TL;DR
· Согласно переводу последнего отчета BofA Flow Show от ZeroHedge, индикатор «быков» и «медведей» (Bull & Bear Indicator) вырос с 9,4 до 9,7, достигнув самого высокого уровня с начала 2021 года.
· Приток средств в высокодоходные облигации, сужение спредов по глобальным высокодоходным облигациям и облигациям AT1, а также улучшение широты рынка глобальных акций в совокупности привели к показателю перегрева.
· Акции и облигации продолжают получать чистый приток средств, однако технологические акции и ETF на полупроводники впервые за шесть недель столкнулись с оттоком, кроме того, растет кредитный риск для компаний, занимающихся облачными вычислениями в сфере ИИ.
· Хартнетт выступает за краткосрочный «отход или ротацию, а не наращивание позиций», но сохраняет долгосрочную позицию по увеличению доли акций и сокращению доли облигаций в портфеле.
· Настоящая комбинация для разворота, за которой стоит следить, — это продолжение роста доходности при одновременном начале снижения акций банков.

Согласно переводу последнего отчета BofA Flow Show, выполненному ZeroHedge, индикатор «быков» и «медведей» (Bull & Bear Indicator), отслеживаемый Майклом Хартнеттом, вырос с 9,4 до 9,7, достигнув самого высокого уровня со времен «пузыря мем-акций» в начале 2021 года и приблизившись на 0,3 пункта к максимальной отметке в 10 пунктов.

Этот индикатор отражает не движение отдельного актива, а склонность к риску, формируемую потоками фондов, кредитными спредами, широтой рынка и позиционированием инвесторов. Значение 9,7 означает, что отношение рынка к акциям, кредитным облигациям и другим рисковым активам приближается к историческому экстремуму.

Столкнувшись с такой интерпретацией, Хартнетт дает краткосрочный совет: не гнаться за максимумами, а устроить «летнее отступление или ротацию, вместо того чтобы наращивать позиции».

Однако это не означает, что он считает, будто «бычий» рынок вот-вот закончится. Хартнетт признает, с одной стороны, что корпоративные доходы остаются основным двигателем «бычьего» рынка; с другой стороны, он полагает, что финансовые условия определяют, сможет ли этот двигатель и дальше толкать цены на акции вверх. Это формирует его основную позицию: тактически проявлять осторожность, сохраняя при этом стратегический оптимизм в отношении акций.

Индикатор «быков» и «медведей» вырос до 9,7: общий приток средств продолжается, а активность в технологическом секторе снижается

На этой неделе индикатор «быков» и «медведей» (Bull & Bear Indicator) вырос, что было обусловлено прежде всего тремя факторами: значительным притоком средств в высокодоходные облигации, сужением спредов по мировым высокодоходным облигациям и облигациям AT1, а также улучшением широты рынка мировых акций.

Это указывает на то, что аппетит к риску сосредоточен не только на нескольких технологических гигантах США. Инвесторы в облигации также продолжают идти на риск, все больше акций участвуют в росте, а оптимистичные настроения распространяются с фондового рынка на облигации и другие активы.

Исторический график индикатора «быков» и «медведей». Индикатор «быков» и «медведей» от BofA вырос с 9,4 до 9,7, достигнув самого высокого уровня с начала 2021 года и значительно превысив порог «экстремального бычьего настроения».

Потоки средств на этой неделе также подтвердили эту общую тенденцию к потеплению. Данные показывают, что приток денежных средств составил 53,7 млрд долларов, в акции — 32,9 млрд долларов, в облигации — 23,1 млрд долларов, а приток в золото и криптоактивы составил 0,9 млрд долларов и 0,6 млрд долларов соответственно.

Если разбирать подробнее, приток средств в облигации инвестиционного уровня составил $10,2 млрд, и при сохранении текущих темпов с начала года годовой приток может достичь рекордных $527 млрд; приток в высокодоходные облигации составил $4,1 млрд, что является самым высоким показателем с июля 2024 года; приток в акции США составил $9,6 млрд, при этом годовой масштаб притока также находится на рекордно высоком уровне.

Тем не менее, несмотря на то что средства в широком масштабе поступали на рынок, не все рисковые активы показали синхронный рост. На этой неделе из фондов технологических акций произошел отток в размере 0,7 млрд долларов — первый отток за шесть недель; из ETF на полупроводники наблюдался отток в размере 2,4 млрд долларов, что также стало первым чистым оттоком за шесть недель.

Это означает, что рынок в целом по-прежнему склонен к риску, однако ажиотаж вокруг технологического сектора и полупроводников, который ранее был чрезмерным, пошел на спад. Чем ближе индикатор «быков» и «медведей» (Bull & Bear Indicator) к 10, тем более единодушно рынок верит в дальнейший рост рисковых активов; и чем сильнее этот консенсус, тем ниже способность рынка противостоять неожиданным новостям.

