雇用冷却と検索トップの原油の狭間で、仮想通貨の反発は買いを失う

TL;DR:

• 今週は相場が大きく反転しました。軟調な雇用統計とイラン情勢の沈静化により、週初めにはリスクオンの反発が見られました。しかし、その後米国がイランの石油ライセンスを取り消し、国内の標的を攻撃したことで、ブレント原油は80ドルを突破し、数ヶ月ぶりの1日あたりの最大上昇を記録しました。一度は後退した地政学的・インフレプレミアムが、再び市場に織り込まれた形です。
• FRBは、雇用減速と原油価格再燃によるインフレの板挟みになっています。この政策経路の不確実性自体がボラティリティの源であり、方向性が明確になるまでは、暗号資産をトレンド配分ではなくボラティリティ取引として扱うべきでしょう。
• BTC現物ETFのフローとステーブルコインの供給は、数週間の流出の後、ともにプラスに転じました（それぞれ約+0.2B）。これは現物供給が回復し始めている最初の兆候です。デリバティブはこれに追随せず、OIは約4%減少し、IVは40に圧縮され、25dリスクリバーサルは+8付近でプット・ビッドを維持しました。
• 主要アルトコインを除くアルトコインは、下落時には持ちこたえましたが、反発時には完全に遅れをとりました。上昇局面ではBTCが+6.6%を記録したのに対し、TOTAL3は+3.7%で頭打ちとなり、BTC.Dは数四半期にわたるレンジの下限を守り、58.6付近で取引を終えました。
• ETHはBTCをアウトパフォームした唯一の主要アルトコインでした。ETH/BTCは2週間で約6.6%上昇し、修復を続けました。したがって、現在のローテーションは、広範なアルトコインではなく、売られすぎた高ベータ主要アルトコインへのものです。

1. 雇用減速、原油高騰：FRBのスタグフレーションの挟み撃ち

今週のマーケットは、見事なフェイクアウトを見せました。その全てがイラン情勢と原油価格に左右されました。週初めには、軟調な6月の非農業部門雇用者数（+5.7万人、コンセンサスの半分以下）と中東情勢の沈静化により、FRBの引き締め圧力が緩和されるとの見方が広がりました。ブレント原油は71ドルを下回り、戦争開始以来の安値を記録し、リスク資産はこれに連動して反発しました。しかし、後半には状況が一変しました。米国がイランの石油販売ライセンスを取り消し、国内の標的を攻撃し、ホルムズ海峡ではタンカーが再び攻撃を受け、トランプ大統領は米イラン間の停戦が「終わった」と宣言しました。 ブレント原油は80ドルを突破し、数ヶ月ぶりの1日あたりの最大上昇を記録しました。そして、一度は後退した地政学的・インフレプレミアムが、再び市場に強く織り込まれました。 これに伴い、価格決定ロジックも逆転しました。ハト派的な見方は供給ショックへの懸念に変わり、長期金利は高値を維持し、暗号資産は反発から反落しました。

私たちの見解：今週の乱高下は、マーケットの核心的な板挟みを露呈しています。雇用はすでに減速している一方で、原油価格はインフレを再燃させており、FRBは成長と物価の間に挟まれています。そして、この政策経路の不確実性自体がボラティリティの源なのです。 ここからの変動要因は、米イラン間の対立が長期的な膠着状態に陥るのか、それとも一時的なものとして収束するのかにかかっています。エスカレートし、ホルムズ海峡が封鎖され、原油価格がさらに上昇すれば、新たなインフレの衝動に加えて成長鈍化というスタグフレーション的な状況が生まれます。金融環境は受動的に引き締まり、高ベータ資産である暗号資産が最初に影響を受けます。6月のように急速に沈静化し、原油価格が下落すれば、市場はハト派的で軟調な雇用統計の見方に戻り、暗号資産の流動性ベータが上昇を牽引するでしょう。相対的な強さを見ると、暗号資産はリスクオン局面を牽引しましたが、エスカレーションによってその全てを失いました。これは依然としてマクロセンチメントにとって最も敏感な指標です。 方向性が明確になるまでは、トレンド配分ではなくボラティリティ取引として扱う傾向があります。

