リスクテイカーなしのリスクオン — 石油戦争が折りたたまれ、BTCが8万ドルを奪還

TL;DR:

• 石油戦争は最終段階に入り、原油価格は14日間で+13%から+1.7%に下落しました。VIXは-7%、DXYは軟化し、テールリスクは解消され、供給サイドのリフレは起こりませんでした。
• BTCは年初来初めて8万ドルを回復し、14セッションで+5%上昇しました。一方、AI企業の決算（ナスダックはATHの約25,100、SPXは2020年以来最高の月）が地政学に代わってリスク選好の原動力となっています。
• BTC現物ETFは、5週連続で純流入を記録し、約10.5億ドルを吸収しました。しかし、ステーブルコインの発行は、4月中旬から下旬の週20億ドルのピークから2億ドル未満に失速しており、外部流動性のレールは減速しています。
• デリバティブは部分的に回復しており、OIは540億ドルから620億ドルに上昇し、永久先物ファンディングは-2bpからゼロに近づきました。しかし、ディープOTMプットは依然として買われており、これは現物主導のショートスクイーズであり、真の再リスクテイクではありません。
• アルトコインは今回ETHを迂回し、BTCに直接追随しました。TOTAL3は4月29日の安値から+4.7%上昇しましたが、ETH/BTCは-2.9%下落し、BTC.Dは依然として上昇しています。ETHの吸収は実質的に好転していません。

1. AI企業の決算がリスクの錨となる中、石油戦争は終息へ

今週のマクロ経済は、地政学的なテールリスクの解消と、AI企業の決算によるリスク選好のリフレという2つのテーマが支配的でした。月末には、イランが米海軍艦艇を攻撃し、サウジアラビアの東西バイパスパイプラインが攻撃を受け、ブレント原油は一時120ドル近くまで急騰しました。UAEがOPEC協調枠組みからの離脱を発表したこと（カルテル生産量の約12%）は、市場が急速に織り込んだ地政学的なプレミアムをさらに高めました。FOMC内部では、トーンが明らかにタカ派に転じ、3人の地区連銀総裁が緩和バイアスの撤回を主張し、議論は「いつ利下げするか」から「利上げを再開する必要があるか」へと静かに移行し、10年物米国債利回りは100bp以上上昇しました。AI企業の決算はテクノロジー複合体を牽引し続け、ナスダックは25,100ドル近くで史上最高値を更新し、SPXは2020年以来最高の月間パフォーマンスを記録しました。 原油価格が14日間の累積高値である13%超からわずか+1.7%に下落するにつれて、VIXは約7%冷却し、ドルは緩やかに軟化しました。BTCは今年初めて8万ドルを回復し、過去14セッションで5%以上上昇しました。

Coinex Researchは、 「石油戦争」が最終段階に入っている可能性があり、市場は「全面的なエスカレーションなし」という基本ケースに基づいて、過剰に評価されたテールリスクを解消しており、真の供給サイドのリフレを織り込んでいるわけではないと考えています。 ホルムズ海峡の状況が引き続き落ち着けば、株式と暗号通貨の価格アンカーはファンダメンタルズと流動性サイクルに戻るはずです。 AIの設備投資の持続性とメガキャップテクノロジー企業の決算が、地政学的なニュースに代わってリスク選好の内生的な原動力となるでしょう。 構造的な対抗策は、FOMCの議論が「いつ利下げするか」から「利上げする必要があるか」にシフトしていることです。ドルが再び上昇するか、長期金利が以前のピークを突破すれば、高ベータのマクロビークルであるBTCは、株式に先駆けて下落を増幅させるでしょう。暗号通貨の相対的な強さは、意味のある形で離れていません。過去2週間のBTCのSPXに対するアウトパフォーマンスはわずか2～3ポイントであり、これは独立した物語の再開というよりも、マクロ流動性とリスク選好の同期的な表現として読み取れます。真の方向性変数は依然としてホルムズ海峡にあります。緊張緩和の道筋は、リスク資産をマクロファンダメンタルズに戻し、暗号通貨のベータは景気循環に沿って恩恵を受け続けます。一方、いかなる形の供給ショックも金融状況を引き締め、世界的な景気後退の可能性を高め、暗号通貨の高ベータ特性を加速器から下落増幅器へと反転させます。

