Pivot Perpetual Web3 (Bagian 2): Fatamorgana Likuiditas dan Gesekan Institusional dalam TradFi On-Chain

Biaya Skala: Mengapa Pembentukan Awal Bukan Kematangan Institusional

Pada Bagian 1, kami mengungkap pengambilalihan Open Interest (OI) senilai $1,15 miliar oleh Hyperliquid, membuktikan bahwa perpetual TradFi on-chain menangkap permintaan struktural nyata daripada hanya spekulasi makro episodik. Namun, pertumbuhan eksplosif sering kali menutupi kerentanan sistemik yang mendasarinya.

Meskipun arsitektur terdesentralisasi memungkinkan daftar aset yang cepat dan eksperimen ritel, apa yang terlihat seperti ekosistem yang berkembang bagi pedagang ritel sering kali merupakan mimpi buruk audit bagi modal institusional. Dalam Bagian 2 laporan ini, CoinEx Research membedah permainan zero-sum fragmentasi likuiditas, kurangnya transparansi referensi yang kritis, dan kriteria pasti yang harus dipenuhi Hyperliquid untuk bertahan dalam transisi brutal ke lapisan perdagangan yang matang.

Batasan Struktural Ekosistem Hyperliquid

Ilusi Multi-Builder: Fragmentasi Likuiditas dan Risiko Ekor Panjang

Market TradFi Hyperliquid saat ini didistribusikan di lima builder yang berbeda. Struktur yang digerakkan oleh builder ini tidak diragukan lagi mempercepat kecepatan daftar dan coba-coba, membantu platform membangun pasokan aktif yang lebih luas pada aset yang tidak tumpang tindih.

Namun, kenyataannya adalah bahwa beberapa builder telah menciptakan fragmentasi multi-market untuk ticker yang identik tanpa mencapai dispersi likuiditas yang seimbang. Perdagangan tetap sangat terkonsentrasi di "Builder xyz," yang menangkap 91% volume perdagangan yang luar biasa selama 30 Hari terakhir. "Builder cash" menyumbang 5,2%, dengan builder yang tersisa masing-masing menangkap kurang dari 2%. Konsentrasi yang parah ini menunjukkan bahwa model multi-builder saat ini berfungsi sebagai "pengujian paralel untuk market baru" daripada mendorong "persaingan likuiditas multi-pusat" yang asli.

Selain itu, upaya yang berbeda oleh builder yang berbeda tidak memiliki validasi market penuh. Misalnya, "Builder km" cenderung ke ekuitas dan indeks Asia, sementara "Builder vntl" berfokus pada indeks Pre-IPO dan konsep. Meskipun berharga untuk eksplorasi, arah ini menyerupai ekspansi pasokan ekor panjang daripada market yang matang dengan permintaan yang terbukti dan dapat diskalakan. Daftar ekor panjang Hyperliquid memberikan ruang untuk coba-coba, tetapi belum membuktikan kemampuan untuk secara konsisten menghasilkan keuntungan likuiditas yang dalam dan dapat dipertahankan.

Gesekan Institusional: Referensi Oracle yang Tidak Jelas dan Adopsi Indeks yang Rendah

Dibandingkan dengan Binance, kekurangan yang mencolok untuk Hyperliquid terletak pada visibilitas referensi dan kredibilitas data kontrak perpetualnya. Market yang relevan di Binance menawarkan titik akhir konstituen resmi, memberikan pandangan yang terpadu dan transparan tentang sumber indeks harga. Sebaliknya, Hyperliquid masih kekurangan implementasi referensi yang muncul di seluruh venue. Pengguna harus menavigasi di seluruh halaman builder individual untuk menemukan indeks harga atau dokumentasi referensi, dan kualitas dokumen-dokumen ini sangat bervariasi dari builder ke builder. Untuk modal institusional yang dibatasi oleh kepatuhan yang ketat dan alur kerja operasional, ini secara langsung memperparah gesekan audit, verifikasi, dan integrasi ke dalam pipeline standar.

