ViaBTC Capital：USTの崩壊後、NEARのステーブルコインUSNは同様の下落スパイラルを回避できるのか？

背景

2022年5月、かつて時価総額400億ドル以上を記録したUSTとLUNAが一夜にして崩壊し、多くのユーザーが甚大な損失を被りました。この崩壊を受けて、アルゴリズム型ステーブルコインは再び暗号資産業界の注目を集めることとなりました。新興パブリックチェーンNEARのネイティブステーブルコインであるUSNは、USTの崩壊とほぼ同時期にローンチされました。USTの崩壊は、このまだ若いステーブルコインに対して、アルゴリズム型ステーブルコインのデススパイラルが恐ろしいブラックホールのようにすべてを飲み込み破壊しうることを示しました。そしてユーザーたちは、USNが将来同様の結末を避けることができるのかどうかを懸念しています。

USNについて

NEARネイティブの最初のアルゴリズム型ステーブルコインとして、USNは米ドルにソフトペッグされており、NEARやUSDTなどの担保を含むリザーブファンドによって裏付けられています。USNは、NEARのトークンとしての効用に新たな層を追加しながら、NEARエコシステムにおける流動性を効果的に確保する手段として位置づけられています。USNの中核的な安定性メカニズムは、オンチェーン・アービトラージとカレンシーボード原則に基づくリザーブファンドで構成されています。USNを開発・サポートするDAO、Decentral Bank（ https://decentral-bank.finance/ ）は、USNのスマートコントラクトとそのリザーブファンドを管理しています。このDAOは、リザーブファンドのNEARをステーキングし、そのステーキング報酬をUSNを統合するプロトコルのユーザーに配布することを決定できます。

USN の 発行メカニズム

USNの初期供給は、リザーブファンドを通じてNEARとUSDTによって二重担保されています。Decentral Bankは、初期担保（NEAR）を2:1の比率で過剰担保することで、USNの初期供給を発行します。その後、新規USNは1:1の比率でNEARまたは他のステーブルコインで直接発行されます。つまり、初期発行後、ユーザーは1:1の比率でNEARまたは他のステーブルコインで新規USDを発行でき、Senderウォレットで直接NEARを新規USNに変換することもできます。ただし、TerraのUST発行メカニズムとは異なり、このような変換に使用されるNEARは直接バーンされず、Decentral Bankのリザーブファンドに送られます。一方、USNがバーンされる際には、USTのバーンメカニズムに似て、同等の価値を持つNEARが追加されます。

ペッグメカニズム

USNの米ドルに対する1:1のペッグは、オンチェーン・アービトラージとリザーブファンドによって保証されています。USNは、スリッページゼロと最小限の手数料でNEARとUSNの交換を可能にするスマートコントラクトを通じてペッグを維持します。USNがペッグを失うと、アービトラージャーはUSNがペッグに戻るまで、NEAR\USNとNEAR\USDの価格差を利用します。ローンチ時には、USNの供給の一部がRef FinanceのStableSwapに預け入れられ、流動性マイニングのインセンティブを通じてステーブルコインの流動性を向上させます。

財務管理の自動化

財務管理の自動化はUSNに特有の設計です。発行されたすべてのUSNは、準備基金に保管される相当額の担保によって裏付けられています。準備基金の管理者であるDecentral Bankは、NEARベースのスマートコントラクトを通じてこれらの担保を管理しています。これらのオンチェーンコントラクトは財務管理戦略を自動的に実行し、準備基金の重大な不均衡を避けるため、動的に設定可能なリアルタイムの小規模取引を実行します。USNのホワイトペーパーによると、主要な財務管理戦略は以下の通りです：NEARの価格が上昇し上昇トレンドが鈍化した時点で、Decentral Bankは基金の資産のバランスを取るためにNEARを売却します。逆に、価格が下落し下降トレンドが鈍化した時点でNEARを購入します。この設計により、Decentral Bankは価格が過熱した際にバブルを抑制するためにNEARを売却し、価格下落によってユーザーがパニックに陥った際に市場を安定させることを計画しています。

USNと他のアルゴリズミック・ステーブルコインの比較

USNは独自の特徴を持ち、他のアルゴリズミック・ステーブルコインの特徴も取り入れています。USNの初期供給は、NEARとUSDTの二重過剰担保により準備基金から発行されます。これは、発行予定のDAIの価値の2倍のETHを担保として設定することでミントされるDAIの発行メカニズムとは若干異なります。

USTの議論を呼ぶ点は、LUNA価格が急騰した場合、ミントされたUSTの価値が上がることです。同時に、LUNA供給量が減少し、その価格を押し上げ、上昇スパイラルを引き起こします。しかし、LUNAが下落すると、USTでLUNAを償還することでLUNAの暴落を引き起こし、デススパイラルを生み出します。非担保型のUSTとは異なり、USNのミントに使用されたNEARは直接焼却されたり流通から除外されたりせず、代わりにUSN準備基金に入ります。準備基金は、USNの供給がNEARに与える過度な価格影響を避けるため、財務管理の自動化を通じて事前に市場を安定させます。NEARに加えて、USNはUSDTによっても部分的に裏付けられています。一方、USTはLuna Foundation Guardによって裏付けられており、同基金はLUNAと高い相関性を持つビットコインやAVAXなどの準備資産を保有しています。そのため、市場が下落した際、Luna Foundation GuardはUSTのペッグを維持することができませんでした。担保の観点から、USNはある程度、部分担保型ステーブルコインであるFRAXに似ています。

USNはデススパイラルを回避できるか？

5月31日時点で、USNの供給額は1億800万ドル、NEARの流通時価総額は43億ドル、FDVは61億ドル、24時間取引高は6億700万ドルです。NEARの時価総額と取引高と比較すると、USNが直面するリスクは依然として管理可能な範囲内です。さらに、USNが発行される際、準備基金は通貨委員会の原則に基づき、相当額のNEARまたは他のステーブルコインを受け取ります。これは自動的にバランスを取り、常に100%以上のUSNの裏付けを維持します。そのため、通常の状況下では、深刻なUSNのペッグ離れが発生する可能性は低いと考えられます。

しかし、USNの供給が拡大するにつれ、ユーザーはNEARでのみUSNをミントできるため、準備基金が必ずしも同等額のステーブルコインを保有しているとは限りません。極端な状況下でNEARの価格が大幅に下落した場合に準備基金が迅速に対応できなければ、USNはペッグを失い、多くの保有者がUSNを担保の相当額に換金することが困難になる可能性があります。

そのため、極端な状況の影響に備えて、USNは発行手数料、財務管理の自動化、NEARのステーキング収益などの方法で準備基金の収入を増やす必要があります。同時に、市場が過熱した際に過度なバブルが生成されるのを防ぐため、USNの供給には上限を設定すべきです。そうしないと、市場が弱気に転じた際に耐えられない負担となる可能性があります。

結論

アルゴリズム型ステーブルコインに完璧なものはなく、USNにも長所と短所があります。幸いなことに、NEARのUSNは、その初期段階でTerra/USTの歴史的な崩壊を目の当たりにし、これによってUSNの開発者とユーザーに強い警告が与えられました。現在の供給量と担保準備金などの要因から見て、USNがデススパイラルに陥る可能性は低いと考えられます。しかし、ステーブルコインの採用が広がるにつれて供給量は拡大し、デススパイラルのリスクも高まることでしょう。その時、USNはより多くの課題に直面することになります。