في 20 أبريل، جمعنا قادة ستاكينج من Lido وP2P.org وFigment وPuffer وRePay.Loans لإجراء مناقشة مباشرة حول حالة ستاكينج الإيثريوم.
لم يكن التوقيت مصادفة: فقد هزت حادثة KelpDAO/rsETH للتو Aave وسوق إعادة الستاكينج الأوسع، بينما تجاوزت الإيثريوم بهدوء علامة 32% من الستاكينج.
السؤال الذي كان يدور في أذهان الجميع:
إذا كان المزيد والمزيد من الإيثريوم يتم قفله لتحقيق العائد، فهل تتحول الإيثريوم ببطء إلى شيء "شبيه بالسندات" - أم أن هذه طريقة خاطئة تمامًا للتفكير في الأمر؟
حادثة rsETH: فشل الجسر، وليس فشل البروتوكول
بدأت المحادثة بحادثة rsETH/Aave. هنا، كان الفريق واضحًا جدًا: لم يكن هذا فشلًا في الإيثريوم أو في الستاكينج نفسه.
كانت نقطة الضعف الحقيقية هي طبقة الجسر عبر السلاسل.
نظرًا لأن DeFi قابلة للتركيب بدرجة كبيرة، فقد امتدت مشكلة في هذا الجسر بسرعة إلى ميزانية Aave العمومية، مما أدى إلى عمليات تصفية، وسحب سوق إعادة الستاكينج الأوسع معه.
الأهم من ذلك، كشفت هذه الحادثة عن مشكلة في طريقة التفكير في السوق:
- لسنوات، تعامل العديد من المشاركين مع جميع مشتقات الإيثريوم المربوطة على أنها متماثلة تقريبًا.
- طالما أن الرمز المميز يتم تداوله بالقرب من ربطه 1:1، فقد كان يُفترض أنه يحمل مخاطر مماثلة.
هذا الافتراض أصبح الآن مكسورًا بوضوح. هناك طيف حقيقي من المخاطر:
- الإيثريوم الفوري: الأبسط والأكثر سيولة.
- الستاكينج الأصلي: يضيف عدم السيولة ومخاطر قائمة الخروج.
- الستاكينج السائل عالي الجودة: تعرض اقتصادي مماثل، ولكن مع مخاطر إضافية للعقود الذكية.
- إعادة الستاكينج، والطبقات المغلفة، والأدوات المعاد رهنها: تعقيد ومخاطر متزايدة بسرعة.
الدرس ليس "تجنب التعقيد بأي ثمن".
الدرس هو فهم أين تكمن المخاطر بالضبط في كل طبقة، ومن لديه مصلحة في اللعبة، وأي الأجزاء تعتمد على الجسور، أو الرافعة المالية، أو خيارات التصميم الغامضة.
2. ما الذي تخبرنا به نسبة 32% من الستاكينج بالفعل
للوهلة الأولى، تبدو عبارة "32% من الإيثريوم مربوطة" وكأنها قصة بسيطة عن نقص العرض. في الواقع، كانت وجهة نظر الفريق أكثر دقة.
الطلب أقوى مما يوحي به العنوان
نسبة الستاكينج الحالية البالغة 32% يتم كبحها بالفعل بسبب التاريخ الحديث:
- تمتد قائمة تنشيط الإيثريوم حاليًا لأكثر من 40 يومًا.
- حوالي 2.7 مليون إيثريوم تنتظر الدخول إلى مجموعة المدققين.
- موجة خروج كبيرة للمدققين في نهاية العام الماضي قللت مؤقتًا من المجموعة النشطة.
بدون هذا الخروج، لكانت مشاركة الستاكينج أعلى بشكل ملحوظ بالفعل. تظهر القائمة أن الطلب على الستاكينج لا يزال حقيقيًا جدًا.
المؤسسات تزيد تعرضها بهدوء
عبر مزودي الستاكينج الكبار، نمت أرصدة الإيثريوم للعملاء بنسبة 20-50% منذ أواخر عام 2021.
ضمن تلك المحافظ، ارتفعت الحصة المخصصة للستاكينج من حوالي 24% إلى 32%.
هذا يعني أن كلا جانبي المعادلة يتحركان:
- هناك المزيد من الإيثريوم في أيدي المؤسسات.
- يتم استخدام حصة أكبر من هذا الإيثريوم من خلال الستاكينج.
بمعايير عبر السلاسل، لا تزال الإيثريوم "مربوطة بشكل معتدل"
مقارنة بشبكات مثل Solana وPolkadot وCelestia، التي تتجاوز نسب الستاكينج فيها 60%، تظل الإيثريوم في الطرف الأدنى من الطيف.
سواء كنت ترى ذلك "مشكلة" أو "ميزة" يعتمد على كيفية وزنك للأمان مقابل السيولة والمنفعة على السلسلة.
