2つのテープ、1つの取引：リスクオンのマクロ、オフサイドの暗号資産

TL;DR:

• マクロテープはリスクオンです（S&P 500は9週連続で上昇し、ブレント原油は111ドルから約91ドルに戻りました）。しかし、これはまだ合意に至っていない米国とイランの取引に基づいています。交渉が決裂した場合、下落は明らかに非対称的です。
• 4月のコアPCEは依然として前年比3.3%で推移し、短期的なFRBの利下げ期待を後退させました。高金利が長期化するという見方が、バリュエーションに対する基本的な重しとして再び浮上しており、金融情勢はまだ本格的に緩和されていません。
• 暗号通貨はマクロテープから大きく乖離しました。BTC現物ETFは4週連続で資金流出を記録し、ステーブルコインの発行は5月中旬から縮小しています。デリバティブは底打ちというよりも、防御的なリセットとして読み取れます。
• OIレバレッジ比率スプレッドが極端に上昇しています。これは強制的なレバレッジ解消がポジションをクリーンにする兆候です。短期的に見ると、清算主導の反発ゾーンに近づいています。
• アルトコインは、ベータではなくファンダメンタルズに基づいて相対的な強さを維持しました。BTCは週次で15%下落しましたが、TOTAL3はわずか数パーセントの損失にとどまり、BTC.Dはさらに下落しました。ただし、この回復力は、実際の株式市場の下落に対してまだ試されていません。

1. エネルギーリスクプレミアムは出血するが、根強いインフレが買いを抑制する

今週の主要なテーマは、中東のエネルギーリスクプレミアムの着実な解消です。第三者の仲介による米国とイランの間接交渉は6月まで延長され、再開への期待が高まっています。しかし、ホルムズ海峡の通過や制裁緩和に関する拘束力のある合意には、どちらの側も達していません。この期間中、散発的な軍事摩擦が脆弱な停戦を繰り返し試してきました。マーケットは「良いニュースの実現」という取引を先取りしました。ブレント原油は1週間前の111ドル/バレルから約91ドルまで下落し、最も直接的な地政学からインフレへの経路をオフラインにしました。長期金利は低下し、株式のボラティリティは冷え込み、S&P 500は9週連続で上昇し、新たな記録を打ち立てました。 ただし、現在のリスク選好は、まだ合意に至っていない取引に基づいています。交渉が決裂したり、新たな変数が浮上したりした場合、下落は明らかに非対称的です。 しかし、同じ期間にインフレは逆方向に加速しました。米国のコアPCEは4月に依然として前年比3.3%で推移し、堅調な求人データと相まって、市場は短期的なFRBの利下げ期待を後退させました。高金利が長期化するという見方が、バリュエーションに対する基本的な重しとして再び浮上しています。一方、物理的な石油輸送はゆっくりと回復しています。あるエネルギー幹部は、紛争前の流量の80%を回復するにはまだ数ヶ月かかると述べました。これは、オフラインになったばかりの地政学からインフレへの経路がいつでも再開する可能性があることを意味します。短期的な価格は、エネルギーリスクプレミアムの出血と、根強いインフレが緩和を抑制する間で変動し続けています。エネルギーの緊張緩和とAIの収益によって支えられたリスク選好は、すべての資産に真に波及しているわけではありません。

金融情勢が本格的に緩和される兆候はまだありません。 コアインフレが依然として目標を大きく上回り、ほとんどのFRB当局者がインフレの上昇リスクを最優先しているため、高金利が長期化するという見方が、リスク資産のバリュエーションに対するマクロ的な重しとして残っています。 これにより、明確なシナリオの分岐が設定されます。ホルムズ海峡がスムーズに再開し、原油が安定すれば、リスク資産は収益と成長の枠組みに戻ることができます。膠着状態が長引いたり、再エスカレートしたりすれば、原油供給ショックが金融情勢を再び引き締め、景気後退の可能性を高めるでしょう。

2. レバレッジが洗い流される中、デリバティブは防御的なリセットを点滅させる

リスクオンのマクロテープとは対照的に、今週の暗号通貨のフローとポジショニングは弱まり続けました。現物市場では、BTC現物ETFは4週連続で純流出を記録し、累積額はマイナスに転じました。ステーブルコインの純発行額は5月中旬にピークを迎えて以来、縮小しています。

