APYを超えて：ステーブルコイン利回り生成の詳細分析

はじめに

ステーブルコインは、米国のジーニアス法、EUの暗号資産市場規制（MiCA）、香港ステーブルコイン法などの規制枠組みの発展に後押しされ、現在の暗号資産サイクルの中心的存在となっています。伝統的金融（TradFi）の投資家と同様に、ステーブルコイン保有者も資本効率を最大化するためにイールド（利回り）を求めています。この記事では、CoinEx Researchがステーブルコインのイールド環境について包括的な概要を提供し、イールド生成のメカニズム、主要な商品、指標となる利回り範囲、および関連するリスクについて詳しく説明します。ステーブルコインのイールドの「バックエンド」を理解することで、投資家はさまざまなステーブルコインの「Earn（稼ぐ）」商品のリスクリワード・プロファイルをより適切に評価できるようになります。

ステーブルコインのイールドメカニズム：分類

ステーブルコインのイールドは、それぞれ独自のメカニズム、プラットフォーム、リスクプロファイルを持つ多様な戦略によって生成されます。以下では、主要なイールドの源泉、その主要な実装方法、および投資家にとっての重要な考慮事項を分類・分析します。

i) 貸出と借入

イールドの源泉: 借り手から貸し手に支払われる利息。

メカニズム: 貸出と借入は、最も確立されたステーブルコイン利回りモデルです。Aaveやスカイプロトコルなどの分散型金融（DeFi）プロトコルは、銀行預金に似たステーブルコイン預金を受け入れ、それを借り手に貸し出すことで利息収入を生み出します。中央集権型取引所（CEX）は、「フレキシブル貯蓄」や「固定貯蓄」商品でこのモデルを模倣しています。利回りは、ローンの需給動向に基づいて変動します。特筆すべきは、CEXはしばしば資金上限や階層型モデルを課し、見出し利回り（例：宣伝される高いAPY）が限られた預金額や特定の階層にのみ適用される場合があり、大きな投資や高い階層の実効利回りが低下することがあります。

主要プレイヤー: Aave、スカイプロトコル、CEX

利回り範囲: 4～10% APY、市場状況とプラットフォーム固有の条件によって変動。

リスク:

• 取引相手リスク: DeFiにおける借り手のデフォルトまたはCEXの支払い不能。
• スマートコントラクトリスク: DeFiプロトコルの脆弱性。
• 流動性リスク: ローン需要の減少により利回りが低下する可能性。
• 階層化/上限リスク: CEXの資金上限や階層型モデルにより、宣伝されている高い利回りへのアクセスが制限され、大きな預金の収益が減少する可能性。

ii) イールドファーミング

利回りの源泉: 流動性提供者（LP）に支払われる取引手数料とプロトコルトークンの報酬。

メカニズム: イールドファーミングは、自動マーケットメーカー（AMM）に流動性を提供し、取引手数料とプロトコルトークンのインセンティブを通じて報酬を得ることを含みます。ステーブルコイン特化型イールドファーミングのリーダーであるCurve Financeは、低リスクの機会を提供していますが、現在の市場サイクルにおける利回りの低下により、そのステーブルコインプール（DAI-USDC-USDT）のロックされた総価値（TVL）は2億ドル以下に減少しています。

主要プレイヤー: Curve Finance

利回り範囲: 0～3% APY

リスク:

• インパーマネントロス: 流動性プール内のペア資産間の価格乖離。
• トークンリスク: 報酬トークンの価値下落。
• プロトコルリスク: スマートコントラクトの脆弱性またはガバナンスの問題。

iii) ファンディングレート・アービトラージ

利回りの源泉: 主に無期限先物のファンディングレートによるデルタニュートラル戦略から生み出される利回り。

メカニズム: マーケットニュートラル・アービトラージは、暗号資産空間に適応された伝統的なTradFi戦略です。これはデルタニュートラルまたは市場に依存しない姿勢を維持するために、ロングとショートの両方のポジションを開くことを含みます。

暗号資産において、資金調達レート裁定取引は主要な例です。無期限先物契約には満期日がなく、資金調達レートのメカニズムを使用してその価格をスポット価格に固定しています。

無期限契約の価格がスポット価格より高い場合、ロングポジションはショートポジションに支払い、資金調達レートはプラスになります。

無期限契約の価格がスポット価格より低い場合、ショートポジションはロングポジションに支払い、資金調達レートはマイナスになります。

歴史的に、資金調達レートはマイナスよりもプラスであることが多いです。この戦略は、スポット資産を購入し、無期限先物契約をショート売りすることで、プラスの資金調達レート支払いを受け取ることを含みます。

EthenaのUSDeはこのカテゴリーの主要な商品です。そのイールドは、ショートETH無期限取引から得られる資金調達レートと、ロングスポットETHポジションからのステーキング報酬によって生み出されています。

出典: Ethena; データは2025年9月16日時点

主要プレイヤー: Ethena (USDe)。

利回り範囲 : 資金調達レートとステーキング利回りに応じて5～10% APY。

リスク:

• ファンディングレートのボラティリティ：マイナスレートは利回りを侵食する可能性があります。
• カウンターパーティーリスク：デリバティブ取引所へのエクスポージャー。
• 市場リスク：イーサリアム価格変動への部分的なエクスポージャー。

iv) リアルワールドアセット（RWAs）– 米国財務省証券

利回りの源泉: オフチェーンの金融商品、特に米国財務省証券からの利息収入。

メカニズム: 今回のサイクルにおける大きな進展は、RWAのトークン化です。このカテゴリーのステーブルコインの利回りは、米国財務省証券などの原資産から得られる利息に直接連動しています。この種類のステーブルコインの利回りは、米国政府の短期金利に密接に追随します。

