Riset CoinEx: Analisis Pasar Stablecoin Terdesentralisasi (II)

(Mengikuti artikel sebelumnya ) Di pasar saat ini, terdapat empat jenis protokol stablecoin terdesentralisasi: yang menggunakan agunan berlebih, agunan sebagian, tipe ekosistem, dan tipe derivatif.

2. Stablecoin dengan agunan sebagian

Stablecoin dengan agunan sebagian biasanya dicetak menggunakan stablecoin arus utama dan token tata kelola mereka dengan rasio tertentu. Karena token tata kelola dari proyek-proyek baru didukung oleh nilai yang kecil, sebagian besar stablecoin seperti ini akhirnya akan menjadi korban spiral kematian, dan sangat sedikit yang bisa bertahan.

Dalam konteks protokol dengan agunan sebagian, ada konsep unik yang disebut PCV (Protocol Control Value). Kita bisa memahami PCV sebagai kas protokol, yang merupakan aset yang sepenuhnya dimiliki oleh protokol dan tidak dapat ditebus oleh pengguna. Nilai PCV bertumbuh melalui operasi yang menghasilkan bunga dan biaya dari protokol. Sebuah stablecoin dianggap memiliki agunan berlebih ketika PCV melebihi kapitalisasi pasarnya. Ukuran PCV menentukan skala pasokan stablecoin dan tingkat risikonya.

Saat ini, protokol dengan agunan sebagian yang relatif matang termasuk Fei Protocol (FEI) dan Frax (FRAX), yang bersama-sama menguasai sekitar 91% (Frax: 60%; FEI: 31%) pangsa pasar.

Sumber: Coingecko, CoinEx Institute

Untuk menilai stabilitas mereka, stablecoin tersebut juga diuji dalam kondisi tekanan. Kami menemukan bahwa FEI dan FRAX sama stabilnya dengan kebanyakan stablecoin beraguna berlebih, yang dianggap lebih stabil, baik selama periode tekanan maupun periode normal. Dalam hal stabilitas, mereka bahkan mengungguli sebagian besar stablecoin beraguna berlebih. Kinerja yang kuat ini sebagian besar merupakan hasil dari PCV yang berhasil. Rasio agunan (PCV/kapitalisasi pasar) FEI telah mencapai 132%, sementara FRAX telah stabil di 85% melalui mekanismenya.

Kinerja stabilitas AMPL cukup buruk karena mekanisme Rebase uniknya menyebabkan fluktuasi harga yang drastis.

Sumber: Coingecko, CoinEx Institute

Dalam hal tingkat pemanfaatan aset, FRAX menampilkan pencetakan campuran token tata kelola (FXS+USDC), yang berarti lebih banyak stablecoin dapat dicetak. Dengan demikian, pencetakan FRAX dapat dianggap 100% beraguna, dan tidak ada risiko likuidasi karena token tata kelola langsung dicetak dan diagunkan. Dalam kasus FEI, yang dapat langsung dicetak menggunakan ETH dan DAI, risiko likuidasi adalah nol, dan stablecoin juga 100% beraguna. Stablecoin dalam kategori ini kurang lebih sama dalam hal daya penghasilan, yang didukung oleh pendapatan protokol dan bunga yang dihasilkan oleh manajemen aset PCV.

Sumber: CoinEx Institute

3. Protokol stablecoin tipe ekosistem

Stablecoin tipe ekosistem dapat dicetak dan ditebus menggunakan koin blockchain publik mereka (dengan margin USDT) pada rasio 1:1. Nilai stablecoin seperti ini didukung oleh nilai seluruh ekosistem blockchain publik.

Saat ini, hanya UST dari Terra dan NUSD dari Waves yang telah meningkatkan pasokan beredarnya. Secara khusus, UST menguasai 96% pangsa pasar.

Sumber: Coingecko, CoinEx Institute

UST kini hampir sestabil DAI berkat ekosistemnya yang berkembang pesat. Meskipun pernah terkena dampak tweet dari pendiri MakerDAO, harganya hanya sedikit berfluktuasi, dan baik harga rata-rata maupun nilai sirkulasi tidak terlalu terpengaruh. Waves berkinerja buruk dalam hal stabilitas, yang mungkin terkait dengan fakta bahwa ekosistem protokolnya belum sepenuhnya matang dan kurangnya skenario aplikasi.

