CoinEx リサーチ：NFTからNFT-fiへ：実需要か虚構の提案か？

2021年のNFTブームから1年以上が経過しました。NFTGOによると、NFTの時価総額は2022年3月に368億ドルでピークを迎えました。その後、市場が冷え込むにつれ、NFTの取引量と時価総額は縮小し始めました。この暗号資産の新しい形態は、暗号資産コミュニティを超えて影響力を拡大し、巨大な市場を形成しました。これによりNFTとDeFiの組み合わせも生まれました。市場ではNFTレンディングプラットフォーム、NFTアグリゲーター、NFTデリバティブ市場が登場し、NFTによって可能となったDeFiレゴの第二幕が展開されています。しかし、これらの製品が実際の市場ニーズに応えるために作られたのか、また市場参加における価値のない誤った提案を生み出していないかという疑問が残ります。今回は、NFT-fiが実現可能なトレンドであるか、また市場での認知を得られるかについて掘り下げていきます。

図1：NFTの時価総額と取引量

出典： nftgo.com

2022年6月1日時点

現在の市場には、多くのNFT流動性ソリューションとNFT構造化商品が存在します：

1. NFTの分割化： 価値の高いNFTの所有権を分割して発行されるFTトークン（ERC20トークンなど）。NFT分割化プロジェクトにはFractional.art、NFTXなどがあります。

2. NFTレンディング市場： 保有者がNFTを担保として短期ローンを借り入れることができ、NFTを売却する必要がありません。主要なNFTレンディング市場にはBendDAO、NFTfi、Drops DAOなどがあります。

3. NFTリース： 保有者がNFTを必要とするユーザーにリースすることでレント収入を得ることができます。NFTリースプロジェクトにはDouble、reNFTなどがあります。

4. NFTアグリゲーター： Gem.xyzなどのアグリゲーターは、複数のNFT取引所の取引データを集約し、最適なNFT取引価格をワンストップで取得し、ユーザーに増加した流動性とより多くの選択肢を提供します。

5. NFTデリバティブ： NFTデリバティブには、PuttyのようなNFTオプションや、NFTprepのようなNFT無期限先物契約が含まれます。

これらのプロジェクトは、NFTとDeFiを組み合わせる初期の試みです。特に、NFT分割化プロジェクトとNFTアグリゲーターは、NFTの流動性の低さと市場参入障壁の高さという問題に対処しています。NFTレンディング市場とNFTリースプロジェクトも、NFTの流動性と資本効率の向上に焦点を当てています。一方、NFTデリバティブは、資本効率を改善するために構築されたより複雑な構造化商品です。しかし、これらのプロジェクトは、基礎となるNFTのロジックと開発スペースの面で制限があるため、大規模な採用には至っていません。次に、NFTの実際のニーズと誤った提案について探っていきます。

実際のニーズ

1. NFTの資本効率を向上させ、保有者が現金不足時にNFTを担保として部分的な流動性を得られるようにする必要があります。

2. NFTの流動性問題に対処し、保有者が所有するNFTを迅速に売買できるようにする必要があります。

誤った提案

1. NFTの資本効率は本当に向上したのか？

NFTの資本効率の問題は2つの側面から見ることができます：

1) ユーザーはNFTを迅速に売買する必要があり、取引頻度はNFTの流動性の低さに影響されるべきではありません。

2) ユーザーは、NFTを迅速に流動性と交換し、他の目的のために現金を得ることができるべきです。FTトークンに関しては、ステーキングやレバレッジなどを通じて資本利用率を向上させることができます。しかし、NFT市場では、ユーザーが資本利用率を向上させる方法は限られています。さらに、NFTとファイナンスを組み合わせることで、学習コストが大幅に増加します。現在、ほとんどのNFTホルダーは依然として「安く買って高く売る」戦略に依存しています。また、そのようなホルダーの大部分はNFTレンディングプロジェクトのターゲットユーザーではありません。なぜなら、流動性と価値の合意が確立されているブルーチップNFTのみが受け入れられるからです。

