誰がETHを救えるのか？ ネットワークは勝利している。トークンはそうではない。

なぜイーサリアムは「ETHを救えるのは誰か」と問い始めたのか

2026年のイーサリアムの問題は、ネットワークが機能しなくなったことではありません。それは、イーサリアム自身の信者の一部が、ETHが依然として、それが保護するネットワークから十分な価値を捉えているのかどうかを問い始めたことです。

この疑問は5月に公になりました。5月21日、元イーサリアム財団の研究者であるダンクラッド・ファイストは、彼が「イーサリアムを救う方法」と呼んだものについて、4つの要件を投稿しました。それは、少なくとも10億ドルの資金調達、永続的なステーキング収益源、「ETHを上昇させたい」と考える理事会、そして「有能で戦う意思のある」リーダーです。5日後、Banklessの共同創設者であり、「ETHは通貨である」という論文の最も声高な支持者の一人であるデイビッド・ホフマンは、保有するすべてのETHを売却したことを明らかにしました。彼は、イーサリアムのネットワークの成功は、今や主にアプリケーションとロールアップに流れ、ETH自体に到達するものは比較的少ないと主張しました。

同じ週、Banklessの共同創設者であるライアン・ショーン・アダムスは、チームのほとんどが密かに解雇されたという報告の中で、メディアブランドの「最初の時代の終わり」を宣言しました。あるイーサリアムネイティブの旗艦は、ETHの価格のために戦う新しい機関を要求していました。別の旗艦は、そのスター支持者を失い、目に見えて縮小していました。

どちらも同じ問題を指摘していました。 イーサリアムは依然として中心的なインフラであるかもしれませんが、ETHはその中心性から自動的に完全な恩恵を受けることはもはやありません。

これが、「誰がETHを救えるのか」が単なるミームの見出しではない理由です。それはルートの対立です。ヴィタリック・ブテリンとイーサリアム財団の「価値優先」の姿勢に近い陣営は、イーサリアムは信頼できる中立的なインフラであり続けるべきであり、トークンの価値は長期的なネットワークの関連性から派生すべきだと主張しています。もう一方の陣営は、これではもはや不十分だと主張しています。ネットワークの成長がETHの需要、手数料の焼却、ステーキング利回り、または通貨プレミアムとの関連性が弱くなりすぎたため、ETHは今や明示的な価格に合わせた調整が必要なのです。

CoinEx Researchは、市場パフォーマンス、イーサリアムの手数料捕捉、ETHの供給ダイナミクス、L2の成長、および機関投資家の需要を通じて、この対立を検証します。 問題は、イーサリアムが死んだかどうかではありません。問題は、イーサリアムの成長がETHにとって依然として十分に重要であるかどうかです。

イーサリアムの真の診断：ETHの価値捕捉を伴わないネットワークの成長

市場はすでにETHの相対的な強さを下方修正しています。 チャートデータセットでは、2026年5月28日時点でETH/BTCは0.02716でした。これは、2021年12月8日のデータセットのピークである0.08791を約69.1%下回っています。2025年5月29日から始まる最新の共通期間比較でも、資本が他のストーリーにどのように報いることができるかを示しています。HYPEは2026年5月28日までに160.3に指数化されたのに対し、ETHは74.4、BTCは68.1、Solanaは47.1でした。

これはイーサリアムが失敗していることを証明するものではありません。 これは、ETHが暗号通貨の準備資産と、より新しい高成長の物語の両方に対して価格決定力を失ったことを示しています。 これが価値捕捉問題の最初の市場表現です。投資家は依然としてイーサリアムが重要であると信じているかもしれませんが、ETHがその重要性を捉える最もクリーンな方法であるという確信は薄れています。

2番目の表現はプロトコル収益です。 DencunとEIP-4844は、L2のデータ可用性をブロブに移動させることで、イーサリアムの使用をより安価にしました。これはスケーリングの成功でした。しかし、この同じ変化は、以前ETHの焼却を支えていたL1の手数料圧力を弱めました。チャートデータセットでは、 Dencun以前の1日あたりの平均プロトコル収益は約687万ドルから、Dencun以降は約186万ドルに減少し、約73.0%の減少となりました。 1日あたりの平均L1手数料は約807万ドルから約269万ドルに減少し、約66.7%の減少となりました。最新の完全な焼却行である2026年5月27日には、わずか40.9 ETHが焼却され、プロトコル収益は約8.18万ドル、L1手数料は36.04万ドルでした。

