CoinExリサーチ：暗号資産カストディに関する考察

過去2年間で暗号資産市場は急成長を遂げました。暗号資産への需要が高まる中、機関投資家や個人投資家の暗号資産保有者数が増加しています。バーンスタインのレポートによると、暗号資産の時価総額は2兆ドルを超えています。暗号資産保有者数の増加に伴い、暗号資産の役割はますます重要になってきています。しかし、従来の金融セクターと比較すると、暗号資産市場はまだ発展途上にあります。例えば、インフラ面では改善の余地が多く残されており、その中でも暗号資産カストディは最も重要な課題の一つとなっています。

資産クラスとしての暗号資産の台頭により、そのセキュリティと信頼性の重要性が注目されています。さらに、暗号資産市場における規制や運用基準の必要性も高まっています。現在、中央集権型および分散型取引所の双方に対する規制監督は厳格化しています。デジタル資産の保管と管理も依然として懸念事項です。ヘッジファンド、富裕層個人投資家、金融機関が暗号資産保有を拡大するにつれ、カストディインフラへの需要が増加しています。現在、運用資産額10億ドル以上の暗号資産ヘッジファンドは150社存在し、そのうち52%が独立したカストディアンによって管理されています。

暗号資産カストディは従来の金融セクターにおけるファンドカストディの最新形態ですが、ファンドカストディとは何でしょうか？

ファンドカストディとは、資金をプラットフォームではなく第三者カストディアンで管理することを指し、プラットフォームによる資金の不正流用のリスクを排除します。一般的に、機関投資家のカストディサービスへのニーズは、リスク低減とコンプライアンス要件に起因します。図1は、従来の金融セクターにおける個人投資家、ファンド会社、カストディアンの関係を簡潔に示しています。個人投資家はまずファンドに投資し、そのファンドは資金を第三者カストディアン（ブローカー、信託会社など）に預託します。これにより、ファンドのカストディと取引が分離・独立し、不透明な内部取引や資金の不正流用などの様々なリスクが排除されます。

現金、証券、実物資産などと比較して、暗号資産のカストディには従来のカストディとは大きく異なる新しいタイプのインフラが必要です。例えば、暗号資産の保管セキュリティには特別な配慮が必要です。Onchain Custodianの最高戦略責任者は、「第三者暗号資産カストディは暗号資産コミュニティの一部となっています。従来の金融と同様に、暗号資産も規制監督に適応する必要があり、資金の安全性を確保するために第三者カストディアンが必要になります」と述べています。トークン保有者と時価総額の増加に伴い、暗号資産カストディへの需要は高まっています。暗号資産カストディの主なユーザーは以下の通りです：

1. 個人

オンチェーン暗号資産の唯一の鍵は秘密鍵です。秘密鍵の保有は、関連するアカウントの資産の所有権を意味します。しかし、ほとんどの個人はプロフェッショナルなカストディアンではないため、秘密鍵は紛失、漏洩、ハッキングの危険にさらされやすいです。大量の暗号資産を保有する個人にとって、プロフェッショナルなカストディアンと協力することがはるかに安全です。

2. 企業および機関

機関投資家クライアントにとって、秘密鍵を誰かに委託する前に、暗号資産の移転を監督するための厳密なリスク管理措置が必要です。プロフェッショナルなカストディアンと協力することで、資産の安全な内部保管とアクセスが確保されます。

3. 取引所

過去数年間で、多くの有名取引所を含む多数の取引所がハッキングの被害に遭っています。取引所は、大量の暗号資産を安全に取引するための信頼できるプラットフォームを提供しています。ハッキングされた場合、取引所とユーザーの双方が重大な損失を被ります。そのため、信頼できる第三者カストディアンとの協力は、信頼の問題に対処するだけでなく、ハッキングのリスクも軽減します。

暗号資産カストディの3つのソリューション

様々なニーズに対応するため、暗号資産カストディは複数のソリューションを提供しています。例えば、暗号資産を完全にコントロールしたい個人投資家にとって、ハードウェアウォレットを使用した自律的な保管や、秘密鍵の保管、印刷、コピー、バックアップのための複雑な設定が望ましい選択肢となります。

大量の暗号資産を保有する富裕層個人投資家の中には、資産のコントロールを保持しながら、ある程度の機関による保護を望む人々がいます。しかし、第三者に全ての資産を管理させることは望みません。これらの投資家は多くの場合、部分的なカストディを選択します。

資産運用会社、ヘッジファンド、ファミリーファンドなどの機関にとって、最も安全なカストディの形態は、第三者カストディアンと協力して全ての資産の保有と管理を行うことです。一般的な第三者カストディソリューションには、ホットウォレットとコールドウォレットの2種類があります。両者の根本的な違いは、ストレージシステムがオンラインであるか、リモートアクセスをサポートしているかにあります。ホットウォレットは、署名と鍵をオンラインシステムまたはオンラインアクセス可能なハードウェアデバイスに保管します。一方、コールドウォレットまたはコールドストレージは、暗号資産を保管するオフラインウォレットを指します。コールドウォレットはオフラインプラットフォームでの保管を特徴とし、ハッキング、不正アクセス、その他の脆弱性による損失から保護します。

カストディアンのセキュリティメカニズム

ほとんどのカストディアンは、マルチシグネチャ（X of Y）というセキュリティメカニズムを採用しています。これは、取引の実行に2つ以上の署名が必要であることを意味します。Xは取引を有効にするために必要な署名の数を、Yは取引に関連する当事者の総数を表します。より具体的には、X of Yは、Y人の個人がY個の秘密鍵を保持している場合に、X人が署名を提供することに同意すれば、共有アドレスに保管された資金を取引に使用できることを意味します。

