Petróleo a 100 $, subida descontada: las criptomonedas se desapalancan de cara al IPC

TL;DR:

• Unas nóminas mejores de lo esperado y el Brent superando los 100 $ volvieron a descontar una subida de tipos del FOMC en septiembre y llevaron al bono estadounidense a 10 años por encima del 4,8%, un máximo de tres años. El oro cerró a la baja y el DXY no se fortaleció; el dinero refugio está aparcado en liquidez a corto plazo.
• La subida de tipos ya está totalmente descontada. El petróleo es la variable del cuarto trimestre: un retroceso del Brent es la única vía que alivia las expectativas de inflación y la presión sobre los tipos al mismo tiempo, mientras que los 40 billones de dólares de deuda del Tesoro y la duplicación de las recompras de bonos a largo plazo mantienen anclado el tramo largo con independencia de cualquier decisión puntual del FOMC.
• Los flujos de ETF y de stablecoins apuntaron a salidas en la misma semana por primera vez, con menos de 500 millones de dólares combinados. El ratio OI/capitalización de mercado cayó a ~0,034 y las opciones se reajustaron a la defensiva, con el DVOL en 40,2 y el tramo corto de la curva ATM invertido.
• Consideramos que BTC se encuentra en una consolidación defensiva con la volatilidad calentándose, no en un giro a nivel de tendencia. La demanda marginal se ha detenido, el apalancamiento ha salido por cuenta propia y el precio se apoya en un posicionamiento que ya ha sido purgado.
• Las alts subieron los días en que BTC cayó: TOTAL3 cerró con un alza de ~1,3% frente a una caída de BTC de ~1,7%. Un IPC suave el viernes es la condición previa para que la dominancia de BTC (BTC.D) siga cayendo; un dato elevado con BTC perdiendo soporte pondría fin a la resistencia de las alts.

1. El Brent supera los 100 $: el petróleo, no la Fed, marca el tramo largo

Las nóminas no agrícolas de agosto superaron con creces las expectativas, y esa resistencia laboral volvió a orientar las previsiones del FOMC de septiembre hacia una subida de tipos. El enfrentamiento entre EE. UU. e Irán en el estrecho de Ormuz escaló rápidamente después: EE. UU. hundió un petrolero iraní, Irán tomó represalias contra varios buques comerciales y el Brent superó los 100 $ por primera vez desde finales de julio. Los tipos de interés se movieron a la par. El bono estadounidense a 10 años vuelve a situarse por encima del 4,8%, en un máximo de tres años, y los tramos largos del Reino Unido, Alemania y Japón le siguieron hasta máximos de varios años. La energía está impulsando al alza la inflación de la eurozona y el BCE volvió a subir los tipos esta semana. El oro cerró a la baja durante este repunte del petróleo, y el DXY tampoco se fortaleció. El dinero refugio se encuentra en liquidez a corto plazo. Los índices bursátiles solo han bajado modestamente a lo largo de dos semanas. El mercado está reajustando la tasa de descuento y la prima de inflación; las expectativas de crecimiento apenas se han movido.

CoinEx Research considera que el petróleo es la variable principal para la fijación de precios entre activos en el cuarto trimestre. Una subida de tipos en septiembre ya está totalmente descontada. El IPC y el FOMC solo pueden cambiar el ritmo del endurecimiento monetario; el nivel de los rendimientos del tramo largo viene determinado conjuntamente por la prima energética y la oferta de bonos. La deuda pendiente del Tesoro de EE. UU. ha superado los 40 billones de dólares y el Tesoro ha duplicado el volumen de recompras de bonos a largo plazo. Ese tipo de presión no desaparece con una sola decisión sobre los tipos. Nos inclinamos por la postura de que la subida en sí tiene un impacto marginal limitado en los activos de riesgo. El escenario del que hay que protegerse es que el crudo se mantenga por encima de los 100 $, lo que permitiría que las expectativas de inflación se retroalimenten e impulsen los tipos reales un escalón más arriba. Por eso situamos los avances hacia un alto el fuego en Ormuz por delante del gráfico de puntos (dot plot). Un retroceso del petróleo es la única vía que alivia las expectativas de inflación y la presión sobre los tipos al mismo tiempo. En el sector cripto, la caída de dos semanas de BTC coincidió aproximadamente con la del S&P 500, y ni el dato superior de las nóminas ni el Brent por encima de los 100 $ generaron ningún descuento adicional.