لماذا لا يجب أن نسعى لتحقيق 100% من الستاكينج
حذر العديد من أعضاء الفريق من دفع الرقم إلى مستوى عالٍ جدًا. إذا دفعت صناديق الاستثمار المتداولة والمركبات المؤسسية الكبيرة مشاركة الستاكينج بلا هوادة إلى الأعلى، يمكن أن تحدث بعض الأشياء:
- يمكن أن تنخفض عوائد الستاكينج نحو ~1.5%.
- سيزداد إصدار الإيثريوم، مما يزيد التضخم.
- بمرور الوقت، يمكن أن يترجم ذلك إلى ضغط هبوطي على السعر.
بمعنى آخر:
- 32% من الستاكينج تبدو صحية ومستدامة.
- 100% من الستاكينج ليس هدفًا مرغوبًا - سيعني ذلك أن الإيثريوم يتم التعامل معه فقط كمصدر دخل، وليس كأصل منفعة يشغل الشبكة.
3. هل تتحول الإيثريوم إلى سند؟ يقول الفريق في الغالب لا
اكتسبت رواية "الإيثريوم كسند" شعبية في الأوساط المؤسسية. إنها بسيطة ومألوفة وسهلة الدمج في أطر المحافظ الحالية.
لكن رد الفريق كان حذرًا بالإجماع تقريبًا.
حيث يعمل التشبيه
هناك بعض الأسباب التي تجعل المقارنة جذابة:
- كانت عوائد الستاكينج مستقرة بشكل مدهش، حيث انخفضت من حوالي 3.5% إلى حوالي 2.8% بمرور الوقت، على الرغم من دورات السوق المتعددة.
- يتم الاحتفاظ بالإيثريوم بشكل متزايد من قبل لاعبين كبار وطويلي الأجل في الاقتصادات الرئيسية أو بالقرب منها، مما يضيف دفعة هيكلية للأصل.
هذه هي أنواع الخصائص التي يربطها المستثمرون غالبًا بالأدوات المدرة للدخل، وليس الرموز المضاربة البحتة.
حيث ينهار
ومع ذلك، تأتي السندات مع مخاطر الائتمان والطرف المقابل، بينما لا يعكس ستاكينج الإيثريوم هذا الهيكل. الأهم من ذلك، أن ملف التقلب مختلف تمامًا:
- لا يزال الإيثريوم متقلبًا للغاية بحيث لا يمكن وضعه في أي فئة "سندات منخفضة المخاطر".
- في الممارسة العملية، لا يزال يتم تداوله كأصل مخاطر يتحرك مع الأسواق الأوسع.
بالنسبة للعديد من المتحدثين، كان القلق الأعمق هو أن رواية السندات ضيقة جدًا ببساطة. تشمل الأدوار الأساسية للإيثريوم اليوم:
- تأمين شبكة لامركزية.
- الدفع مقابل الغاز.
- العمل كضمان أساسي عبر DeFi.
- العمل كأموال قابلة للبرمجة وبنية تحتية للتسوية.
تقليل كل ذلك إلى "سند" يخاطر ببناء توقعات خاطئة وتقليل قيمة ما أصبحت عليه الإيثريوم.
تأطير أكثر دقة من منظور الفريق:
- الإيثريوم نفسه ليس سندًا.
- الإيثريوم هي الطبقة الأساسية حيث يمكن بناء أدوات شبيهة بالسندات .
- لقد تصرف البروتوكول كما هو مصمم؛ تكمن المخاطر في الطبقات الإضافية التي نكدسها فوقها - الرموز المغلفة، وهياكل إعادة الستاكينج، وإعادة الرهن.
4. ما الذي تحسنه المؤسسات بالفعل
كانت إحدى أكثر الرؤى العملية من المناقشة تتعلق بكيفية اختيار المؤسسات لمزودي الستاكينج. تنبيه: لا يتعلق الأمر بشكل أساسي بمطاردة أعلى نسبة عائد سنوي.
عبر مزودي الفئة العليا، غالبًا ما تكون فروق العائد حوالي 10 نقاط أساس فقط (~0.1%).
هذا الهامش وحده نادرًا ما يبرر التكلفة التشغيلية ومخاطر تبديل المزودين.
بدلاً من ذلك، قدر الفريق أن حوالي 80% من عملية اتخاذ القرار المؤسسي تعود إلى جودة الخدمة:
- مدى سرعة حل المشكلات.
- مدى وضوح الاتصال واستباقيته.
- مدى سلاسة سير عمل التقارير والامتثال والحفظ.
- ما إذا كان المزود يشعر وكأنه شريك طويل الأجل بدلاً من صندوق أسود.
على جانب المشغل، يتحول الخندق من "من لديه أعلى نسبة عائد سنوي هذا الشهر" إلى "من صمم للأمان والحوكمة والمتطلبات المؤسسية من اليوم الأول".
