CoinEx 리서치: 탈중앙화 스테이블코인 시장 분석 (II)

(이전 글 에 이어서) 현재 시장에는 초과담보형, 부분담보형, 생태계형, 파생상품형의 네 가지 탈중앙화 스테이블코인 프로토콜이 있습니다.

2. 부분담보형 스테이블코인

부분담보형 스테이블코인은 일반적으로 메인스트림 스테이블코인과 거버넌스 토큰을 특정 비율로 발행합니다. 초기 프로젝트의 거버넌스 토큰은 가치 기반이 약하기 때문에, 대부분의 이러한 스테이블코인은 결국 데스 스파이럴의 희생양이 되며, 극소수만이 생존할 수 있습니다.

부분담보형 프로토콜과 관련하여 PCV(Protocol Control Value)라는 독특한 개념에 주목해야 합니다. PCV는 프로토콜의 자금고로 생각할 수 있으며, 이는 프로토콜이 전적으로 소유하고 사용자가 상환할 수 없는 자산으로 구성됩니다. PCV는 프로토콜의 이자 수익 운영과 수수료를 통해 가치가 증가합니다. PCV가 시가총액을 초과할 때 스테이블코인은 초과담보된 것으로 간주됩니다. PCV의 규모는 스테이블코인 공급 규모와 리스크 수준을 결정합니다.

현재 비교적 성숙한 부분담보형 프로토콜에는 Fei Protocol(FEI)과 Frax(FRAX)가 있으며, 이들은 시장 점유율의 약 91%(Frax: 60%; FEI: 31%)를 차지하고 있습니다.

출처: Coingecko, CoinEx Institute

안정성을 평가하기 위해 이러한 스테이블코인들도 스트레스 테스트를 받았습니다. FEI와 FRAX는 스트레스 기간이나 정상 기간 동안 더 안정적이라고 여겨지는 대부분의 초과담보형 스테이블코인만큼 안정적이었음을 발견했습니다. 안정성 측면에서는 대부분의 초과담보형 스테이블코인보다 더 나은 성과를 보였습니다. 이러한 강력한 성과는 주로 성공적인 PCV의 결과입니다. FEI의 담보비율(PCV/시가총액)은 132%에 도달했으며, FRAX는 메커니즘을 통해 85%에서 안정화되었습니다.

AMPL의 안정성 성과는 독특한 리베이스 메커니즘으로 인해 급격한 가격 변동을 초래하여 다소 좋지 않습니다.

출처: Coingecko, CoinEx Institute

자산 활용도 측면에서, FRAX는 거버넌스 토큰(FXS+USDC)의 혼합 발행을 특징으로 하며, 이는 더 많은 스테이블코인을 발행할 수 있음을 의미합니다. 따라서 FRAX의 발행은 100% 담보로 간주될 수 있으며, 거버넌스 토큰이 직접 발행되고 담보되기 때문에 청산 위험이 없습니다. ETH와 DAI를 사용하여 직접 발행할 수 있는 FEI의 경우, 청산 위험이 없으며 스테이블코인도 100% 담보됩니다. 이 카테고리의 스테이블코인들은 프로토콜 수익과 PCV 자산 관리에서 발생하는 이자로 뒷받침되는 수익력 측면에서 대체로 동일합니다.

출처: CoinEx Institute

3. 생태계형 스테이블코인 프로토콜

생태계형 스테이블코인은 퍼블릭 체인 코인(USDT 마진)을 사용하여 1:1 비율로 발행하고 상환할 수 있습니다. 이러한 스테이블코인의 가치는 전체 퍼블릭 체인 생태계의 가치로 뒷받침됩니다.

현재 Terra의 UST와 Waves의 NUSD만이 유통량을 증가시켰습니다. 특히 UST는 시장 점유율의 96%를 차지합니다.

출처: Coingecko, CoinEx Institute

UST는 빠르게 성장하는 생태계 덕분에 현재 DAI만큼 안정적입니다. MakerDAO 창립자의 트윗으로 타격을 받았음에도 불구하고, 가격은 약간의 변동만 있었으며 평균 가격이나 유통 가치에는 큰 영향이 없었습니다. Waves는 프로토콜의 생태계가 완전히 성숙하지 않았고 충분한 응용 시나리오가 없다는 사실과 관련이 있을 수 있는 안정성 측면에서 좋지 않은 성과를 보였습니다.

