4월 20일, 저희는 Lido, P2P.org, Figment, Puffer, RePay.Loans의 스테이킹 리더들을 모아 이더리움 스테이킹 현황에 대한 라이브 토론을 진행했습니다.
이 시기는 우연이 아니었습니다. KelpDAO/rsETH 사건이 Aave와 더 넓은 리스테이킹 시장을 뒤흔들었고, 이더리움은 조용히 32% 스테이킹 마크를 넘어섰습니다.
모두의 마음속에 있던 질문은 다음과 같습니다.
점점 더 많은 ETH가 수익을 위해 잠기고 있다면, 이더리움은 서서히 "채권과 같은" 것으로 변하고 있는 것일까요? 아니면 이것은 완전히 잘못된 생각일까요?
rsETH 사건: 프로토콜 실패가 아닌 브릿지 실패
대화는 rsETH/Aave 사건으로 시작되었습니다. 여기서 패널은 매우 분명하게 말했습니다. 이것은 이더리움이나 스테이킹 자체의 실패가 아니었습니다.
진정한 약점은 크로스체인 브리징 레이어였습니다.
DeFi는 고도로 구성 가능하기 때문에, 해당 브릿지의 문제는 Aave의 대차대조표로 빠르게 확산되었고, 청산을 촉발했으며, 더 넓은 리스테이킹 시장을 함께 끌어내렸습니다.
더 중요한 것은, 이 사건이 시장의 사고방식 문제를 드러냈다는 것입니다.
- 수년 동안 많은 참가자들은 모든 스테이킹된 ETH 파생상품을 거의 동일하게 취급했습니다.
- 토큰이 1:1 페그 근처에서 거래되는 한, 유사한 위험을 수반한다고 가정했습니다.
이러한 가정은 이제 분명히 깨졌습니다. 실제 위험 스펙트럼이 존재합니다.
- 현물 계정 ETH: 가장 간단하고 유동성이 높습니다.
- 네이티브 스테이킹: 비유동성과 출금 대기열 위험을 추가합니다.
- 고품질 유동 스테이킹: 유사한 경제적 노출을 제공하지만, 스마트 계약 위험이 추가됩니다.
- 리스테이킹, 랩핑된 레이어, 재담보화된 상품: 복잡성과 위험이 급격히 증가합니다.
교훈은 "어떤 대가를 치르더라도 복잡성을 피하라"가 아닙니다.
교훈은 각 레이어에서 위험이 정확히 어디에 있는지, 누가 이해관계가 있는지, 그리고 어떤 부분이 브릿지, 레버리지 또는 불투명한 설계 선택에 의존하는지 이해하는 것입니다.
2. 32% 스테이킹이 실제로 우리에게 알려주는 것
언뜻 보기에 "ETH의 32%가 스테이킹되었다"는 것은 단순한 공급 부족 이야기처럼 들립니다. 실제로는 패널의 견해가 더 미묘했습니다.
수요는 헤드라인이 시사하는 것보다 강합니다
오늘날의 32% 스테이킹 비율은 실제로 최근 역사에 의해 억제되고 있습니다.
- 이더리움 활성화 대기열은 현재 40일 이상 지속됩니다.
- 약 270만 ETH가 검증자 세트에 진입하기를 기다리고 있습니다.
- 작년 말의 주요 검증자 이탈 물결은 활성 세트를 일시적으로 감소시켰습니다.
이러한 이탈이 없었다면 스테이킹 참여는 이미 훨씬 더 높았을 것입니다. 대기열은 스테이킹에 대한 수요가 여전히 매우 현실적임을 보여줍니다.
기관들은 조용히 노출을 늘리고 있습니다
대형 스테이킹 제공업체 전반에 걸쳐 고객 ETH 잔액은 2021년 말 이후 20~50% 증가했습니다.
이러한 포트폴리오 내에서 스테이킹에 할당된 비중은 약 24%에서 32%로 증가했습니다.
이는 방정식의 양쪽이 모두 움직이고 있음을 의미합니다.
- 기관의 손에 더 많은 ETH가 있습니다.
- 해당 ETH의 더 많은 부분이 스테이킹을 통해 활용되고 있습니다.
크로스체인 표준에 따르면 이더리움은 여전히 "적당히 스테이킹된" 상태입니다
Solana, Polkadot 및 Celestia와 같이 스테이킹 비율이 60%를 넘는 네트워크와 비교할 때 이더리움은 스펙트럼의 하단에 머물러 있습니다.
이를 "문제"로 볼지 "특징"으로 볼지는 보안을 온체인 유동성 및 유틸리티와 어떻게 비교하느냐에 따라 달라집니다.
100% 스테이킹을 추구해서는 안 되는 이유
여러 패널리스트는 이 수치를 너무 높게 밀어붙이는 것에 대해 경고했습니다. ETF와 대규모 기관 차량이 스테이킹 참여를 끊임없이 증가시킨다면 몇 가지 일이 발생할 수 있습니다.