市場規模全体に関して、ほとんどのユーザーは運用閾値の低い二次市場やアグリゲーターに吸収されており、資本利用率の大きな改善は達成されていません。図2に示すように、2つのNFTアグリゲーターであるGenieとGemの新規アドレス数は着実に増加しており、日次取引も頻繁になっています。 しかし、NFTの低迷する市場環境の影響で両者の取引量と取引頻度が打撃を受けており、GenieとGemはNFTの資本利用率を向上させる最大の可能性にはまだ達していません。

図2：NFTアグリゲーターの新規アドレスと取引

出典：Dune @sohwak

主要なレンディングプロジェクトの資本利用率に目を向けてみましょう。BendDAOは流動性プールモデルに基づくレンディング市場で、ホルダーはブルーチップNFTを担保にしてプールからETHを借りることができます。最近の市場変動により、BendDAOの流動性プール内の大量のETH預金が引き出され、ETH供給が減少しました。しかし、ETHローンは約19,000 ETHを維持しており、MA14の供給は46,000となっています。したがって、BendDAOの資本利用率は約41%と概算できます。

図3：Bend ETHの利用率

出典：Dune@cgq0123

注：MA14は14日間の移動平均を、MA7は7日間の移動平均を示します

NFTfiはP2Pモデルに従うレンディング市場です。NFTfiでのローンの金額、金利、期間は流動性提供者とNFTレンダーによって共同で決定され、貸出金利の面でより柔軟性があります。NFTfiを通じた月間ローン件数は2020年5月の21件から2022年5月の2,000件以上に増加し、月間最大ローン金額は2,750万ドル（2022年3月）に達しましたが、この数字はブルーチップNFT（NSN-BlueCHIP 10による報告）の時価総額の1%にすぎません。

図4：NFTfi月間ローン量（件数/金額）

出典：Dune@gideontay

JPEG'dもP2Pモデルのレンディングプロトコルで、現在はCryptopunks、EtherRocks、BAYC、MAYCの担保付きレンディングのみを提供しています。NFTをステーキングした後、ホルダーはプロトコルからプールで提供されるステーブルコインPUSDを受け取ります。さらに、JPEG'dはレンディングに32%の資本利用率制限も設けています。

もちろん、他の初期段階のNFTデリバティブプラットフォームも存在しますが、成熟した商品をまだ導入していないため、それらの資本活用状況を分析することはできません。 しかしながら、このようなNFTデリバティブは、リスク選好度の高いプロフェッショナルトレーダー向けに設計された商品であるため、より高い学習コストを伴うことが予想されます。そのため、現在のNFT市場における成長の可能性は限定的です。

2. 資産価格設定と清算リスク

NFTの価格設定については、すでに陳腐な話題となるほど頻繁に議論されてきました。この問題が懸念されている理由は、NFTの価格変動がNFTレンディングやデリバティブに清算リスクをもたらすためです。最近の期間にNFT価格が下落した際、BendDAOは複数の清算オークションを開始しました。

ほとんどのレンディングプロトコルが過剰担保を採用していますが、激しい価格変動に直面すると、多くのNFTが清算されマーケットプレイスで売却されることになります。これにNFTの流動性の低さが重なると、パニック売りを引き起こし、下落スパイラルを生み出し、最終的に貸付金が不良債権化する可能性があります。

NFTの価格設定は複数の要因に左右され、また操作されやすい性質を持っています。例えば、大口保有者が意図的にフロア価格を引き上げてNFTを清算したり、ハッキングやスマートコントラクトの脆弱性によってNFTの価格が暴落したりする可能性があります。さらに、NFTの価格設定は多くの無形の要因にも影響されます。例えば、著名人が突然大量に購入したり、新しいエアドロップ計画を発表したりすることで、NFTの価格が急騰する可能性があります。

