4月20日、私たちはLido、P2P.org、Figment、Puffer、RePay.Loansのステーキングリーダーを集め、イーサリアムのステーキングの現状についてライブディスカッションを行いました。
このタイミングは偶然ではありませんでした。KelpDAO/rsETH事件がAaveとより広範なリステーキング市場を揺るがした一方で、イーサリアムは静かに32%のステーキングマークを超えていました。
誰もが抱いていた疑問は次のとおりです。
もし、より多くのETHが利回りのためにロックアップされているとすれば、イーサリアムはゆっくりと「債券のようなもの」に変化しているのでしょうか、それともそれは全くの誤解なのでしょうか？
rsETH事件：プロトコルの障害ではなく、ブリッジの障害
議論はrsETH/Aave事件から始まりました。ここで、パネリストは非常に明確でした。これはイーサリアムやステーキング自体の障害ではありませんでした。
真の弱点は、クロスチェーンブリッジングレイヤーでした。
DeFiは高度に構成可能であるため、そのブリッジの問題はすぐにAaveのバランスシートに波及し、清算を引き起こし、より広範なリステーキング市場を巻き込みました。
さらに重要なことに、この出来事は市場における考え方の問題を露呈させました。
- 長年にわたり、多くの参加者はすべてのステーキングされたETHデリバティブをほぼ同じものとして扱っていました。
- トークンが1:1のペッグ付近で取引されている限り、同様のリスクを伴うと仮定されていました。
その仮定は今や明らかに崩れています。リスクには真のスペクトルがあります。
- 現物ETH：最もシンプルで流動性が高い。
- ネイティブステーキング：非流動性と出口キューのリスクが加わる。
- 高品質の流動性ステーキング：同様の経済的エクスポージャーだが、スマートコントラクトのリスクが加わる。
- リステーキング、ラップされたレイヤー、再担保化された金融商品：複雑さとリスクが急速に増大する。
教訓は「どんな犠牲を払っても複雑さを避ける」ことではありません。
教訓は、各レイヤーでリスクが どこに あるのか、誰が利害関係を持っているのか、どの部分がブリッジ、レバレッジ、または不透明な設計選択に依存しているのかを正確に理解することです。
2. 32%のステーキングが実際に示していること
一見すると、「ETHの32%がステーキングされている」というのは、単純な供給逼迫の話のように聞こえます。しかし実際には、パネリストの見解はより微妙なものでした。
需要はヘッドラインが示唆するよりも強い
今日の32%のステーキング比率は、実際には最近の歴史によって抑えられています。
- イーサリアムのアクティベーションキューは現在40日以上に及んでいます。
- 約270万ETHがバリデーターセットへの参加を待っています。
- 昨年末の主要なバリデーターの大量離脱により、アクティブセットが一時的に減少しました。
この離脱がなければ、ステーキングへの参加はすでに著しく高くなっていたでしょう。キューは、ステーキングへの需要が依然として非常に現実的であることを示しています。
機関投資家は静かにエクスポージャーを増やしている
大手ステーキングプロバイダー全体で、顧客のETH残高は2021年後半以降20～50%増加しています。
これらのポートフォリオ内で、ステーキングに割り当てられた割合は、約24%から32%に上昇しました。
これは、方程式の両側が動いていることを意味します。
- 機関投資家の手元にあるETHが増加しています。
- そのETHのより大きな割合がステーキングを通じて活用されています。
クロスチェーンの基準から見ると、イーサリアムは依然として「中程度にステーキングされている」
Solana、Polkadot、Celestiaのような60%以上のステーキング比率を持つネットワークと比較すると、イーサリアムはスペクトルの下限に位置しています。
これを「問題」と見るか「特徴」と見るかは、セキュリティとオンチェーンの流動性およびユーティリティをどのように比較検討するかによって異なります。
なぜ100%のステーキングを追求すべきではないのか
