UST 디페깅 사태 이후 암호화폐 시장은 하락세에 접어들었습니다. 기관 파산, 거래소 출금 중단, 대출 프로토콜의 청산 및 뱅크런 등 이러한 사건들은 DeFi의 취약성을 적나라하게 드러낸 유동성 위기를 보여주고 있습니다.

2020년 "DeFi 썸머"의 도래는 전례 없는 열광을 불러일으켰습니다. 유동성 마이닝으로 인해 DeFi 프로토콜의 총 예치 자산(TVL)이 10만 달러 미만에서 3천억 달러의 정점까지 치솟았습니다. 비정상적으로 높은 연간 수익률이라는 약속은 부의 효과를 창출하며 수많은 사용자를 끌어들였습니다. 이러한 열풍은 레버리지 투자자들에 의해 더욱 가속화되어 DeFi를 정점으로 끌어올렸습니다. 하지만 암호화폐 시장이 비체계적 위험에 직면하면서 DeFi는 급격한 하락세를 겪었습니다.

그림 1에서 보듯이, 2022년 7월 7일 기준 DeFi의 TVL은 사상 최고치 대비 64% 하락했습니다. "블루칩" DeFi 프로젝트들의 시가총액도 급락했습니다. 예를 들어, 유니스왑의 시가총액은 82%, 컴파운드는 94.4% 하락했으며, 대부분의 DeFi 프로젝트들이 강세장 이전 가치로 회귀했습니다. 거품이 꺼진 것입니다.

DeFi 위기의 원인

1. 레고 쌓기식 혁신의 한계

초기에 메이커다오, 유니스왑, 컴파운드, 아베와 같은 프로젝트들은 DeFi의 견고한 기반을 구축했습니다. 이러한 프로토콜들은 허가가 필요 없고, 투명하며, 논리적으로 단순하고, 시장이 불안정할 때도 견고했습니다.

DeFi의 조합 가능성은 한때 주요 강점으로 여겨졌습니다. 한 프로젝트가 혁신적인 아이디어로 시장의 관심을 끌면, 수많은 다른 프로젝트들이 빠르게 그 아이디어를 결합하거나 반복하여 자신들만의 "히트" 상품을 출시했습니다. 예를 들면:

유동성 마이닝: 처음에는 허밍봇이 제안하고 나중에 컴파운드가 대중화한 유동성 마이닝은 빠르게 많은 프로젝트들의 토큰 출시 표준이 되었습니다. 대표적인 예로 유니스왑에서 포크한 수시스왑은 유동성 마이닝을 도입하고 유동성 공급자들에게 거버넌스 토큰(SUSHI)을 제공했습니다. 이 전략으로 수시스왑은 단기간에 유니스왑 유동성의 83%를 확보했고, 이는 비슷한 이름의 음식 테마 분산형 거래소(DEX)들의 물결을 만들어냈습니다.

계층화된 풀과 레버리지: "중첩 풀", 레버리지 마이닝, 본딩과 같은 혁신은 자금을 유치하기 위해 점점 더 복잡한 보상 구조를 만들어냈고, 이는 프로젝트가 붕괴될 때 투자자들을 취약하게 만드는 폰지 같은 효과를 만들어냈습니다.

지난 2년 동안 DeFi의 소위 혁신이라는 것들 대부분은 피상적이었습니다. 진정한 혁신 대신, 불투명하고 지나치게 복잡한 메커니즘으로 기능을 쌓아올렸고, 이는 DeFi의 투명성을 훼손하고 투자자들이 위험을 평가할 수 없게 만들었습니다.

진정한 혁신은 허가가 필요 없고, 투명하며, 사용자 친화적인 특성을 유지하면서 기술 스택, 경제 모델, 실용적 응용 프로그램 및 보안 인프라에 초점을 맞춰야 합니다. 예를 들어 유니스왑 V3의 NFT 기반 유동성 포지션과 CRV 보유자가 계층화된 보상을 위해 토큰을 잠글 수 있게 하는 커브의 veTokenomics가 있습니다.