ほとんどの貸し手は自身のNFTの本質的価値を正確に見積もることができないため、ローンを借り入れたりレバレッジを活用したりすると、清算のリスクにさらされやすくなります。 これもNFTレンディングとデリバティブが大規模な採用に至っていない理由の一つです：ブルーチップNFTの保有者は、上記のようなシナリオで損失を被る可能性を懸念し、NFTを担保として提供することを躊躇しています。

3. ブルーチップNFT保有者は本当にNFTローンを必要としているのか？

すべてのNFTレンディング市場はブルーチップNFTに焦点を当てていますが、ほとんどのブルーチップNFT保有者はローンを必要としていません。まず、このような保有者は、億万長者がコレクションを担保にローンを組まないのと同様に、NFTの所有権をより重視しています。次に、NFTローンには未知のリスクが伴い、多くのブルーチップNFT保有者はリスクとベネフィットを比較検討した後、このようなローンの申請を拒否しています。第三に、NFTローンの申請には高い学習コストが伴い、すべてのユーザーがそのような仕組みを理解できるわけではありません。

主要なNFTレンディングプロジェクトのユーザーベースを比較してみましょう。NFTGOによると、2023年6月15日時点でNFT市場には約240万人の保有者がおり、そのうち27,833人がブルーチップNFTを保有しています（少なくとも1つのブルーチップNFTを所有しているユーザーがブルーチップNFT保有者とみなされます）。BendDAOには771人、NFTfiには1,038人、Arcadeには51人の借り手がいます。ユーザーはローンを申請する前にNFTを預託/担保として提供する必要があるため、これらの借り手はすべてブルーチップNFT保有者とみなすことができます。 したがって、ほとんどのブルーチップNFT保有者はNFTレンディング市場のユーザーではないことが明らかです。

図5：Bend ETHの借り手と預託者

出典：Dune@cgq0123

4. NFT-fiプロジェクトは従来のインセンティブでユーザーを維持できるのか？

レンディングやデリバティブのプロジェクトもまた、プロトコルの流動性を向上させる任務を担っています。このようなプロジェクトの多くは、立ち上げ時にNFTホルダーや預金者を募るインセンティブとして、ネイティブトークンを提供しています。この点で、これらのプロジェクトは高いAPYで投機家を引き付けるDeFiの流動性マイニングプラットフォームに似ています。しかし、問題はAPYが下がった場合、そのような流動性を維持できなくなることです。トークンインセンティブでユーザーを引き付けるのは、依然として従来のアプローチです。この戦略は当初大規模なユーザーベースを構築できるかもしれませんが、プロトコルがユーザーを維持できるかどうかは不明です。

例えば、BendDAOは立ち上げ時に、ブルーチップNFTとETHを預けたユーザーにBENDトークンをエアドロップしました。また、利息の支払いにもBENDを補助金として使用しています。しかし、BENDの価格が下落すると金利も下がり、新規ユーザーの成長率が鈍化しました。

このように、高いAPYでユーザーを引き付けることは第一歩に過ぎません。新規ユーザーを維持するためには、レンディングメカニズムをさらに探求し、オラクル価格設定の問題に対処し、清算リスクを軽減する必要があります。プロジェクトはNFTレンディングの範囲を拡大しながら、より柔軟な商品を開発すべきです。最後に重要な点として、リスクレビューを提供し、学習コストを下げ、より満足度の高いユーザーエクスペリエンスを提供することもできます。

結論

NFTからNFT-fiへの進化は、市場が初期段階からより成熟した段階へと成長するプロセスです。しかし、それは同時に疑問や罠、問題に満ちた過程でもあります。NFT-fiプロジェクトが実需要を満たそうとする一方で、虚偽の提案をしているという疑念にも直面しなければなりません。今日のNFT市場は、成長し課題を乗り越える必要のある新生児のようなものです。NFT-fiは素晴らしい試みかもしれませんが、まだ道のりは長く、NFT-fiプロジェクトは市場の認知を得るために、その根底にある論理を探求し続けなければなりません。