Дефицит предложения Ethereum: 32% в стейкинге – становится ли ETH «похожим на облигацию»?

20 апреля мы собрали ведущих игроков в сфере стейкинга из Lido, P2P.org, Figment, Puffer и RePay.Loans для живого обсуждения состояния стейкинга Ethereum.

Выбор времени был не случаен: инцидент с KelpDAO/rsETH только что всколыхнул Aave и более широкий рынок рестейкинга, в то время как Ethereum незаметно преодолел отметку в 32% активов в стейкинге.

Вопрос, который волновал всех:

Если все больше ETH блокируется для получения доходности, превращается ли Ethereum медленно во что-то «подобное облигациям» или такой подход к его оценке в корне ошибочен?

1. Инцидент с rsETH: сбой на уровне моста, а не протокола

Дискуссия открылась обсуждением инцидента с rsETH/Aave. Позиция участников панели была однозначной: это не был сбой ни Ethereum, ни самого стейкинга.

Настоящим слабым местом был уровень кроссчейн-моста.

Поскольку DeFi обладает высокой компонуемостью, проблема на уровне моста быстро отразилась на балансе Aave, спровоцировала ликвидации и потянула за собой весь рынок рестейкинга.

Этот эпизод обнажил более глубокую проблему мышления на рынке:

• Годами многие участники рынка воспринимали все производные инструменты на основе застейканного ETH как примерно равнозначные.
• Пока токен торговался близко к своему соотношению 1:1, предполагалось, что он несет сопоставимый уровень риска.

Теперь это допущение окончательно разрушено. Существует реальный спектр рисков:

• Спотовый ETH: самый простой и ликвидный.
• Нативный стейкинг: добавляет риски неликвидности и очереди на вывод.
• Качественный ликвидный стейкинг: схожая экономическая экспозиция, но с дополнительным риском смарт-контрактов.
• Рестейкинг, обернутые уровни, инструменты с повторным залогом: стремительно растущая сложность и риски.

Речь не о том, чтобы избегать сложности любой ценой. Важно четко понимать, где именно сосредоточен риск на каждом уровне, кто несет реальную финансовую ответственность и какие элементы зависят от мостов, кредитного плеча или непрозрачных технических решений.

2. Что на самом деле говорят нам 32% активов в стейкинге

На первый взгляд, «32% ETH в стейкинге» звучит как простая история о дефиците предложения. На деле позиция участников панели оказалась более взвешенной.

Спрос выше, чем говорит заголовок

Текущий показатель в 32% на самом деле искусственно сдерживается недавними событиями:

• Очередь активации Ethereum в настоящее время растянулась более чем на 40 дней.
• Около 2,7 млн ETH ожидают включения в набор валидаторов.
• Масштабная волна выхода валидаторов в конце прошлого года временно сократила активный набор.

Без этой волны выходов уровень участия в стейкинге был бы уже заметно выше. Очередь наглядно показывает: спрос на стейкинг по-прежнему весьма реален.

Институциональные игроки незаметно наращивают экспозицию

Среди крупных провайдеров стейкинга балансы клиентов в ETH выросли на 20–50% с конца 2021 года.

В структуре этих портфелей доля, выделенная под стейкинг, увеличилась примерно с 24% до 32%.

Это означает, что оба показателя движутся в одном направлении:

• В руках институциональных игроков сосредоточено больше ETH.
• Большая часть этого ETH задействована в стейкинге.

По кроссчейн стандартам Ethereum по-прежнему находится в зоне «умеренного стейкинга»

По сравнению с такими сетями, как Solana, Polkadot и Celestia, у которых соотношение стейкинга превышает 60%, Ethereum остается в нижней части спектра.

Воспринимать это как «проблему» или «особенность» — зависит от того, как вы соотносите безопасность сети с ликвидностью и полезностью на блокчейне.

