されています。2025年半ばの時点で、アクティブなローン量は141.6億ドルに達し、FigureとTradableが約95％を占めています。機関投資家の発行体は急速に規模を拡大する一方、DAOネイティブなモデルも進化し続けています。

プラットフォームの状況と貸付モデル

これらのプラットフォームは、機関投資家向けの枠組み（Figure、Tradable）からDeFiネイティブな実験（Maple、Goldfinch）まで幅広く展開しています。Centrifugeは中小企業の売掛金に対するNFTの革新的な活用を模索しています。

CoinExリサーチは、トークン化されたプライベートクレジットが 中リスク・利回り生成型のプリミティブ へと成熟しつつあると見ています：

Figure & Tradable 。規模と規制上の強みにより、機関投資家の採用を促進する可能性が高いでしょう。
Maple & Goldfinch 。暗号資産ネイティブな需要に対応していますが、審査とリスク管理の強化が必要です。
Centrifuge 。透明性とコンプライアンスが維持されれば、中小企業向け融資の有望なモデルとなります。

パブリックエクイティのオンチェーン化：トークン化株式が機関投資家向けの形を整える中、欧州がリード

プライベートクレジットがリスクスペクトルを広げる一方で、もう一つのフロンティアが注目を集めています：トークン化された公開株式です。まだ発展初期段階ですが、このセグメントは債券と株式の両方を含むすべての金融商品をブロックチェーン上に取り込もうという野心の高まりを反映しています。

トークン化された株式はまだ従来の株式市場に匹敵するものではありませんが、欧州と米国外の適格投資家に焦点を当てた特定の規制環境によって主導される、国境を越えた「トークン化株式回廊」が出現しつつあります。

Backed Finance：DeFi統合型トークン化株式

現在のプラットフォームの中で、Backed Financeは最もDeFi互換性の高いモデルを提供しています。スイスのDLT法の下、BackedはERC-20トークン化された株式とETF（例：Tesla、NVIDIA、S&P 500）を提供しています。これによりBackedはDeFiエコシステムにネイティブに組み込まれた唯一のトークン化株式発行者としての地位を確立しています。

代替モデル：クローズドガーデンとコンプライアンスチャネル

Securitize（米国拠点）やArchax（英国FCA規制）などの他のプラットフォームは、高度に許可制の機関投資家向け環境内でトークン化株式を提供しています—多くの場合、ブローカーディーラーによる保管が必要で、ピアツーピアの譲渡可能性が制限されています。

CoinExリサーチは、トークン化株式が規制上のパイロットから初期段階の実世界での展開へと移行しつつあると考えており、以下の要因によって形作られています：

地理的バイアス： 欧州が先行し、より軽いサンドボックスの枠組みを活用しています。
投資家セグメンテーション： 機関投資家または適格投資家に焦点を当てています。
戦略的相違： DeFiの流動性対コンプライアンス優先のアプローチ。

私たちはBacked FinanceがDeFiネイティブなトークン化株式の道を定義する一方、SecuritizeやArchaxなどのプラットフォームは、ブロックチェーンへの露出を求める従来の発行体に慎重なエントリーポイントを提供していると考えています。

トークン化された欧州国債：公的債務のための規制された基盤

トークン化された株式が個人投資家向け株式市場の境界を押し広げる一方で、公共部門も—より慎重にではありますが—トークン化に向けて動いています。国債は現在、欧州とアジアの完全に規制された基盤を通じてチェーン上に登場しています。

民間発行体によってトークン化されることが多い米国債とは異なり、欧州国債は 規制当局のパイロットプロジェクトや公共部門のイニシアチブに直接結びついています。 このトップダウンアプローチは、機関グレードのデジタル債務インフラの実証の場として機能しています。

2025年6月現在、トークン化された国債の総TVL（Total Value Locked）は 約2億3700万ドル と控えめですが、特にフランスや香港などの規制環境下で成長率が上昇しています。

代表的なプロジェクト：Spiko AMF債券トークン

EUTBL（ユーロ債）とUSTBL（米ドル債）は、 フランスAMF登録 のもとで発行。
完全にUCITS準拠で、償還可能、自己保管型。
EthereumとArbitrumにデプロイ。
従来のポートフォリオ要件を満たしながら、オンチェーンの仕組みを統合するよう設計。

出典：Spiko

トークン化された国債は、規制されたRWA（実物資産）の戦略的な参入ポイントとして浮上しています。特に米国外の市場では、規制当局の支援がイノベーションを可能にしています。CoinExリサーチは以下を予測しています：

欧州とアジアが採用を主導する 、規制サンドボックスと中央銀行のパイロットプログラムのおかげで。
流動性と組成可能性はまだ限られていますが、トークン化された債券は機関投資家のポートフォリオに 低ボラティリティのアンカー を提供します。
カストディ基準、プログラマブルなクーポンシステム、国境を越えた発行が改善されるにつれ、このセグメントはコンプライアンスに準拠したRWAの仕組みとして 徐々に拡大していく でしょう。

トークン化されたコモディティ：DeFi担保としての金裏付け資産

国債を超えて、金などのハードアセットもオンチェーンで活用されています。トークン化されたコモディティはDeFiでの担保としてますます使用されるようになり、安定した価値とブロックチェーンの組成可能性の架け橋となっています。

トークン化されたコモディティ、特に金は、24時間365日の取引や組成可能性などのブロックチェーンネイティブな機能を備えた実世界の価格エクスポージャーを提供します。現在の主要プレイヤーにはTether GoldとPax Goldが含まれます。この資産クラスは安定性と流動性の交差点に位置し、DeFiネイティブな担保資産として機能することが多いです。

規制上の分類（コモディティvs証券）、価格オラクルの信頼性、物理的な保管基準が、より広範な採用への主な障壁となっています。

CoinExリサーチは、トークン化されたコモディティを従来のハードアセットとプログラマブルファイナンスの架け橋と見なしています—マルチアセットポートフォリオにおいて組成可能で低ボラティリティのエクスポージャーを求める投資家に適しています。

結論：次の金融時代の基盤としてのRWA

トークン化の仕組みが確立された今、RWAレポートのパート2では、それらを通じて流れる資産に焦点を当てています。

私たちは、米国債が機関投資家向けオンチェーンのベンチマークになったと考えています—規制の確実性、DeFiとの統合、高い信頼性を持つカストディを組み合わせています。プライベートクレジットは、高利回り・高リスクのフロンティアとして浮上していますが、構造と監督においてはまだ断片的です。トークン化された株式は初期段階ですが、Backedのような欧州のDeFi統合モデルに率いられ、公開株式をオンチェーンに持ち込むという業界の野心を示しています。一方、国債と金裏付けコモディティは、機関投資家のポートフォリオ向けに低ボラティリティでコンプライアンスに準拠した仕組みを確立しています。

これら5つの資産クラスは、 トークン化革命の実世界の多様性と設計 上のトレードオフを反映しています：組成可能性vs.コンプライアンス、利回りvs.セキュリティなど。

今後の展望として、私たちは以下のように考えています：

トークン化された米国債 と プライベートクレジット が機関投資家配分の第一波の中心となるでしょう。
DeFiネイティブな株式 モデルは、許可制の発行と共存するでしょう。
国債と コモディティ 裏付けのRWAは、規制された資本効率の高い商品として機能するでしょう。

オンチェーン資本市場はもはや仮説ではありません—RWAは実験から実行へと移行しています。

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