Fragmentasi internal dan opasitas sumber referensi ini juga dapat berkontribusi pada tingkat adopsi Hyperliquid yang rendah di antara indeks harga eksternal. Berdasarkan metrik agregat, Binance memegang bobot rata-rata yang substansial sebesar 61,3% ketika digunakan sebagai sumber indeks harga eksternal (mencakup 8 pasangan dalam sampel uji kami); bobot rata-rata Hyperliquid hanya 3,7% (mencakup 3 pasangan). Sementara itu, penyedia data Web3 tradisional dan profesional seperti dxFeed, Intrinio, Massive, dan Pyth terus mendominasi adopsi market. Ini menunjukkan bahwa meskipun market yang lebih luas mulai menerima Hyperliquid sebagai konstituen indeks yang layak, ia tetap dibatasi oleh kurangnya visibilitas komponen dan standarisasi. Jauh dari diadopsi sebagai sumber referensi inti yang banyak digunakan, ini merupakan hambatan struktural yang jelas untuk transisinya ke market institusional yang matang.

Biaya Carry: Apa yang Diungkapkan Tingkat Pendanaan Tentang Kematangan Market

Perbedaan Tingkat Pendanaan antara Hyperliquid dan Binance menunjukkan perbedaan langsung dalam biaya carry dan perilaku market.

Dalam basis 30 Hari, pendanaan kumulatif harian rata-rata Binance adalah 3,5 bps/Hari, dibandingkan dengan 1,4 bps/Hari untuk Hyperliquid. Pendanaan absolut P90 berada pada 42,8 bps/Hari yang agresif di Binance dibandingkan dengan hanya 8,3 bps/Hari di Hyperliquid. Secara keseluruhan, Binance menunjukkan Tingkat Pendanaan yang lebih tinggi dan lebih fluktuatif. Ini kemungkinan mencerminkan dinamika market yang lebih matang dan sangat likuid, di mana partisipasi ritel yang lebih luas dan penemuan harga frekuensi tinggi menghasilkan fluktuasi pendanaan yang lebih besar.

Hyperliquid, sebaliknya, mempertahankan profil pendanaan yang jauh lebih rendah dan lebih datar. Struktur ini menunjukkan biaya carry yang lebih dapat diprediksi, secara alami menarik modal yang lengket yang mencari eksposur arah durasi yang lebih panjang daripada arbitrase frekuensi tinggi.

Buku Pedoman 2026: Kriteria untuk Peningkatan Tahap Institusional

Jika putusan saat ini adalah "pembentukan awal, bukan alternatif yang matang," apa kondisi tepat yang akan memicu peningkatan struktural dari penilaian ini?

Meningkatkan Luas Permintaan dan Efisiensi Eksekusi

Kumpulan kriteria pertama berpusat pada luas permintaan dan efisiensi market. Pertumbuhan berkelanjutan dalam volume pasangan TradFi, ditambah dengan penurunan yang terlihat dalam konsentrasi aset Top 5, akan menunjukkan bahwa aktivitas perdagangan meluas di luar sekumpulan kecil aset makro inti (seperti Minyak Mentah) menuju campuran yang lebih sehat dan terdiversifikasi.

Secara bersamaan, Hyperliquid harus mengubah keunggulan OI-nya menjadi turnover yang lebih tinggi. Melakukan hal itu akan menandai perubahan mendasar dalam fungsi market—berkembang dari venue yang digunakan terutama untuk membangun posisi statis menjadi venue dengan relevansi eksekusi tingkat tinggi. Hanya ketika permintaan meluas dan efisiensi eksekusi meningkat secara paralel, Hyperliquid dapat diklasifikasikan ulang secara berarti sebagai lapisan perdagangan perpetual TradFi yang matang.

Menstandardisasi Arsitektur Market dan Transparansi Referensi

Kumpulan kriteria kedua menargetkan organisasi market dan aksesibilitas institusional. Jika data historis di masa depan menunjukkan bahwa aset yang tumpang tindih dapat mempertahankan pangsa market, kedalaman, dan kualitas likuiditas yang berarti di beberapa builder secara bersamaan, maka "fragmentasi" hari ini mungkin berhasil diklasifikasikan ulang sebagai "kedalaman kompetitif."