Почему мы не должны стремиться к 100% стейкингу

Несколько участников панели предостерегли от слишком высокого роста этого показателя. Если ETF и крупные институциональные инструменты будут неуклонно подталкивать уровень участия в стейкинге вверх, возможны следующие последствия:

• Доходность стейкинга может снизиться до ~1,5%.
• Эмиссия ETH увеличится, что приведет к росту инфляции.
• Со временем это может привести к давлению на цену.

Другими словами:

• 32% в стейкинге выглядит здорово и устойчиво.
• 100% в стейкинге — нежелательная цель: это означало бы, что ETH воспринимается исключительно как источник дохода, а не как утилитарный актив, обеспечивающий работу сети.

3. Становится ли ETH облигацией? Участники панели настроены скептически

Нарратив «ETH как облигация» набирает популярность в институциональных кругах. Он прост, понятен и легко вписывается в существующие портфельные фреймворки.

Однако реакция участников панели была почти единодушно осторожной.

Где аналогия работает

Есть несколько причин, по которым сравнение кажется привлекательным:

• Доходность стейкинга оказалась удивительно стабильной: несмотря на несколько рыночных циклов, она постепенно снизилась примерно с 3,5% до 2,8%.
• ETH все активнее аккумулируется крупными долгосрочными игроками из ведущих мировых экономик, что формирует устойчивый фундаментальный спрос на актив.

Именно такие характеристики инвесторы, как правило, связывают с инструментами, генерирующими доход, а не с чисто спекулятивными токенами.

Где аналогия не работает

Однако облигации несут кредитный риск и риск контрагента, тогда как стейкинг ETH не воспроизводит эту структуру. Еще важнее, что профиль волатильности принципиально иной:

• ETH по-прежнему слишком волатилен, чтобы попасть в категорию «низкорисковых облигаций».
• На практике он по-прежнему торгуется как рисковый актив, который движется вместе с более широкими рынками.

Для ряда участников дискуссии более глубокая проблема состояла в том, что нарратив об облигации попросту слишком узок. Сегодня ETH выполняет сразу несколько ключевых функций:

• Обеспечивает безопасность децентрализованной сети;
• Служит для оплаты газа;
• Выступает базовым залоговым активом в DeFi;
• Функционирует как программируемые деньги и расчетная инфраструктура.

Сводить все это к понятию «облигация» — значит формировать ошибочные ожидания и недооценивать то, чем становится Ethereum.

Более точная формулировка с точки зрения участников панели:

• Сам ETH не является облигацией.
• Ethereum — это базовый уровень, на котором могут быть построены инструменты, подобные облигациям.
• Протокол работает так, как задумано; риск кроется в дополнительных уровнях, которые надстраиваются поверх него — обернутых токенах, структурах рестейкинга и инструментах с повторным залогом.

4. На что на самом деле ориентируются институциональные игроки

Один из наиболее практичных выводов дискуссии касался того, как институциональные игроки выбирают провайдеров стейкинга. Спойлер: дело далеко не только в погоне за максимальным APR.

У ведущих провайдеров разница в доходности часто составляет лишь около 10 базисных пунктов (~0,1%).

Такой разрыв сам по себе редко оправдывает операционные издержки и риски смены провайдера.

Вместо этого участники панели оценили, что около 80% институциональных решений определяется качеством сервиса:

• Как быстро решаются проблемы;
• Насколько четкой и проактивной является коммуникация;
• Насколько удобны процессы отчетности, комплаенса и кастодиального обслуживания;
• Воспринимается ли провайдер как долгосрочный партнер, а не как черный ящик.

На стороне операторов конкурентное преимущество смещается от «у кого самый высокий APY в этом месяце» к «кто изначально выстраивал инфраструктуру с учетом требований безопасности, управления и институциональных стандартов».

Команды с приоритетом на безопасность, которые заблаговременно инвестировали в комплаенс-архитектуру, операции валидаторов и внутренний контроль, сейчас пожинают плоды этих вложений по мере созревания рынка.