전반적으로, 생태계 기반 스테이블코인의 깊이는 해당 생태계와 밀접하게 연관되어 있습니다. 건전한 생태계는 강력한 안정성 성과를 촉진하고 유통 코인 수를 개선합니다.

출처: Coingecko, CoinEx Institute

네 가지 카테고리 중에서 생태계형 스테이블코인은 전체 생태계의 성장으로 담보가 뒷받침되어 발행할 수 있는 최대 코인 수가 생태계의 시가총액에 따라 결정되기 때문에 가장 높은 자산 활용률을 보였습니다. 또한, 이러한 스테이블코인의 수익력도 생태계 채택과 연관되어 있습니다 - 퍼블릭 체인에서 수행되는 각 거래와 계약 실행은 생태계에 수익을 가져옵니다.

4. 파생상품형 스테이블코인 프로토콜

대부분의 파생상품형 스테이블코인은 유통량이나 발행 이후 기간 측면에서 초기 단계에 머물러 있습니다. 따라서 유효한 통계가 거의 없습니다. Angle Protocol이 발행한 EUR 페그 스테이블코인인 agEUR는 이 스테이블코인 카테고리에서 비교적 큰 유통량을 보유하고 있습니다. 또한 UXD Protocol은 약 1천만 달러의 USD 페그 UXD를 발행했으며, Hubble Protocol은 약 3천만 달러의 USD 페그 USDH를 발행했습니다. 이러한 프로토콜들은 온체인 파생상품을 사용하여 스테이블코인 발행에 사용된 담보를 헤지하고 USDT 마진 가치를 특정 수준에 고정시켜 청산 위험을 완화하고 페깅을 안정화합니다. 예를 들어, agEUR과 UXD는 모두 100%의 자산 활용률을 가지고 있어 이러한 스테이블코인을 위험 자산을 사용하여 1:1 비율로 발행할 수 있습니다. 또한 발행 담보의 헤지에는 온체인 선물의 숏포지션이 필요하므로, 상당한 유동성이 파생상품 시장에 유입되며, 이는 파생상품형 프로토콜의 또 다른 가치 원천으로 간주될 수 있습니다.

다양한 모델의 선호 가치평가

우리의 관찰에 따르면, 스테이블코인의 유통량과 거버넌스 토큰의 완전희석가치(FDV)는 유의미한 상관관계가 없으며, 특정 기간 동안 중간 회귀가 있습니다(아래 그림 참조). 따라서, 우리는 (거버넌스 토큰의 FDV)/(유통량)이 탈중앙화 스테이블코인 프로토콜을 평가하는 효과적인 방법이 될 수 있다고 믿습니다. 샘플 부족으로 인해 파생상품형 스테이블코인은 포함되지 않았음을 참고해야 합니다.

Source: Coingecko, CoinEx Institute

모든 구간의 FDV/공급 비율을 평균화한 후, 우리는 몇 가지 흥미로운 발견을 하게 되었습니다. 첫째, 초과담보 스테이블코인 중에서 이자 수익 자산을 담보로 사용하는 프로토콜(즉, 자산 활용도가 더 높은)이 더 높은 시가총액을 보유하고 있습니다. 두 번째 발견은 스테이블코인 시장이 카테고리에 따라 다르다는 점입니다: 일반 초과담보 프로토콜 < 이자를 발생시키는 초과담보 프로토콜 ≈ 부분담보 프로토콜 < 생태계 유형 프로토콜. 안정성, 자산 활용도, 수익 창출력에 대한 우리의 논의를 고려할 때, 시장은 탈중앙화 스테이블코인 프로토콜을 평가할 때 자산의 활용도를 가장 중요하게 고려한다고 결론 내릴 수 있습니다.

Source: Coingecko, CoinEx Institute

*본 기사는 투자 조언을 구성하지 않습니다