Secara keseluruhan, kedalaman stablecoin berbasis ekosistem sangat terkait dengan ekosistem mereka. Ekosistem yang sehat memfasilitasi kinerja stabilitas yang kuat dan meningkatkan jumlah koin yang beredar.

Sumber: Coingecko, CoinEx Institute

Dari keempat kategori, stablecoin tipe ekosistem menunjukkan tingkat pemanfaatan aset tertinggi karena agunan koin-koin ini didukung oleh pertumbuhan seluruh ekosistem, yang berarti bahwa jumlah maksimum koin yang dapat dicetak tergantung pada kapitalisasi pasar ekosistem. Selain itu, daya penghasilan stablecoin seperti ini juga berkorelasi dengan adopsi ekosistem mereka — Setiap transaksi dan eksekusi kontrak yang dilakukan pada blockchain publik menghasilkan pendapatan bagi ekosistem.

4. Protokol stablecoin tipe derivatif

Sebagian besar stablecoin tipe derivatif masih dalam tahap awal dalam hal pasokan beredar atau periode sejak penerbitan. Dengan demikian, hanya sedikit statistik valid yang tersedia. Pasokan beredar agEUR, stablecoin yang dipatok ke EUR yang diterbitkan oleh Angle Protocol, relatif besar dalam kategori stablecoin ini. Selain itu, UXD Protocol menerbitkan sekitar 10 juta UXD yang dipatok ke USD; Hubble Protocol menerbitkan sekitar 30 juta USDH yang dipatok ke USD. Protokol-protokol ini menggunakan derivatif on-chain untuk melindungi nilai agunan yang digunakan untuk mencetak stablecoin mereka dan untuk mengunci nilai margin USDT mereka pada tingkat tertentu, yang mengurangi risiko likuidasi dan menstabilkan pegging. Misalnya, baik agEUR maupun UXD memiliki tingkat pemanfaatan aset 100%, yang berarti stablecoin ini dapat dicetak menggunakan aset berisiko mereka dengan rasio 1:1. Selain itu, karena lindung nilai agunan pencetakan memerlukan shorting futures on-chain, likuiditas yang cukup besar diinjeksikan ke pasar derivatif, yang dapat dianggap sebagai sumber nilai lain dari protokol tipe derivatif.

Valuasi yang disukai dari model yang berbeda

Berdasarkan pengamatan kami, pasokan beredar stablecoin dan Valuasi Terdilusi Penuh (FDV) token tata kelola tidak berkorelasi secara signifikan, dan terdapat regresi median selama periode tertentu (lihat gambar di bawah). Oleh karena itu, kami percaya bahwa (FDV token tata kelola)/(pasokan beredar) bisa menjadi cara yang efektif untuk mengevaluasi protokol stablecoin terdesentralisasi. Perlu dicatat bahwa stablecoin tipe derivatif tidak disertakan karena tidak tersedianya sampel.

Sumber: Coingecko, CoinEx Institute

Setelah merata-ratakan rasio FDV/supply dari semua interval, kami menemukan beberapa temuan menarik. Pertama, di antara stablecoin yang menggunakan over-collateralized, protokol yang menggunakan aset penghasil bunga sebagai jaminan (yaitu tingkat utilisasi aset yang lebih tinggi) memiliki kapitalisasi pasar yang lebih tinggi. Temuan kedua kami adalah bahwa pasar stablecoin berbeda menurut kategorinya: protokol over-collateralized reguler < protokol over-collateralized yang menghasilkan bunga ≈ protokol partially collateralized < protokol tipe ekosistem. Mempertimbangkan diskusi kami tentang stabilitas, tingkat utilisasi aset, dan daya penghasilan, tampaknya tepat untuk menyimpulkan bahwa pasar paling memperhatikan utilisasi aset ketika mengevaluasi protokol stablecoin terdesentralisasi.

Sumber: Coingecko, CoinEx Institute

*Artikel ini bukan merupakan saran investasi