Ondo Financeは、USDY（非米国の個人投資家向け）やOUSG（米国の機関投資家向け）などの商品を提供する、この分野の主要プレイヤーです。これらのプロトコルは、オンチェーン証明や第三者監査を通じて透明性を高め、トークンと原資産との間の検証可能なつながりを提供しています。

出典: Ondo Finance; データは2025年9月15日時点

CEXは同様のRWAや国債担保型の「Earn」商品も提供しています。しかし、これらの商品の透明性は限られていることが多く、投資家はオンチェーン検証メカニズムではなく、中央集権的な事業体を信頼する必要があります。

主要プレイヤー: Ondo Finance、BlackRockのBUIDL、各種CEX

利回り範囲: 4～5% APY、短期国債利回りに連動。

リスク:

• カストディアルリスク: 第三者カストディアンへの依存。
• 規制リスク: トークン化されたRWAに関する進化する規制。
• 透明性リスク: 一部のCEX商品における限定的な情報開示。

v) ストラクチャード・プロダクト

利回りの源泉: オプション戦略の販売によるプレミアム。

メカニズム: 主にCEXが提供するストラクチャード・プロダクトは、オプション戦略を使用して調整された利回りを提供します。人気の商品には、デュアルカレンシー投資、シャークフィン、スノーボール戦略などがあります。例えば、デュアルカレンシー商品はプットオプション（「安く買う」）やコールオプション（「高く売る」）の販売を含み、その他の商品は様々な期間と元本保護レベルで提供されています。

主要プレイヤー: 各種CEX。

利回り範囲: 変動APY（二桁が一般的）、戦略と市場のボラティリティによって異なります。

リスク:

• 複雑性リスク: ペイオフ構造は個人投資家を混乱させる可能性があります。
• 元本リスク: 多くのストラクチャード商品は元本保証されていません。市場が不利に動き、資産が不利なストライク価格で転換された場合、投資家は資本損失を被る可能性があります。
• 流動性リスク: これらの商品は多くの場合、流動性が低く、満期前に解約できません。
• 強制転換: 満期時に、投資家は当初の投資とは異なる通貨や資産を受け取ることを強いられる場合があります。特にスポット価格がポジションに不利に動いた場合、大きな損失となる可能性があります。
• カウンターパーティリスク: 中央集権型取引所（CEX）の支払能力に依存します。

vi) イールドトークン化

利回りの源泉: 資産の将来の利回りを取引、強化、またはヘッジする能力。

メカニズム: Pendleプロトコルは、イールドトークン化を普及させた革新的なプロジェクトです。これは利回りを生み出すトークン（例：stETH）を2つの要素に分割します：元本トークン（PT）と利回りトークン（YT）です。

プリンシパルトークン（PT）：満期時に元本価値で償還できる原資産を表します。通常、割引価格で購入され、固定的で予測可能な利回りを提供します。

イールドトークン（YT）：資産の変動利回りストリームを表します。投資家は将来の利回りを投機するためにYTを購入したり、固定利回りを確定するために売却したりすることができます。

このモデルにより、将来の期間の固定金利の確定、資本効率の向上、利回り変動に対するヘッジなど、高度な利回り管理戦略が可能になります。

主要プレイヤー: Pendleプロトコル。

利回り範囲: 5～20% APY、戦略と市場状況に基づいて大きく変動。

リスク:

• スマートコントラクトリスク: トークン化プロトコルの脆弱性。
• 市場リスク: 原資産の利回りの変動性。
• 複雑性リスク: 個人投資家にとっての急な学習曲線。

vii) 補助金

利回りの源泉: 取引所やステーブルコイン発行者からのプロモーション資金。

メカニズム：一部のCEXは、ユーザー獲得やマーケティングコストとして自社の資金から補助金を提供することで、「Earn」プロダクトの利回りを向上させています。例えば、Circleのようなステーブルコイン発行者がCEXと提携し、採用と流動性を高めるためにそのステーブルコイン（USDC）の利回りに補助金を出すことがあります。

注目すべき傾向として、取引と資産運用の境界線が曖昧になっていることが挙げられます。一部のCEXでは、ユーザーの先物取引ポジションに基づいて段階的なステーブルコイン補助金を提供し、積極的に取引している間でも資金に対して利息を得ることができるようにすることで、資本効率の新しい基準を設定しています。

主要プレイヤー: ステーブルコイン発行者、CEX。

利回り範囲: 補助金の条件による（二桁のAPYがよく見られる）。

リスク:

• 持続可能性リスク：補助金が削減または中止される可能性がある。
• カウンターパーティリスク：プラットフォームの財務健全性への依存。

結論

ステーブルコインの利回り環境は、ポジティブな規制の発展と伝統的金融（tradfi）と暗号資産の融合を背景に急速に進化しています。CEX、DeFiプロトコル、ステーブルコイン発行者はすべて、ステーブルコインの運用資産（AUM）をめぐって激しく競争しています。

私たちの見解では、この競争の最終的な受益者は暗号資産ユーザーであり、より高い資本効率と多様なリスクプロファイルを提供する幅広い商品にアクセスできるようになります。市場が成熟するにつれて、オンチェーン貸付、エキゾチックなオプション戦略、機関投資家向けRWA商品など、イールドの根本的な源泉を理解することが、今後の機会とリスクを乗り切るための鍵となるでしょう。

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