これは不快なトレードオフです。手数料の引き下げはユーザーとL2の採用にとって良いことです。しかし、手数料の引き下げが焼却量の減少と決済収益の減少も意味するならば、イーサリアムのネットワークの成功は、ETHの資産経済学の中では目立たなくなる可能性があります。

供給の状況は、単純な弱気な主張よりも微妙です。 チャートデータセットにおける最新の30日間の年率換算供給成長率は、2026年5月28日時点で約-0.0270%でした。したがって、その時点ではETHは深刻なインフレ体制ではありませんでした。しかし、チャートのより重要なメッセージは、ゼロライン付近の動きです。ETHの希少性は、手数料の焼却が発行量を相殺するのに十分な強さを維持できるかどうかにかかっています。

しかし、この論文の方向性は変わりました。「ウルトラサウンド通貨」は、もはやネットワークの需要とは切り離して成り立つ自動的な物語ではありません。それは、ETHを意味のある規模で焼却する活動に依存します。イーサリアムが主にL1決済を経済的に見えなくすることでスケーリングするならば、ETHの希少性プレミアムは構造的なものではなく、条件付きのものになります。

だからこそ、競争の問題が重要になります。圧力は内部的なものだけではありません。ホフマンの離脱までの2週間で、 BTCとETHの現物ETFは合わせて約27億ドルの純流出を記録し、ETFの需要はHYPE、XRP、Solana製品へと加速しました。 Hyperliquidは時価総額でトップ10の暗号資産に入りました。Solanaは、かつてイーサリアムL1が所有していたオンチェーン取引量と消費者フローを引き続き引き付けています。ビットコインは、機関投資家にとって最もクリーンなマクロストーリーとしての地位を維持しています。イーサリアムは、ETHが期待外れになるためにユーザーを失う必要はありません。ETHは、イーサリアムの成長が代替手段よりも収益化しにくくなるだけで十分なのです。

イーサリアムの救世主は本当にETHを救えるのか？

ヴィタリックとイーサリアム財団はイーサリアムの正当性を擁護できますが、 彼らは価格促進の役割を追求していないことを明確にしています。 ヴィタリックが最近、EFを「ETHの売却を減らす」「より小さな船」と表現したこと、そしてEFの使命がCROPS（検閲耐性、オープン性、プライバシー、セキュリティ）を強調していることは、価格活動主義ではなく抑制を示唆しています。さらに踏み込んで、ヴィタリックは、財団内での彼自身の影響力は減少し続けるだろうと述べ、「正直なところ、それが私の望みだ」と語りました。

この抑制は、EFの歴史上最も深刻な人材流出の中で実行されています。2026年には少なくとも8人の上級貢献者が退職または退職を発表しました。そのうち5人は5月だけで、コアプロトコル研究を担当するチームであるプロトコルクラスターの元リーダー3人全員が含まれます。共同執行役員のトーマス・スタンチャックは、就任から1年足らずで2月に辞任しました。執筆時点で約3ヶ月間在任している暫定共同執行役員のバスティアン・アウエが、移行を実行しています。価値優先の姿勢は単なる哲学ではありません。それは、目に見える内部の混乱の中で、より薄く、より新しいリーダーシップチームによって明確にされています。

長期的な信頼性にとって、その抑制は価値があります。市場競争にとって、それは欠けているビジネス機能のように見えるかもしれません。 トレーダーは中立性だけを評価するわけではありません。彼らはキャッシュフロー、需要、物語のコントロール、流通、機関投資家へのアクセス、そしてトークンレベルのフィードバックループを評価します。

ファイストが提案したETHに合わせた組織は、そのギャップに直接挑戦しています。価格に合わせた陣営は、イーサリアムがETHの価値上昇を中心に資本、物語、研究、インセンティブを調整する意思のある主体を必要としていると事実上言っています。これは、他のエコシステムが流動性と注目を積極的に争う市場において、イーサリアムをより競争力のあるものにする可能性があります。それはまた、イーサリアムにプレミアムを与えるまさにその中立性を侵害する可能性もあります。ETHに焦点を当てた組織が強力になりすぎると、批評家はイーサリアムが企業チェーンモデルに移行しているのではないかと合理的に問うことができます。

伝統的な資本は3番目の候補となる救世主です。 それはすでに十分に大きく、重要です。チャートデータセットで使用されているCoinGeckoの財務スナップショットは、公開されているETHを保有する企業が約738万ETH、約147億ドル相当を保有していることを示しています。BitMineだけで539万ETH、またはETH総供給量の約4.466%を保有していました。SharpLinkは86.87万ETH、または供給量の約0.72%を保有していました。