하지만 혁신이 항상 이로운 것은 아닙니다. 예를 들어, 테라의 UST 스테이블코인은 한때 20%의 수익률을 제공하며 기관 및 전통적인 투자자들을 끌어들였습니다. 그러나 시장 원리를 위반한 결함 있는 메커니즘으로 인해 재앙적인 실패를 겪었고, 이는 연쇄적인 위기를 촉발했습니다.

2. 지속 불가능한 토큰노믹스

분배 메커니즘

DeFi 초기에는 토큰이 주로 유동성 마이닝과 공개 판매를 통해 분배되었습니다. 이러한 인센티브가 사용자와 유동성을 끌어들였지만, 주로 "파밍앤덤프"를 하는 단기 투기꾼들을 끌어들여 2차 시장에 상당한 매도 압력을 만들었습니다. 이는 시간이 지남에 따라 토큰 인센티브의 효과를 감소시켰고, 특히 새로운 프로젝트들이 더 높은 수익률을 제공하면서 더욱 그러했습니다.

이에 대응하여 Curve는 veTokenomics를 도입하여 장기 투자자들에게 인센티브를 제공하고 단기 투기를 억제했습니다. veCRV 보유자들은 유동성 풀 전반에 걸쳐 CRV 보상 분배에 영향을 미칠 수 있어, 프로토콜들이 유동성을 확보하기 위해 veCRV 보유자들에게 뇌물을 제공하는 이른바 "Curve Wars"를 촉발했습니다. 이 시스템은 Convex와 Redacted Cartel 같은 레이어드 프로젝트에 영감을 주었습니다.

하지만 veTokenomics는 거버넌스를 약화시켰습니다. 많은 veCRV 보유자들이 프로젝트의 장기적 건전성을 위한 투표보다는 보상 극대화에만 집중했고, 이는 종종 자금의 잘못된 배분으로 이어졌습니다. 또한, 토큰 잠금은 시장 하락기에 보유자들을 더 큰 위험에 노출시켰습니다.

가치 포착의 부재

대부분의 DeFi 토큰은 프로젝트 가치를 토큰 가치와 효과적으로 연결하지 못합니다. 에어드롭이나 유동성 마이닝을 통해 배포되는 초기 거버넌스 토큰들은 거버넌스 목적으로만 사용됩니다. 하지만 거버넌스 참여율은 보통 낮고, 의사결정 권한이 기관이나 프로젝트 팀에 집중되어 있어 사용자들은 관심을 잃거나 의견을 내지 못하게 됩니다.

이러한 토큰 설계는 또한 가치 평가를 복잡하게 만듭니다. 수익이나 현금 흐름에 기반한 전통 금융의 가치 평가와 달리, 거버넌스 토큰에는 그러한 메커니즘이 없습니다. 예를 들어, Aave는 수수료를 사용하여 AAVE를 매입하고 소각함으로써 디플레이션 압력을 만들어 플랫폼 수익을 토큰과 연결하고자 했습니다. 이 접근 방식이 토큰 가치를 플랫폼의 성공과 연결시키긴 하지만, 여전히 약세장에서는 취약합니다.

DeFi 토큰은 거버넌스와 유동성 마이닝을 넘어서 장기적 가치를 확립하는 모델을 채택해야 합니다. 예를 들어, Tokemak은 TOKE 보유자들이 유동성 방향에 영향을 미칠 수 있게 하여 토큰 유틸리티를 향상시키고자 했습니다. 하지만 이러한 모델들의 효과는 아직 지켜봐야 합니다.