数人のパネリストは、この数字をあまりにも高く押し上げることに警鐘を鳴らしました。もしETFや大規模な機関投資家がステーキングへの参加を容赦なく押し上げ続ければ、いくつかのことが起こり得ます。
- ステーキングの利回りが約1.5%に圧縮される可能性があります。
- ETHの発行量が増加し、インフレが加速します。
- 時間が経つにつれて、それが価格への下落圧力につながる可能性があります。
言い換えれば、次のようになります。
- 32%のステーキングは健全で持続可能に見えます。
- 100%のステーキングは望ましい目標ではありません。それは、ETHがネットワークを動かすユーティリティ資産としてではなく、単なる収入源として扱われることを意味するでしょう。
3. ETHは債券になりつつあるのか？パネリストのほとんどは否定的
「ETHは債券である」という物語は、機関投資家の間で人気を集めています。それはシンプルで、馴染みがあり、既存のポートフォリオフレームワークに簡単に組み込むことができます。
しかし、パネリストの反応はほぼ満場一致で慎重でした。
アナロジーが機能する点
この比較が魅力的に見える理由はいくつかあります。
- ステーキングの利回りは驚くほど安定しており、複数の市場サイクルを経ても、約3.5%から約2.8%に圧縮されています。
- ETHは、主要経済圏内またはその近くの大規模な長期保有者によってますます保有されており、これが資産に構造的な追い風を加えています。
これらは、投資家が純粋な投機的トークンではなく、収益を生み出す金融商品と関連付ける種類の特性です。
アナロジーが破綻する点
しかし、債券には信用リスクとカウンターパーティリスクが伴いますが、ETHのステーキングはその構造を反映していません。さらに重要なことに、ボラティリティのプロファイルは全く異なります。
- ETHは、いかなる「低リスク債券」のカテゴリーに分類するには、あまりにもボラティリティが高すぎます。
- 実際には、依然として広範な市場とともに動くリスク資産として取引されています。
数人の講演者にとって、より深い懸念は、債券の物語が単に狭すぎるということでした。今日のETHの主要な役割には、次のものがあります。
- 分散型ネットワークの保護。
- ガス代の支払い。
- DeFi全体の中核的な担保としての機能。
- プログラム可能なマネーおよび決済インフラとしての機能。
これらすべてを「債券」に還元することは、誤った期待を抱かせ、イーサリアムがなりつつあるものを過小評価するリスクがあります。
パネリストの視点から見た、より正確な枠組みは次のとおりです。
- ETH自体は 債券ではありません 。
- イーサリアムは、 債券のような金融商品 を構築できるベースレイヤーです。
- プロトコルは設計通りに機能しています。リスクは、その上に積み重ねる追加のレイヤー、つまりラップされたトークン、リステーキング構造、再担保化にあります。
4. 機関投資家が実際に最適化するもの
議論から得られた最も実用的な洞察の1つは、機関投資家がステーキングプロバイダーをどのように選択するかに関するものでした。ネタバレですが、それは主に最高のAPYを追いかけることではありません。
トップティアのプロバイダー間では、利回りの差はわずか10ベーシスポイント（約0.1%）程度であることがよくあります。
その程度の差だけでは、プロバイダーを切り替える運用コストとリスクを正当化することはめったにありません。
代わりに、パネリストは、機関投資家の意思決定の 約80% がサービス品質に帰着すると推定しました。
- 問題がどれだけ迅速に解決されるか。
- コミュニケーションがどれだけ明確で積極的か。
- レポート作成、コンプライアンス、カストディのワークフローがどれだけスムーズに感じられるか。
- プロバイダーがブラックボックスではなく、長期的なパートナーのように感じられるか。
オペレーター側では、競争優位性は「今月最高のAPYを持つのは誰か」から「安全性、ガバナンス、機関投資家の要件を最初から設計したのは誰か」へと移行しています。
コンプライアンスアーキテクチャ、バリデーター運用、内部統制に早期に投資したセキュリティファーストのチームは、市場が成熟するにつれて、それらの投資が複合的に実を結ぶのを見ています。