それは実際の需要ですが、プロトコル価値の獲得とは異なります。上記のチャートは集中度も示しています。スナップショットでは、BitMineが公開されているETHの大部分を占めており、ロングテールははるかに小さいです。これにより、財務需要は重要になりますが、ラッパーがプロトコルレベルの価値獲得の代わりにならない理由も強調されています。財務会社やETFはETHの供給を吸収し、使い慣れたラッパーを作成し、機関がETHを保有しやすくすることができます。しかし、それらだけでは、イーサリアムの活動が十分なETH建ての経済的価値を生み出すことを証明することはできません。

したがって、救世主論争からの結論はまちまちです。 VitalikとEFは正当性を保護できます。Feistスタイルの組織は調整を推進できます。機関は供給を吸収できます。 しかし、それらのどれも、イーサリアムの使用とETHの価値の間の欠落したフィードバックループを単独で修正することはできません。

ETHの真の治療法：イーサリアムの成長を再び重要にする

最も重要なチャートは、機関の表ではありません。それはL2チャートです。L2の活動は劇的に成長しました。以下のチャートデータセットでは、追跡された生産L2 TVL/TVSは、2023年1月1日の約68.4億ドルから2026年5月27日の約419.5億ドルに増加し、約513.0%増加しました。L2トランザクションは1日あたり371万件から1日あたり2763万件に増加し、約645.1%増加しました。L2のアクティブアドレスは45.78万から165万に増加し、約259.9%増加しました。

これはイーサリアムにとって弱気ではありません。 これは、イーサリアムのスケーリングロードマップが実際の使用容量を生み出したことの証拠です。 問題は、同じデータセットでETHへの直接的な経済的フィードバックが薄いことです。2026年5月27日の最新の7D平均では、ブロブ手数料が約69ドル、追跡されたL2によって支払われたL1決済手数料が約1,068ドルでした。正確な数値はソースの方法論によって異なりますが、方向性のあるメッセージは明確です。 L2の活動は、現在L1にルーティングされているETHの価値よりもはるかに大きいです。

そこに真の治療法があります。EIP-7918を含むブロブ手数料のフロアは、ブロブ需要を経済的に目に見えないものにすることができます。ベースロールアップは、より多くのシーケンス、MEV、および決済価値をイーサリアムにルーティングすることができます。より強力なL2価値の整合性は、L2がイーサリアムのセキュリティから利益を得ながら、ほとんどの経済を外部化することをより困難にする可能性があります。リステーキングとAVSイールドはETHの製品層を拡大する可能性がありますが、それらは保証された需要ではなく、リスクを伴う拡張として扱われるべきです。

最もクリーンな解決策は、ETH建てでイーサリアムグレードのセキュリティ、流動性、および中立性に対して支払うアプリケーション需要です。 イーサリアムは、それ自体のために高価なガスを必要としません。ETHの希少性、イールド、および決済の関連性を再び目に見えるようにするのに十分な価値のある活動が必要です。

ETHは一人の救世主を必要としない。イーサリアムは追跡可能な証拠を必要とする

価値優先派は、イーサリアムの中立性がその長期的な正当性の源であると正しく主張しています。価格重視派は、トークン価値の獲得が弱い場合、市場は自動的に正当性を報いるわけではないと正しく主張しています。これが、有用な質問がどの派閥が論争に勝つかではない理由です。有用な質問は、イーサリアムの成長が再びETHにとって重要になり始めていることを証明する証拠は何であるかということです。

2026年後半に向けて、CoinEx Researchは4つのシグナルを監視します。

• EIP-7918および任意のブロブ手数料フロアの実装は、ロードマップの言語だけでなく、バーンまたは決済収益の測定可能な変化によって判断されるべきです。
• ベースロールアップは、設計議論から、イーサリアムへの目に見える経済的ルーティングを伴う生産使用に移行する必要があります。
• 価格重視のイーサリアム組織が形成された場合、市場はそれがイーサリアムの中立性プレミアムを損なうことなく、実際の資本を引き付けるかどうかを評価すべきです。
• ETH ETFのフローと財務需要は、単なる見出しの貸借対照表の蓄積ではなく、持続的な純需要になる必要があります。

ETHは一人の救世主を必要としません。イーサリアムの成長が再びETHにとって重要になることを必要としています。

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