- 스테이킹 수익률은 ~1.5%로 압축될 수 있습니다.
- ETH 발행량이 증가하여 인플레이션이 증가할 수 있습니다.
- 시간이 지남에 따라 이는 가격에 하방 압력으로 작용할 수 있습니다.
다시 말해:
- 32% 스테이킹은 건강하고 지속 가능해 보입니다.
- 100% 스테이킹은 바람직한 목표가 아닙니다. 이는 ETH가 네트워크를 구동하는 유틸리티 자산이 아니라 단순히 소득 흐름으로만 취급된다는 것을 의미할 것입니다.
3. ETH는 채권이 되고 있는가? 패널은 대부분 아니라고 말합니다
"ETH를 채권으로"라는 내러티브는 기관 투자자들 사이에서 인기를 얻고 있습니다. 간단하고 친숙하며 기존 포트폴리오 프레임워크에 쉽게 통합할 수 있습니다.
그러나 패널의 반응은 거의 만장일치로 신중했습니다.
유추가 통하는 곳
이러한 비교가 매력적으로 보이는 몇 가지 이유가 있습니다.
- 스테이킹 수익률은 여러 시장 주기에도 불구하고 시간이 지남에 따라 약 3.5%에서 약 2.8%로 압축되면서 놀랍도록 안정적이었습니다.
- ETH는 주요 경제권 내 또는 근처의 대규모 장기 투자자들에 의해 점점 더 많이 보유되고 있으며, 이는 자산에 구조적인 순풍을 더합니다.
이러한 특성은 투자자들이 순전히 투기적인 토큰이 아닌 소득 창출 상품과 종종 연관시키는 종류입니다.
유추가 깨지는 곳
그러나 채권은 신용 및 거래 상대방 위험을 수반하는 반면, 스테이킹 ETH는 그러한 구조를 반영하지 않습니다. 더 중요한 것은 변동성 프로필이 완전히 다르다는 것입니다.
- ETH는 어떤 "저위험 채권" 버킷에도 속하기에는 너무 변동성이 큽니다.
- 실제로, 이는 여전히 더 넓은 시장과 함께 움직이는 위험 자산으로 거래됩니다.
여러 연사들에게 더 깊은 우려는 채권 내러티브가 너무 좁다는 것이었습니다. 오늘날 ETH의 주요 역할은 다음과 같습니다.
- 분산형 네트워크 보안.
- 가스 비용 지불.
- DeFi 전반에 걸쳐 핵심 담보 역할.
- 프로그래밍 가능한 돈 및 결제 인프라 역할.
이 모든 것을 "채권"으로 축소하는 것은 잘못된 기대를 형성하고 이더리움이 되고 있는 것을 과소평가할 위험이 있습니다.
패널의 관점에서 더 정확한 프레이밍은 다음과 같습니다.
- ETH 자체는 채권이 아닙니다 .
- 이더리움은 채권과 같은 상품 을 구축할 수 있는 기본 레이어입니다.
- 프로토콜은 설계된 대로 작동했습니다. 위험은 우리가 그 위에 쌓는 추가 레이어(랩핑된 토큰, 리스테이킹 구조 및 재담보화)에 있습니다.
4. 기관들이 실제로 최적화하는 것
토론에서 얻은 가장 실용적인 통찰 중 하나는 기관들이 스테이킹 제공업체를 선택하는 방식에 관한 것이었습니다. 스포일러: 주로 가장 높은 APY를 쫓는 것이 아닙니다.
최고 수준의 제공업체들 사이에서 수익률 차이는 종종 10bp(~0.1%)에 불과합니다.
이러한 마진만으로는 제공업체를 전환하는 운영 비용과 위험을 정당화하기 어렵습니다.
대신, 패널은 기관 의사 결정의 약 80% 가 서비스 품질에 달려 있다고 추정했습니다.
- 문제가 얼마나 빨리 해결되는지.
- 의사소통이 얼마나 명확하고 적극적인지.
- 보고, 규정 준수 및 보관 워크플로우가 얼마나 원활하게 느껴지는지.
- 제공업체가 블랙박스라기보다는 장기적인 파트너처럼 느껴지는지.
운영자 측면에서 해자는 "이번 달에 누가 가장 높은 APY를 가지고 있는가"에서 "누가 처음부터 안전, 거버넌스 및 기관 요구 사항을 위해 설계했는가"로 이동하고 있습니다.
규정 준수 아키텍처, 검증자 운영 및 내부 통제에 일찍 투자한 보안 우선 팀은 시장이 성숙함에 따라 이러한 투자가 복합적으로 작용하는 것을 보고 있습니다.