今日の下ヒゲを底打ちのシグナルと読むのは時期尚早です。デリバティブは、ロング清算の解消後の防御的なリセットのように見えます。 BTC DVOLは約50まで上昇し、その日も上昇を続けました。市場は依然としてテールリスクに対してプレミアムを支払っています。25日リスクリバーサルは、7日から90日のカーブ全体で深くマイナスであり、プット側がATMとコール側を明らかに上回っています。買いはダウンサイドプロテクションに積み上がっています。フロントエンドの期間構造は逆転しており、現状を落ち着いた統合ではなく、イベント/ストレス状態として価格設定しています。パープのレバレッジ解消は加速し続けています。OIは高値から下落し、ファンディングは冷え込み、ロング清算は数日間連続で大規模に発生しています。しかし、ファンディングはマイナスになっておらず、OIは降伏型の洗い流しではありません。

レバレッジ構造自体が、逆のシグナルを点滅させ始めています。 OIレバレッジ比率スプレッドは急速に上昇しており、この組み合わせ、つまり価格が急速に下落し、レバレッジ比率スプレッドが極端な上限に向かって急上昇する状況は、強制的なレバレッジ解消の典型的な姿です。過度に拡大したポジションが洗い流され、クリーンになります。 価格とOIの反転シグナルが形成されており、市場は短期的な底打ちゾーンに近づいている可能性があります。

CoinEx Researchの見解： レバレッジ比率スプレッドが極端に上昇し、清算の強度がピークに達すると、短期的に清算主導の反発が近づきます。 正しい方向への確認には、BTCが64kを回復し、68k～70kのコールストライクゾーンに向かって修復すること、7日/14日ATM IVが50以上から下落すること、25日RR（特に7日/30日）が-13/-14から一桁台のマイナスに縮小すること、10デルタプットのインプライドボラティリティが著しく冷え込むこと、そしてロング清算が収まるにつれて、ファンディングが再び過熱することなくOIが健全に再構築されることが必要です。

3. アルトコインはベータではなくファンダメンタルズに基づいて相対的な強さを維持する

アルトコインは今週、比較的堅調に推移しました。価格面では、BTCが週次で約15%下落し、下落を主導しました。一方、TOTAL3は数パーセントの損失にとどまりました。BTC.Dは、BTCが弱まる中で主要通貨への買い戻しを受けるどころか、さらに下落しました。 その根底にある構造がより重要です。実際の使用例と安定した収益を持つトークン（NEAR、ZEC、ONDO、HYPE、VVV）は、異常なほど堅調に推移しました。アルトコイン内部では、これは広範なベータの上下動ではありません。ファンダメンタルズによる選択です。

広範な売りの中で、収益を生み出すアルトコインが独立して強く取引されているのは、必ずしもすべてが実際の買いではありません。その一部は、アルトコインのマーケットメーカーの運営方法の変化を反映している可能性があります。これらの銘柄に対して流動性を提供し、ボラティリティを積極的に抑制することに、より意欲的になっているのかもしれません。 しかし、注意が必要です。これらのトークンのほとんどは、現在も株式ベータとBTCベータの両方を抱えています。今週の回復力は、株式がまだ下落しておらず、BTCが自己レバレッジ解消を行っていた環境で発揮されました。実際に株式が弱くなったとき、相対的な強さを維持できるかどうかが、この「ファンダメンタルズ選択」がどれほど本物であるかの真の試練となるでしょう。

結論： 今週は2つのテープが乖離しました。一つは、まだ合意に至っていない米国とイランの取引に基づき、3.3%のコアPCEと高金利が長期化する見方によって抑制されたリスクオンのマクロです。もう一つは、4週間のETF流出とステーブルコイン発行の縮小によって、依然として資金流出が続く暗号通貨マーケットです。デリバティブは底打ちというよりも防御的なリセットとして読み取れますが、レバレッジ比率スプレッドが極端に上昇していることは、強制的なレバレッジ解消が清算主導の反発に近づいていることを示唆しています。アルトコインは、ベータではなく収益とファンダメンタルズに基づいて相対的な強さを維持しましたが、その回復力は実際の株式市場の下落に対してまだ試されていません。

フローチャート

免責事項: このコンテンツは参考情報であり、投資助言を構成するものではありません。情報が不完全または不正確な場合があります。ご自身で調査を行ってください。著者は損失について一切の責任を負いません。