（前回の記事に続いて）現在の市場には、分散型ステーブルコインプロトコルには4つのタイプがあります：過剰担保型、部分担保型、エコシステム型、そしてデリバティブ型です。

2. 部分担保型ステーブルコイン

部分担保型ステーブルコインは、通常、主流のステーブルコインとそのガバナンストークンを一定の比率で組み合わせてミントされます。新興プロジェクトのガバナンストークンは価値の裏付けが少ないため、このようなステーブルコインの大半は最終的にデススパイラルの犠牲となり、生き残れるものはごくわずかです。

部分担保型プロトコルについて語る際、PCV（Protocol Control Value：プロトコル管理価値）という特殊な概念に注目する必要があります。PCVはプロトコルの財務として考えることができ、プロトコルが完全に所有し、ユーザーが償還できない資産で構成されています。PCVは、プロトコルの利息収入や手数料を通じて価値が増加します。PCVが時価総額を超えた場合、そのステーブルコインは過剰担保とみなされます。PCVの規模は、ステーブルコインの供給規模とリスクレベルを決定します。

現在、比較的成熟した部分担保型プロトコルには、Fei Protocol（FEI）とFrax（FRAX）があり、両者で市場シェアの約91%（Frax：60%、FEI：31%）を占めています。

出典：Coingecko、CoinEx Institute

安定性を評価するため、これらのステーブルコインもストレステストが実施されました。 FEIとFRAXは、ストレス期間や通常期間において、より安定的とされる過剰担保型ステーブルコインと同程度の安定性を示しました。安定性の面では、むしろ大半の過剰担保型ステーブルコインを上回る性能を示しています。このような優れたパフォーマンスは、主にPCVの成功によるものです。FEIの担保率（PCV/時価総額）は132%に達し、FRAXはそのメカニズムを通じて85%で安定しています。

AMPLの安定性パフォーマンスは、独自のリベースメカニズムが急激な価格変動を引き起こすため、かなり低くなっています。

出典：Coingecko、CoinEx Institute

資産の利用率に関して、FRAXはガバナンストークン（FXS+USDC）の混合ミントを特徴としており、より多くのステーブルコインをミントすることができます。そのため、FRAXのミントは100%担保とみなすことができ、ガバナンストークンが直接ミントされ担保となるため、清算リスクはありません。ETHとDAIを使用して直接ミントできるFEIの場合、清算リスクはゼロで、ステーブルコインも100%担保されています。このカテゴリーのステーブルコインは、プロトコル収入とPCV資産運用から生み出される利息に裏付けられた収益力の面で、おおむね同等です。

出典：CoinEx Institute

3. エコシステム型ステーブルコインプロトコル

エコシステム型ステーブルコインは、パブリックチェーンコイン（USDT担保）を使用して1:1の比率で発行および償還することができます。このようなステーブルコインの価値は、パブリックチェーンエコシステム全体の価値によって裏付けられています。

現時点では、TerraのUSTとWavesのNUSDのみが流通量を増加させています。特にUSTは市場シェアの96%を占めています。

出典：Coingecko、CoinEx Institute

USTは急成長するエコシステムのおかげで、現在ではDAIとほぼ同等の安定性を実現しています。MakerDAOの創設者からのツイートの影響を受けたものの、価格の変動は軽微で、平均価格も流通価値もほとんど影響を受けませんでした。Wavesは安定性の面で低いパフォーマンスを示しましたが、これはプロトコルのエコシステムが十分に成熟していないことや、アプリケーションのユースケースが不足していることに関連している可能性があります。

全体として、エコシステムベースのステーブルコインの深さは、そのエコシステムと密接に結びついています。健全なエコシステムは、強力な安定性パフォーマンスを促進し、流通コイン数を改善します。

出典：Coingecko、CoinEx Institute

4つのカテゴリーの中で、エコシステム型ステーブルコインは最も高い資産利用率を示しました。これらのコインの担保がエコシステム全体の成長によって裏付けられているためで、発行可能な最大コイン数はエコシステムの時価総額に依存します。さらに、このようなステーブルコインの収益力もエコシステムの採用度と相関関係にあります—パブリックチェーン上で実行される各取引とコントラクトの実行が、エコシステムに収益をもたらします。

4. デリバティブ型ステーブルコインプロトコル

デリバティブ型ステーブルコインの大部分は、流通量や発行からの期間の面で初期段階にあります。そのため、有効な統計データはほとんどありません。Angle Protocolが発行するEURペッグのステーブルコインであるagEURは、このステーブルコインカテゴリーでは比較的大きな流通量を持っています。また、UXD Protocolは約1,000万ドル相当のUSDペッグのUXDを発行し、Hubble Protocolは約3,000万ドル相当のUSDペッグのUSDHを発行しています。これらのプロトコルは、オンチェーンデリバティブを使用してステーブルコインの発行に使用される担保をヘッジし、USDT担保の価値を一定レベルに固定することで、清算リスクを軽減し、アンカリングを安定させています。例えば、agEURとUXDはともに資産利用率が100%で、これらのステーブルコインはリスク資産を使用して1:1の比率で発行できることを意味します。さらに、発行担保のヘッジにはオンチェーン先物のショートが必要なため、デリバティブ市場に相当な流動性が注入され、これはデリバティブ型プロトコルのもう一つの価値源泉とみなすことができます。

異なるモデルの推奨評価方法

我々の観察によると、ステーブルコインの流通量とガバナンストークンの完全希薄化後評価額（FDV）には有意な相関関係がなく、特定の期間には中央値への回帰が見られます（下図参照）。したがって、 （ガバナンストークンのFDV）/（流通量）が分散型ステーブルコインプロトコルを評価する効果的な方法であると考えています。 なお、サンプルが入手できないため、デリバティブ型ステーブルコインは含まれていないことにご注意ください。

出典：Coingecko、CoinEx Institute

全期間のFDV/供給比率の平均値を分析した結果、いくつかの興味深い発見がありました。第一に、過剰担保型ステーブルコインの中では、利息を生む資産を担保として使用するプロトコル（つまり、資産の利用率が高い）の方が、時価総額が高くなっています。第二の発見は、ステーブルコインの市場がカテゴリーによって異なることです： 通常の過剰担保型プロトコル＜利息を生む過剰担保型プロトコル ≈ 部分担保型プロトコル＜エコシステム型プロトコル 。安定性、資産利用率、収益力に関する我々の議論を考慮すると、市場が分散型ステーブルコインプロトコルを評価する際に最も重視しているのは資産の利用率であると結論付けることができます。

出典：Coingecko、CoinEx Institute

※本記事は投資アドバイスを構成するものではありません

CoinExリサーチ：分散型ステーブルコインの市場分析（II）