なぜマルチシグネチャが必要なのでしょうか？従来の単一署名メカニズムを採用した場合、ユーザーが秘密鍵を紛失すると、関連するアドレスの資金も失われてしまいます。これは、大量の暗号資産を保有する者にとって大きなリスクとなります。このような場合、マルチシグネチャ技術を使用することで：1）秘密鍵の紛失を防ぐことができます（マルチシグネチャメカニズムは資金の損失を防ぎ、リスクを分散させます）；2）ハッキングを防ぐことができます（マルチシグネチャアドレスでは、複数の秘密鍵のハッキングがより困難です）；3）内部窃盗を防ぐことができます（秘密鍵を1人に委託すると内部窃盗につながる可能性がありますが、過半数に委託することでそのような事態を防ぐことができます）。

既存のカストディアン

現在、機関投資家向け暗号資産カストディのプロバイダーは28社存在します。28社のカストディアンのうち、22社が2017年以降に設立されました。その中で、Coinbase CustodyとBitGoが最大手の2社です。欧州最大の暗号資産取引所の一つであるBitstampは、BitGoが同社の暗号資産のカストディを提供すると発表しました。BitGoにとって、Bitstampとの契約は大きなビジネスです。Coinbase Custodyは、カストディ量で最大の暗号資産カストディアンです。そのクライアントには、有名な暗号資産信託であるGrayscaleが含まれています。16億ドル以上の資金が機関投資家向けカストディアンに流入しています。カストディ業界の競争が激化する中、一部のカストディアンはステーキングマイニング、ガバナンス、大口OTCなどの追加サービスを開始しています。

適切なカストディアンの選び方

立法機関と規制当局は、いずれ暗号資産カストディの安全性を確保するための完全な法律、規制、規制要件を確立するかもしれませんが、現時点では、カストディアンを選択する際、顧客はそのセキュリティと機能を考慮する必要があります。

顧客として、以下の観点からカストディアンを評価することができます：

1. 流動性：カストディアンが資産移転の要求に迅速に対応する場合、資産の安全性を確保するために十分にオフラインにできるか？出金に最低額はあるか？
2. 規模：カストディアンはマルチアカウント運用をサポートするサブアカウントツールを持っているか？ホワイトリスト機能を提供しているか？新規アカウント保有者の認証はどのように行われるか？バックグラウンドチェック、KYC、その他の認証措置はあるか？
3. 手数料：カストディに最低資産要件はあるか？カストディ規模に応じて手数料はどのように変化するか？
4. 管理権限：カストディアンの経営陣は資金を移転する権利を持っているか？経営陣は自由にガバナンスプロセスを変更できるか？
5. モニタリングとアップデート：ウェブサイトアクセスと機器レビューにはどのようなメカニズムがあるか？カストディアンはシステムアップグレードとスタッフローテーションをどのように実施するか？性能テストと認証アプリケーションの管理手順はどうなっているか？
6. コンプライアンスと監査：カストディアンは資本準備と銀行基準に関する現地の要件に準拠しているか？関連するAML（マネーロンダリング防止）とCFT（テロ資金供与対策）の規制に準拠しているか？第三者監査法人による定期的な監査を受けているか？
7. 保険：カストディアンはオフラインストレージ（コールドウォレット）またはホットウォレットの保険を提供しているか、また補償額はいくらか？補償範囲が限定されている場合、資産損失時の補償はどのように配分されるか？図3は、一部のカストディアンが提供する保険の金額と補償範囲を示しています。

暗号資産は資産クラスとして急速に成熟しています。第三者カストディアンを選ぶ際、投資家は長期的な視点でカストディアンが提供できるサービスを考慮すべきです。暗号資産市場に関わる全ての人々は、この分野の急速な成長に適応する必要があります。以下に4つの考慮すべき点を挙げます：1. レイテンシーとスピード：低レイテンシー取引のための迅速な資金アクセスの重要性は増していますが、高い流動性だけがカストディアンの要件であってはなりません。むしろ、迅速な取引を確保しながら、オフラインメカニズムを通じて完全な認証と引き出しプロセスを完了できるかどうかに注目すべきです。2. 新規トークンのサポート：毎日新しいトークンが発行されていますが、全てのカストディアンがそれらをサポートできるわけではありません。図4は、一部のカストディアンがサポートするトークンの種類を示しています。3. 「利息」のためのステーキング：従来の銀行などの金融では、顧客は資産預入れによって利息を受け取ります。暗号資産カストディでは、ステーキングを通じた収益という形で顧客に「利息」が提供されます。4. 規制監督/コンプライアンス：暗号資産カストディは常に進化と改善を続けており、カストディアンに対する法的・規制要件も形作られつつあります。そのため、投資家にとって、コンプライアンスを遵守し、第三者による定期的な監査を受けているカストディアンを選択することが重要です。

暗号資産の規模が拡大し続けるにつれ、より多くの機関が市場に参入するでしょう。この過程において、カストディは不可欠です。従来の金融では、銀行や証券会社などの大手機関はまだ暗号資産カストディに本格的に参入していませんが、多くが計画を立てています。例えば、ゴールドマン・サックスはBitGoに投資し、ICEのビットコイン先物取引プラットフォームBakktは、カストディアンの買収を通じてCFTC（商品先物取引委員会）の承認を得ました。将来的に、カストディアンはよりコンプライアンスを重視し、セキュリティを向上させながら、より多くの機能提供に注力するでしょう。暗号資産カストディは従来のカストディよりも高い手数料を請求できる収益性の高いビジネスです。現時点では目立たない分野に見えるかもしれませんが、あらゆる兆候が、これが新たな激戦区となることを示唆しています。