3. 약한 DAO와 거버넌스

불균형한 토큰 분배

많은 프로젝트에서 팀과 벤처 캐피털이 대부분의 토큰을 보유하여 의사결정 권한을 독점합니다. 이러한 중앙집중화는 종종 커뮤니티 거버넌스를 약화시킵니다. 예를 들어, Solend의 고래 계정 접수를 위한 서둘러진 제안은 적절한 커뮤니티 협의를 생략했다는 비난을 받았습니다.

약한 커뮤니티 참여

초기 열풍 이후 많은 프로젝트들은 소셜 미디어 활동마저 줄어들면서 커뮤니티 상호작용이 감소합니다. 토큰 보유자들은 종종 프로젝트 개발은 무시한 채 가격 변동에만 집중합니다. 일부 프로젝트들이 거버넌스 인센티브를 위해 토큰을 할당하지만, 이는 종종 저품질이거나 비효율적인 제안으로 이어집니다.

개발자 통제와 커뮤니티 자율성의 균형

개발 방향을 잘 알고 있는 프로젝트 팀들은 자신들의 권한과 커뮤니티 참여 사이의 균형을 맞춰야 합니다. 너무 이른 거버넌스 분산화는 일관성 없는 의사결정의 위험이 있고, 지연된 분산화는 커뮤니티 참여를 저해할 수 있습니다. 커뮤니티 주도 거버넌스는 프로젝트가 성숙하고 가치관이 일치하는 참여자들을 끌어들이면서 발전해야 합니다.

4. 레버리지의 과도한 사용

2022년, 글로벌 유동성 긴축과 위험 자산 가치 하락은 광범위한 디레버리징을 촉발했습니다. Glassnode에 따르면 DeFi도 예외가 아니어서 6주 만에 이더리움 가치 1,240억 달러가 디레버리징되었습니다. Luna의 붕괴와 stETH의 일시적 디페깅 같은 사건들은 과도한 레버리지가 초래하는 시스템적 위험을 부각시켰습니다.

많은 DeFi 상품들이 관련 위험에 대한 교육 없이 높은 수익을 약속하며 레버리지 마이닝이나 구조화된 토큰을 제공했습니다. 이러한 상품들은 종종 적절한 위험 평가가 부족했고 금융공학 전문성 없이 개발되었습니다. 극단적인 시장 상황에서는 높은 변동성을 가진 담보 자산들이 청산 위험에 직면하여 시장 불안정성을 더욱 악화시켰습니다.

DeFi는 어떻게 더 강해질 수 있을까요?

단순화와 집중: DeFi 상품은 복잡한 구조보다 사용성과 투명성을 우선시해야 합니다. 무허가 자산 관리 도구나 무담보 신용 기반 대출과 같은 실용적인 혁신이 유망한 방향입니다.

사용자 교육: DeFi 기초와 위험에 대한 교육 자료를 제공하여 진입 장벽을 낮춥니다. "My First NFT"와 같은 이니셔티브는 단계별 가이드를 통한 효과적인 사용자 교육의 예시입니다.

토큰노믹스 재설계: 토큰은 거버넌스나 스테이킹을 넘어서 장기적 참여와 유틸리티를 촉진해야 합니다.

강력한 테스팅 수행: 새로운 상품은 극단적인 조건을 견딜 수 있도록 시장 시뮬레이션, 스트레스 테스트, 반복적 개선을 거쳐야 합니다.

DAO 강화: 공정한 토큰 분배와 의미 있는 인센티브로 활발한 커뮤니티 참여를 촉진하면서, 거버넌스가 프로젝트 목표와 일치하도록 보장합니다.

결론

디파이 위기는 예측 가능했으며 자연스러운 시장 사이클과 일치합니다. 고통스럽지만, 현재 진행 중인 디레버리징은 더 건전한 재건을 위한 기회를 제공합니다. 단순성, 혁신, 그리고 강력한 거버넌스를 수용함으로써, 디파이는 지속 가능한 성장을 달성하고 진정한 잠재력을 실현할 수 있습니다.

디파이의 위기: 해결책은 무엇인가?