5. ステーキングとL2スケーリング：2つの会話ではなく、1つの会話
Pufferの貢献は、ステーキングとレイヤー2スケーリングがどのように収束し始めているかに焦点を当てました。
従来、これらのトピックは別々に扱われてきました。ステーキングはコンセンサスセキュリティに関するものであり、ロールアップはスケーリングに関するものです。
しかし、新しい設計パターンが出現しています。
- ネットワークを保護するのと同じイーサリアムバリデーターが、ロールアップにデータを提供し、L2トランザクションをシーケンスすることもできます。
- これにより、現在のスタックで最も弱い点の1つであることが証明されているサードパーティブリッジの必要性が軽減または排除されます。
Pufferのモデルでは、次のようになります。
- 参入障壁が32 ETHから2 ETHに引き下げられ、参加がより容易になります。
- オペレーターはボンドを預け、信頼できるハードウェアを撤回資格情報に使用し、設計の中心に「利害関係」を維持します。
- これらのオペレーターボンドに裏付けられた流動性トークンは、インフラストラクチャが故障した場合にステーカーを保護するのに役立ち、ボンドが機会費用をカバーします。
この種のアーキテクチャは、かつては過剰設計として却下されていました。しかし、撤回資格情報の漏洩やスラッシュ可能なイベントを含む一連の実際の事件の後、セキュリティに対するより堅牢なアプローチとして再検討されています。
6. Lidoの優位性：システミックリスクか、誤解された設計か？
LidoがステーキングされたETHの大部分を占めているため、システムリスクは避けられない話題でした。
批評家たちは、単一のプロトコルにステーキングパワーが集中しすぎると、イーサリアムの分散化を脅かす可能性があると懸念しています。
Lidoの対応は、単なる市場シェアではなく、アーキテクチャに焦点を当てています。
- プロトコルは700以上の独立したノードオペレーターを通じて実行されます。
- 単一のオペレーターが、ステーキングされたETHの総量の1%以上を制御することはありません。
- ガバナンスは完全にオンチェーンであり、決定はDAOを通じて実行されます。
- デュアルガバナンスシステムにより、トークンホルダーとステーカーの両方が、議論の余地のある提案を遅らせたり、必要に応じて離脱したりすることができます。
パネルからのより広範な点は、批判において正確であるべきだということです。
高度に中央集権化されたバリデーターセットと中央集権化されたガバナンスを持つリキッドステーキングプロトコルは、確かにシステムリスクとなるでしょう。しかし、すべてのリキッドステーキングの設計が同じではありません。
7. イーサリアムのステーキングはこれからどうなるか
全体として、このAMAからいくつかのテーマが際立っています。
- 供給逼迫は現実です。
ETHの32%がステーキングされており、さらに数百万がキューで待機しています。需要は、見出しだけが示唆するよりも強力です。
- rsETH事件はストレステストであり、致命的な打撃ではありませんでした。
ブリッジと再担保構造の弱点を露呈しましたが、イーサリアムのコアプロトコルとステーキング設計は持ちこたえました。
- 「債券」の物語は役立ちますが、不完全です。
一部の機関が安心するのに役立つかもしれませんが、ETHのボラティリティや、プログラマブルなインフラとしての役割を完全に捉えているわけではありません。
- 機関は利回りだけでなく、信頼を最適化します。
サービス、安全性、ガバナンスが、プロバイダー間の真の差別化要因になりつつあります。
- セキュリティファーストの設計が支持を集めています。
自己資金を投入し、ブリッジへの依存を減らし、ステーキングをL2の役割と連携させるモデルは、最近のショックの後、より魅力的に見え始めています。
要するに、イーサリアムは静かに単純な「債券」に変わりつつあるわけではありません。
それは、グローバルな決済および調整レイヤーへと進化しており、その役割を確保するために、供給の大部分がロックされています。真の課題、そして機会は、その上に次世代の金融インフラをいかに慎重に構築するかにあるのです。