5. 스테이킹과 L2 스케일링: 두 가지 대화가 아닌 하나의 대화
Puffer의 기여는 스테이킹과 레이어 2 스케일링이 어떻게 수렴하기 시작하는지에 초점을 맞췄습니다.
전통적으로 이러한 주제는 별도로 다루어졌습니다. 스테이킹은 합의 보안에 관한 것이고, 롤업은 스케일링에 관한 것입니다.
그러나 새로운 설계 패턴이 나타나고 있습니다.
- 네트워크를 보호하는 동일한 이더리움 검증자는 롤업에 데이터를 제공하고 L2 트랜잭션을 시퀀싱할 수도 있습니다.
- 이는 현재 스택에서 가장 약한 지점 중 하나로 입증된 타사 브릿지의 필요성을 줄이거나 심지어 제거합니다.
Puffer 모델에서:
- 진입 장벽이 32 ETH에서 2 ETH로 낮아져 참여가 더욱 쉬워졌습니다.
- 운영자는 보증금을 걸고 신뢰할 수 있는 하드웨어를 사용하여 인출 자격 증명을 관리하며, "이해관계 유지(skin in the game)"를 설계의 핵심으로 유지합니다.
- 이러한 운영자 보증금으로 뒷받침되는 유동 토큰은 인프라 장애 시 스테이커를 보호하는 데 도움이 되며, 보증금은 기회비용을 충당합니다.
이러한 종류의 아키텍처는 한때 과도하게 설계되었다고 일축되었습니다. 인출 자격 증명 유출 및 슬래싱 가능한 이벤트와 같은 일련의 실제 사건 이후, 이는 보안에 대한 보다 강력한 접근 방식으로 재검토되고 있습니다.
6. Lido의 지배력: 시스템적 위험인가, 오해된 설계인가?
Lido가 스테이킹된 ETH에서 차지하는 큰 비중을 고려할 때, 시스템적 위험은 피할 수 없는 주제였습니다.
비평가들은 단일 프로토콜에 너무 많은 스테이킹 파워가 집중되면 이더리움의 탈중앙화를 위협할 수 있다고 우려합니다.
Lido의 답변은 단순히 시장 점유율보다는 아키텍처에 중점을 둡니다.
- 프로토콜은 700개 이상의 독립적인 노드 운영자를 통해 실행됩니다.
- 단일 운영자가 전체 스테이킹된 ETH의 1% 이상을 제어하지 않습니다.
- 거버넌스는 완전히 온체인으로 이루어지며, 결정은 DAO를 통해 실행됩니다.
- 이중 거버넌스 시스템은 토큰 보유자와 스테이커 모두가 논쟁의 여지가 있는 제안을 지연시키고 필요할 경우 이탈할 수 있도록 합니다.
패널의 더 넓은 요점은 비판에 있어 정확해야 한다는 것입니다.
고도로 중앙화된 검증자 세트와 중앙화된 거버넌스를 가진 유동 스테이킹 프로토콜은 실제로 시스템적 위험이 될 것입니다. 그러나 모든 유동 스테이킹 설계가 동일하지는 않습니다.
7. 이더리움 스테이킹은 앞으로 어떻게 될 것인가
종합적으로 볼 때, 이 AMA에서 몇 가지 주제가 두드러집니다.
- 공급 부족은 현실입니다.
ETH의 32%가 스테이킹되어 있으며, 수백만 개가 더 대기열에 있습니다. 수요는 헤드라인만으로는 알 수 없을 정도로 강합니다.
- rsETH 사건은 스트레스 테스트였지, 치명타는 아니었습니다.
브릿지와 재담보 구조의 약점을 드러냈지만, 이더리움의 핵심 프로토콜과 스테이킹 설계는 견고했습니다.
- "채권" 내러티브는 도움이 되지만 불완전합니다.
일부 기관이 편안함을 느끼는 데 도움이 될 수 있지만, ETH의 변동성이나 프로그래밍 가능한 인프라로서의 역할을 완전히 포착하지 못합니다.
- 기관은 수익률뿐만 아니라 신뢰를 최적화합니다.
서비스, 안전 및 거버넌스가 제공업체 간의 진정한 차별화 요소가 되고 있습니다.
- 보안 우선 설계가 인기를 얻고 있습니다.
이해관계를 유지하고, 브릿지 의존도를 줄이며, 스테이킹을 L2 역할과 연계하는 모델은 최근 충격 이후 더욱 매력적으로 보이기 시작했습니다.
요컨대, 이더리움은 조용히 단순한 "채권"으로 변모하고 있지 않습니다.
이더리움은 글로벌 결제 및 조정 레이어로 진화하고 있으며, 이러한 역할을 확보하기 위해 공급의 상당 부분이 잠겨 있습니다. 진정한 도전 과제이자 기회는 그 위에 차세대 금융 인프라를 얼마나 신중하게 구축할지 여부에 있습니다.