2. フローは転換、レバレッジは変わらず：回復は途中で中断

今週の暗号資産はマクロ経済に追随しました。週初めはリスクオンで上昇し、原油ショックで下落しました。しかし、フローとポジショニングの間には注目すべき乖離があります。数週間の純流出の後、 今週、BTC現物ETFとステーブルコインの供給はともにプラスに転じました（それぞれ約+0.2B）。これは供給側が安定し始めている最初の兆候です。デリバティブはこれに追随しませんでした 。週間のOIは約4%減少し、IVは40に圧縮され、25dリスクリバーサルは+8付近でプット・ビッドを維持し、後半にはロングの清算がショートを明らかに上回りました。これは、戻ってきた限界的な資金が、新たな地政学的・原油ショックを吸収するために使われており、ポジションを再構築するためではないことを示しています。ヘッドラインのフローは緑色に転じましたが、その下では依然として防御的な状態です。レバレッジは縮小し、ダウンサイドプロテクションの需要は健在です。

私たちの見解：今週のETFとステーブルコインの転換は、再構築の初期段階を示す可能性があります。現物供給が補充され始め、流出が減速しているのです。 しかし、イラン紛争と原油価格の再燃がこのプロセスを中断させ、温まり始めたばかりのセンチメントを再び慎重なものに戻しました。OIの縮小、IVの低下、そして解消されないダウンサイドプロテクションの入札は、その慎重さの直接的な表れです。 方向性が明確になるまでは、地政学的ショックによって中断された回復の試みと解釈すべきでしょう。それが継続するかどうかは、フローとポジショニングが再び同期できるかどうかにかかっています。

3. 下落時のみの回復力：ETHが唯一の際立った存在

先週、私たちはプルバックにおけるアルトコインの強さを回復力と解釈しました。今週、その回復力は下落時のみに発揮されました。 主要アルトコインを除くアルトコインは、相対的な強さを明らかに失いました。相場が下落した際には持ちこたえましたが、反発時には完全に遅れをとりました。 パニックの日には、TOTAL3はBTCの半分しか下落せず、BTC.Dは同じセッションで底を打ちました。したがって、防御的なシナリオは先週から引き継がれました。しかし、リスクオンが戻った途端、BTCが主導権を握りました。反発局面ではBTCが+6.6%上昇したのに対し、TOTAL3は+3.7%で頭打ちとなり、全体を通してBTCがTOTAL3を上回りました。BTC.Dは2025年以来のレンジの底を打ち、持ちこたえ、58.6付近まで反発して取引を終えました。アルトコインは、この数四半期にわたるサポートを突破して優位性を主張することはありませんでした。 唯一、真に相対的な強さを維持したのはETHでした。ETH/BTCは一週間を通して修復を続け、2週間で約6.6%上昇しました。これはBTCをアウトパフォームした唯一の主要エクスポージャーです。

先週の戦略主導のFUDはセンチメントを極端に押し下げ、BTCを公正価値をはるかに下回る水準でパニック売りさせ、それに密接に連動するETHのような高ベータ主要アルトコインも引きずり下ろしました。そのパニックは今や薄れつつあり、売られすぎたBTCと高ベータ主要アルトコインには、埋めるべき評価ギャップが残されています。今週、ETH/BTCが修復を主導していることは、そのギャップが縮まり始めている兆候です。触媒を欠き、動き出すためだけに新たなレバレッジを必要とするアルトコインに対して、これらの誤った価格設定の主要アルトコインは、資金が戻ってくる際のより容易な最初の目的地となります。 したがって、配分は純粋な防御からわずかに前進する可能性があります。コアを超えて、修復の勢いがより明確なBTCやETHのような売られすぎた高ベータ主要アルトコインを追加し、残りのアルトコイン全体に広げることを急ぐべきではありません。

結論： 今週のフェイクアウト（軟調な雇用統計、その後80ドルを超える原油価格）は、インフレプレミアムを再評価させ、FRBを成長鈍化と物価上昇の板挟みにしました。そのため、現時点では暗号資産をトレンド配分ではなくボラティリティ取引として扱っています。ETFとステーブルコインのフローは、現物再構築の最初の兆候としてプラスに転じましたが、イランの原油ショックによって中断され、デリバティブはOIの縮小、IVの低下、ダウンサイドプロテクションの入札により防御的なままでした。主要アルトコインを除くアルトコインは、下落時のみ持ちこたえ、反発時には遅れをとりました。ETHはBTCをアウトパフォームした唯一の主要アルトコインでした。したがって、短期的な傾向としては、広範なアルトコインよりも売られすぎた高ベータ主要アルトコインが有利です。

フローチャート

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