2. Ambos grifos cerrados: consolidación defensiva mientras la volatilidad se calienta

Los flujos cambiaron de rumbo esta semana. Los ETF spot, que habían aportado la demanda marginal durante tres semanas consecutivas, pasaron a registrar salidas netas, y la emisión neta de stablecoins se volvió negativa en la misma semana. Ambos canales apuntaron a salidas en la misma semana por primera vez. El volumen combinado es inferior a 500 millones de dólares, pequeño en términos absolutos pero consistente en su dirección. El posicionamiento se contrajo paralelamente. En comparación con el viernes pasado, la capitalización de mercado de BTC ha caído ~2,2% y el interés abierto (OI) denominado en USD ha bajado ~3,2%. El ratio OI/capitalización de mercado cayó a alrededor de 0,034, por debajo del 0,038 de mediados de agosto, lo que, tras descontar el precio, representa una salida real del apalancamiento marginado en monedas. Las tasas de financiación se han recuperado de su mínimo de 30 días del 4 de septiembre, pero las liquidaciones de posiciones long fueron superiores a las de posiciones cortas en todo momento, por lo que el posicionamiento alcista durante el rebote nunca se llegó a confirmar.

Las opciones apuntan a una postura defensiva. El DVOL subió de ~38 el viernes pasado a 40,2. El precio se mantuvo en un rango estrecho mientras que la volatilidad implícita aumentó, y la volatilidad implícita ATM del tramo corto se encuentra ahora por encima del tramo intermedio, por lo que la curva está invertida en la parte delantera. Al dividir por vencimientos, el ala put se reajustó más rápido que el ala call, lo que refleja un repunte marginal en la demanda de protección a la baja. Sin embargo, las reversiones de riesgo (risk reversals) 25D siguen estando cerca de cero en general. Una reversión de riesgo neutral puede contener con la misma facilidad una prima de riesgo bidireccional y, por sí sola, no es suficiente para asegurar que una fuerte caída sea inminente.

CoinEx Research considera que el mercado cripto continúa en una postura defensiva que sigue la pauta macroeconómica, sin una divergencia independiente por el momento. El impacto del petróleo y del tramo largo se transmite a través del canal del apetito por el riesgo: BTC cae a la par que las acciones y no presenta ningún descuento adicional. La estructura actual presenta tres fenómenos simultáneos: la demanda marginal se ha detenido, el apalancamiento está saliendo de forma voluntaria y la prima de volatilidad está aumentando. Con la interrupción de las entradas en el mercado spot, el precio se sustenta en una estructura de posicionamiento que ya ha sido purgada. Las ventas forzadas a la baja son limitadas y no hay impulso al alza. Definimos esto como una consolidación defensiva con la volatilidad calentándose, no como un cambio a nivel de tendencia.

3. Las alts superan a un BTC a la baja, con el IPC como catalizador

Las alts superaron a BTC esta semana, y lo hicieron en los días en que BTC cayó. Frente al cierre del viernes pasado, BTC ha bajado ~1,7%, TOTAL3 cerró con un alza de ~1,3% y la dominancia de BTC (BTC.D) cayó ~0,7 puntos porcentuales en la semana. La secuencia dice más que la magnitud. Durante el fin de semana, TOTAL3 rebotó primero tan pronto como BTC dejó de caer. El 8 de septiembre, BTC cedió gran parte de sus ganancias en una sola sesión mientras que las alts continuaron subiendo y BTC.D se vio presionada a su mínimo semanal. TOTAL3 subió en lugar de caer durante el retroceso de BTC, lo que demuestra que las alts obtuvieron un mejor rendimiento que las principales criptomonedas (BTC, ETH) a lo largo de la corrección de esta semana.

BTC.D fue rechazada en la parte superior de su rango esta vez. Si BTC mantiene su rango de consolidación, BTC.D puede volver a probar el soporte cerca de 58 y el rendimiento superior de las alts continuará. Un IPC suave el viernes es la condición previa para que BTC.D siga cayendo. Si el dato es elevado y BTC pierde su soporte, las alts no mantendrán su resistencia.

Conclusión: Unas nóminas mejores de lo previsto y el Brent por encima de los 100 $ volvieron a incorporar la subida de tipos de septiembre en el precio y situaron al bono a 10 años de EE. UU. por encima del 4,8%, mientras que el oro y el DXY no funcionaron como activos refugio y el dinero seguro se quedó en liquidez a corto plazo. La subida de tipos en sí ya está completamente descontada; lo que importa a partir de ahora es si el petróleo se mantiene por encima de los 100 $, ya que un retroceso del Brent es la única vía que alivia las expectativas de inflación y la presión sobre los tipos al mismo tiempo. En cripto, los flujos de ETF y stablecoins entraron en terreno negativo por primera vez en la misma semana, el apalancamiento salió por iniciativa propia y las opciones se reajustaron a la defensiva, lo que interpretamos como una consolidación defensiva con la volatilidad calentándose y no como un cambio de tendencia, mientras que las alts superaron a un BTC en retroceso con el IPC del viernes como el factor determinante para que esta dinámica continúe.

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