Selain itu, menarik aliran institusional yang sebenarnya membutuhkan lebih dari sekadar metrik kesombongan; itu membutuhkan pengungkapan referensi yang murni dan keragaman pedagang yang lebih luas. Builder harus secara progresif menyempurnakan dokumentasi oracle, referensi, dan konstituen mereka ke standar TradFi. Jika rekonstruksi tingkat dompet mengungkapkan bahwa luas pengguna meluas daripada berkonsentrasi di antara beberapa paus makro, kemungkinan Hyperliquid menyatu menjadi market institusional yang dominan akan meningkat secara substansial.

Kesimpulan: Menjembatani Kesenjangan Institusional

Hyperliquid telah berhasil melewati fase paling brutal dari Kripto: mencapai kesesuaian produk-market yang asli untuk perpetual TradFi on-chain. Dengan menangkap permintaan ekuitas struktural dan volatilitas makro yang didorong oleh peristiwa, ia telah membuktikan bahwa platform terdesentralisasi dapat mengumpulkan modal yang dalam dan lengket daripada hanya pulsa spekulatif yang cepat berlalu.

Namun, seiring dengan skala platform, fitur-fitur idiosinkratik yang mendorong kenaikan awalnya—khususnya model multi-builder yang cepat dan coba-coba—berubah menjadi gesekan struktural. Transisi dari venue "pembentukan awal" ke market yang sepenuhnya matang membutuhkan lebih dari sekadar mengumpulkan Open Interest dan menanam aset ekor panjang. Ini membutuhkan organisasi market yang ketat, referensi indeks yang transparan, dan efisiensi eksekusi yang kuat.

Jika Hyperliquid dapat menjembatani kesenjangan infrastruktur ini dan menstandardisasi likuiditasnya yang terfragmentasi, ia tidak hanya akan bersaing dengan bursa terpusat—ia akan mendikte pergeseran paradigma utama berikutnya dalam perdagangan TradFi terdesentralisasi.

Disclaimer

Konten yang disediakan dalam laporan ini hanya untuk tujuan ilustrasi dan dimaksudkan untuk menawarkan wawasan tentang market mata uang kripto. Ini bukan, dan tidak boleh ditafsirkan sebagai, saran atau rekomendasi investasi. Informasi yang terkandung di sini didasarkan pada sumber yang diyakini dapat diandalkan; namun, kami tidak menjamin akurasi, kelengkapan, atau kesesuaiannya untuk tujuan apa pun, dan tidak boleh diandalkan sebagai demikian. Setiap pendapat yang diungkapkan mencerminkan penilaian pada tanggal publikasi dan dapat berubah tanpa pemberitahuan. Pembaca disarankan untuk melakukan penelitian dan uji tuntas mereka sendiri dan, jika sesuai, mencari nasihat profesional sebelum membuat keputusan investasi apa pun. Penulis dan penerbit laporan ini tidak bertanggung jawab atas kerugian atau kerusakan apa pun yang timbul dari penggunaan informasi yang diberikan.

Lakukan Riset Anda Sendiri.

Tentang CoinEx

Didirikan pada 2017, CoinEx adalah bursa mata uang kripto global yang berkomitmen untuk membuat perdagangan lebih mudah. Platform ini menyediakan berbagai layanan, termasuk perdagangan spot dan margin, futures, swap, AMM, dan layanan manajemen keuangan untuk lebih dari 5 juta pengguna di 200+ negara dan wilayah.

Sejak didirikan, CoinEx secara teguh menganut prinsip layanan "pengguna-pertama". Dengan niat tulus untuk memelihara lingkungan perdagangan kripto yang adil, hormat, dan aman, CoinEx memungkinkan individu dengan berbagai tingkat pengalaman untuk dengan mudah mengakses dunia mata uang kripto dengan menawarkan produk yang mudah digunakan.

Tentang CoinEx Research

CoinEx Research adalah divisi penelitian dari CoinEx Exchange, yang didedikasikan untuk menyediakan analisis mendalam dan laporan penelitian tentang industri blockchain dan mata uang kripto.

Tim ini memberikan wawasan market profesional kepada pengguna dengan melacak tren market, menganalisis white paper proyek dan dokumen teknis, mengevaluasi tim proyek dan prospek pengembangan, dll. Laporan kami mencakup market makro, teknologi blockchain, aset digital, DeFi, NFT, dan bidang lainnya dalam berbagai bentuk publikasi penelitian.

Untuk melihat lebih banyak laporan dan wawasan CoinEx Research, kunjungi CoinEx Insight kami.