2. 現物主導のスクイーズ、レバレッジは依然として傍観

BTCは今週、VIXの冷却と株式の上昇と歩調を合わせ、より広範なマクロ流動性の回復を追跡しました。 内部フロー構造は「現物主導、レバレッジ不在」のままでしたが、デリバティブデータはロングサイドへの緩やかな回復を開始しました。 BTC現物ETFは5週連続で純流入を記録し、最新の週は流入額が約10.5億ドルに拡大しました。しかし、ステーブルコインの発行は急激に減速しました。4月中旬から下旬の週20億ドルを超える供給ピークから、今週は2億ドル未満にまで落ち込み、オンチェーンの余剰資金の限界増加はゼロに近づいています。 デリバティブはリスク選好の転換を完全に示唆していませんが、マージンは先週と比較して改善しました。建玉は月末の安値である約540億ドルから620億ドル台に回復し、BTC永久先物ファンディングは明らかにマイナスだった-2bpレベルからゼロに近づきました。

オプションの表面は、「部分的な回復であり、完全な再リスクテイクではない」という同じ物語を語っています。今週のIVの動きは、相対的な回転から生じました。コールウィングは上昇し、プットウィングは下落しました。ディープOTMプットは依然として買われており、これは下落パニックが冷え込んでいるものの、完全に解消されたわけではないことを示しています。

現在の暗号通貨のラリーは、マクロリスク選好の回復下における「現物主導のショートスクイーズ」のように読み取れます。これが低水準からの反発なのか、構造的な反転なのかは、依然としてデリバティブの確認にかかっています。 継続的なETFの買いは、長期投資家が依然としてゆっくりと追加していることを確認しており、デリバティブのポジションは安値から回復し始めています。しかし、ステーブルコインの限界供給の縮小、依然としてマイナスに偏ったファンディング、そしてディープOTMプットへの継続的な買いは、短期的な投機的レバレッジが実際には再開されておらず、ヘッジが完全に解消されていないことを示唆しています。この構造は、限定的な上限と比較的堅固な下限を持っており、「高ベータのブレイクアウト」というよりも「低ベータの追随者」と一致しています。

3. アルトコインはETHを迂回し、BTCに直接追随

以前の週とは異なり、アルトコインは今週後半にBTCと同期して上昇しました。アルトコイン市場には緩やかな改善の兆候が見られますが、まだ確認されておらず、今後の動向に注目が必要です。 4月29日のBTCの局所的な安値から週末にかけて、BTCは約7.3%反発し、アルトコイン指数（TOTAL3）はマイナスから約4.7%回復しました。過去数セッションでBTCが8.3万ドルに向かって上昇する中、アルトコインは後れを取りませんでした。 しかし、同じ期間にETH/BTCはさらに約2.9%下落し、BTC.Dはわずかに上昇し続けました。今回のアルトコインはETHを迂回し、BTCに直接追随しています。

BTCの反発の中でETHが独自に停滞していることは、最近のオンチェーンおよびフローシグナルから比較的集中して読み取れます。 現物サイドでは、BTCのOGウォレットであるギャレット・ジンが先週、約4億ドルのETHをバイナンスに移動させ、売り圧力の期待を高めました。100～10,000ETHを保有する中規模アドレスは、週に約82万コインのポジションを削減し、ステーキングサイドのアンステーク量は11月以来最高レベルに達しました。ETFフローは、「最初は軟調、その後安定、しかしBTCよりも弾力性が低い」という状況を示しています。ETH現物ETFは、4月に5ヶ月連続の純流出をかろうじて終え、その後、月末の4セッションで累積約1.8億ドルの戻しを記録しました。5月は累積2億ドルを超える純流入に転じましたが、日次印刷は数千万ドルで推移しており、BTC現物ETFが単日で5億ドル以上を吸収することが頻繁にあるのとは対照的です。機関投資家によるETHの吸収は実質的に好転していません。

結論： 今週は地政学的なテールリスクが解消され、AI企業の決算が株式のリスク選好を牽引し、BTCは年初来初めて8万ドルを回復しました。暗号通貨内部では、反発は現物主導のままでした。ETFの流入は継続しましたが、ステーブルコインの発行は停滞し、デリバティブは部分的な回復を開始したに過ぎず、構造は高ベータのブレイクアウトというよりも低ベータの追随者にとどまりました。アルトコインは週後半にBTCと同期して上昇しましたが、ETHを迂回し、ETH/BTCはさらに下落し、BTC.Dは依然として上昇しています。

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