5. Стейкинг и масштабирование L2: одна дискуссия, а не две

Вклад Puffer в дискуссию был сосредоточен на том, как стейкинг и масштабирование второго уровня (Layer 2) начинают сближаться.

Традиционно эти темы рассматривались отдельно: стейкинг — это безопасность консенсуса, а роллапы — это масштабирование.

Однако сейчас формируется новая архитектурная закономерность:

• Те же валидаторы Ethereum, которые обеспечивают безопасность сети, также могут предоставлять данные роллапам и упорядочивать транзакции на L2.
• Это сокращает или даже устраняет необходимость в сторонних мостах, которые оказались одним из самых слабых мест в текущем стеке.

В модели Puffer:

• Входной барьер снижен с 32 ETH до 2 ETH, что делает участие более доступным.
• Операторы вносят залог и используют доверенное оборудование для управления учетными данными вывода средств, сохраняя принцип «ответственности» основе.
• Ликвидный токен, обеспеченный этими залогами операторов, защищает стейкеров в случае сбоя инфраструктуры, поскольку залог покрывает упущенную выгоду.

Этот вид архитектуры когда-то отвергался как излишне сложный. После серии реальных инцидентов, включая утечки учетных данных для вывода и события, подлежащие слэшингу, он пересматривается как более надежный подход к безопасности.

6. Доминирование Lido: системный риск или непонятая архитектура?

Учитывая значительную долю Lido в общем объеме застейканного ETH, тема системного риска была неизбежной.

Критики опасаются, что чрезмерная концентрация стейкинга в рамках одного протокола может угрожать децентрализации Ethereum.

Позиция Lido сосредоточена на архитектуре, а не только на доле рынка:

• Протокол работает через более чем 700 независимых операторов узлов;
• Ни один оператор не контролирует более 1% от общего объема ETH в стейкинге;
• Управление полностью осуществляется на блокчейне, а решения принимаются через DAO;
• Система двойного управления позволяет как держателям токенов, так и стейкерам откладывать спорные предложения и выходить из протокола при необходимости.

Более широкий вывод участников панели состоит в том, что критика должна быть более точной.

Протокол ликвидного стейкинга с высококонцентрированным набором валидаторов и централизованным управлением действительно представлял бы системный риск. Однако не все решения в области ликвидного стейкинга устроены одинаково.

7. Куда движется стейкинг Ethereum

Подводя итоги AMA-сессии, можно выделить несколько ключевых тезисов:

• Дефицит предложения реален.

32% ETH находится в стейкинге, еще миллионы ожидают в очереди. Спрос значительно выше, чем следует из заголовков.

• Инцидент с rsETH был стресс-тестом, а не смертельным ударом.

Он выявил слабые места в мостах и структурах с повторным залогом, однако базовый протокол Ethereum и архитектура стейкинга выдержали проверку.

• Нарратив «облигации» полезен, но неполон.

Он может помочь части институциональных игроков освоиться с активом, однако не отражает в полной мере волатильность ETH и его роль как программируемой инфраструктуры.

• Для институциональных игроков на первом месте стоит доверие, а не только доходность.

Качество сервиса, безопасность и прозрачность управления становятся настоящими отличительными чертами провайдеров.

• Архитектуры, ориентированные на безопасность, завоевывают популярность.

Модели, обеспечивающие личную финансовую ответственность участников, снижающие зависимость от мостов и связывающие стейкинг с ролями L2, выглядят все более привлекательно на фоне недавних потрясений.

Словом, Ethereum не превращается незаметно в обычную «облигацию». Он эволюционирует в глобальный расчетный и координационный уровень с растущей долей предложения, заблокированной для обеспечения этой роли. Главный вызов — и одновременно главная возможность — состоит в том, насколько взвешенно мы выстроим следующее поколение финансовой инфраструктуры на его основе.