الفرق التي تركز على الأمان والتي استثمرت مبكرًا في بنية الامتثال وعمليات المدققين والضوابط الداخلية ترى الآن أن تلك الاستثمارات تتضاعف مع نضوج السوق.
5. الستاكينج وتوسيع الطبقة الثانية: محادثة واحدة، وليست اثنتين
ركزت مساهمة Puffer على كيفية بدء تقارب الستاكينج وتوسيع الطبقة الثانية.
تقليديًا، تم التعامل مع هذه المواضيع بشكل منفصل: الستاكينج يتعلق بأمان الإجماع، والـ rollups تتعلق بالتوسع.
لكن نمط تصميم جديد يظهر:
- يمكن لمدققي الإيثريوم أنفسهم الذين يؤمنون الشبكة توفير البيانات للـ rollups وتسلسل معاملات الطبقة الثانية.
- هذا يقلل أو حتى يزيل الحاجة إلى جسور الطرف الثالث، والتي أثبتت أنها إحدى أضعف النقاط في المكدس الحالي.
في نموذج Puffer:
- يتم تخفيض حاجز الدخول من 32 إيثريوم إلى 2 إيثريوم، مما يجعل المشاركة أكثر سهولة.
- يقوم المشغلون بإيداع سند ويستخدمون أجهزة موثوقة لبيانات اعتماد السحب، مع الحفاظ على "المصلحة في اللعبة" في صميم التصميم.
- رمز سائل مدعوم بسندات المشغلين هذه يساعد على حماية المربوطين إذا فشلت البنية التحتية، مع تغطية السند لتكلفة الفرصة البديلة.
كان هذا النوع من البنية يُرفض في السابق على أنه مبالغ فيه في التصميم. بعد سلسلة من الحوادث الواقعية - بما في ذلك تسرب بيانات اعتماد السحب والأحداث القابلة للتقطيع - يتم إعادة النظر فيه كنهج أكثر قوة للأمان.
6. هيمنة Lido: مخاطر نظامية أم تصميم يساء فهمه؟
نظرًا لحصة Lido الكبيرة من الإيثريوم المربوطة، كانت المخاطر النظامية موضوعًا لا مفر منه.
يخشى النقاد من أن تركيز الكثير من قوة الستاكينج في بروتوكول واحد يمكن أن يهدد لامركزية الإيثريوم.
يركز رد Lido على البنية بدلاً من مجرد حصة السوق:
- يعمل البروتوكول من خلال أكثر من 700 مشغل عقدة مستقل.
- لا يتحكم أي مشغل واحد في أكثر من 1% من إجمالي الإيثريوم المربوطة.
- الحوكمة على السلسلة بالكامل، مع تنفيذ القرارات عبر DAO.
- يسمح نظام حوكمة مزدوج لحاملي الرموز والمربوطين بتأخير المقترحات المثيرة للجدل والخروج إذا لزم الأمر.
النقطة الأوسع من الفريق هي أنه يجب أن نكون دقيقين في انتقادنا.
بروتوكول ستاكينج سائل مع مجموعة مدققين مركزية للغاية وحوكمة مركزية سيكون بالفعل خطرًا نظاميًا. لكن ليست جميع تصاميم الستاكينج السائل متماثلة.
7. إلى أين يتجه ستاكينج الإيثريوم من هنا
بشكل عام، تبرز بعض المواضيع من هذا AMA:
- نقص العرض حقيقي.
32% من الإيثريوم مربوطة، مع ملايين أخرى تنتظر في قائمة الانتظار. الطلب أقوى مما يوحي به العنوان وحده.
- حادثة rsETH كانت اختبار إجهاد، وليست ضربة قاضية.
كشفت عن نقاط ضعف في الجسور والهياكل المعاد رهنها، لكن البروتوكول الأساسي للإيثريوم وتصميم الستاكينج صمدا.
- رواية "السند" مفيدة ولكنها غير مكتملة.
قد تساعد بعض المؤسسات على الشعور بالراحة، لكنها لا تلتقط بشكل كامل تقلب الإيثريوم أو دورها كبنية تحتية قابلة للبرمجة.
- المؤسسات تحسن الثقة، وليس فقط العائد.
أصبحت الخدمة والأمان والحوكمة هي الفروق الحقيقية بين المزودين.
- التصاميم التي تركز على الأمان تفوز بالاهتمام.
النماذج التي تحافظ على المصلحة في اللعبة، وتقلل من الاعتماد على الجسور، وتوائم الستاكينج مع أدوار الطبقة الثانية بدأت تبدو أكثر جاذبية بعد الصدمات الأخيرة.
باختصار، الإيثريوم لا تتحول بهدوء إلى "سند" بسيط.
إنها تتطور إلى طبقة تسوية وتنسيق عالمية، مع حصة متزايدة من إمداداتها مقفلة لتأمين هذا الدور. التحدي الحقيقي - والفرصة - يكمن في مدى دقة اختيارنا لبناء الجيل القادم من البنية التحتية المالية فوقها.