Прибыль продолжает расти, финансовые условия приближаются к красной линии

Хартнетт не стал отрицать наличие важнейшей поддержки для «бычьего» рынка — корпоративных доходов.

Согласно ZeroHedge, в отчете указано, что прогнозы по прибыли на акцию (EPS) на 12 месяцев вперед были повышены на 33%. За последние три месяца около 35 млрд долларов в виде возврата пошлин частично компенсировали влияние прибыли от тарифов в размере 75 млрд долларов в период с мая по июль 2025 года.

Пока корпоративные доходы продолжают расти, рынку сложно достичь пика исключительно на основе индикаторов перегретых настроений. Однако Хартнетт также подчеркнул, что, хотя прибыль на акцию (EPS) является двигателем «бычьего» рынка, финансовые условия выступают в роли коробки передач.

Согласно его модели, если цены на бензин вырастут до 4 долларов за галлон, пара USD/JPY поднимется до 160 или доходность казначейских облигаций США достигнет 5%, это может стать пороговыми значениями, которые «бычьему» рынку будет сложно преодолеть с точки зрения финансовых условий.

Эти переменные могут оказывать давление на рисковые активы по разным каналам: рост цен на бензин может негативно сказаться на потреблении и повысить инфляционные ожидания; более высокая доходность облигаций США приведет к увеличению стоимости финансирования и снижению оценки акций; дальнейшее ослабление иены может отражать усиление давления на глобальные операции кэрри-трейд и валютную систему.

Также наблюдается дифференциация на кредитном рынке. С одной стороны, спреды по глобальным высокодоходным облигациям и облигациям AT1 сузились, что указывает на высокий общий аппетит к риску; с другой стороны, кредитные спреды и CDS мегакорпораций в сфере облачных технологий ИИ остаются на повышенном уровне.

Поэтому Хартнетт считает, что сигнал от кредитного рынка сейчас более осторожный, чем от фондового. Особенно учитывая, что крупные технологические компании продолжают наращивать инвестиции в центры обработки данных для ИИ, инвесторы на рынке облигаций начинают переоценивать капитальные затраты, денежные потоки и давление, связанное с финансированием.

График спреда кредитных рисков облачных провайдеров мегамасштабных ИИ-решений и 5-летних CDS Oracle. Кредитный риск облачных провайдеров ИИ остается повышенным, при этом 5-летние CDS Oracle значительно выросли, что указывает на то, что кредитный рынок относится к капитальным затратам на ИИ с большей осторожностью, чем фондовый рынок.

Расхождение между фондовым и кредитным рынками в настоящее время является одним из наиболее примечательных сигналов. В то время как фондовые инвесторы продолжают торговать на ожиданиях роста ИИ и увеличения прибыли, кредитные инвесторы начинают учитывать давление на баланс, которое могут создать высокие капитальные затраты.

Таким образом, так называемое «летнее отступление» Хартнетта — это скорее рекомендации по позиционированию, а не прогноз обвала рынка. Он призывает инвесторов сократить долю рисковых активов или переключиться с циклических секторов, таких как банковский, промышленный и полупроводниковый, на защитные сектора, такие как товары первой необходимости, REIT, акции малой капитализации, биотехнологии и дюрационные активы, например, доллар США.

Краткосрочная ротация вместо наращивания Позиций: долгосрочные риски скрываются на рынке облигаций

В отличие от краткосрочной осторожности, долгосрочное распределение активов Хартнетта остается в формате «перевес акций, недовес облигаций».

Основная причина этого заключается в том, что значение фондового рынка для экономики и политики США возрастает. После увеличения благосостояния домохозяйств США за счет акций примерно на 9 триллионов долларов в 2024 и 2025 годах, с 2026 года последовал дополнительный рост на 7 триллионов долларов. Экономика все больше полагается на эффект богатства от роста фондового рынка и бум капитальных затрат на центры обработки данных для ИИ.

График изменения активов в акциях домохозяйств США по сравнению с активами клиентов BofA Private Client. Благосостояние домохозяйств США в акциях продолжает расти, что еще больше расширяет влияние фондового рынка на потребление, экономический рост и выбор политики.

В этом контексте Хартнетт полагает, что политики все чаще склонны рассматривать фондовый рынок как «слишком большой, чтобы рухнуть». Если давление на финансовые рынки будет быстро нарастать, правительство может предотвратить ситуацию, при которой ужесточение финансовых условий полностью положит конец процветанию, «бычьему» рынку или «пузырю», посредством валютных интервенций, фискальных корректировок или других инструментов политики.

Тем не менее, «политическая поддержка» не означает, что рынок не будет падать, и не гарантирует, что эта поддержка будет своевременной и эффективной. Хартнетт также предупреждает, что в конечном итоге именно рынок облигаций обычно кладет конец процветанию и «пузырям».

В его долгосрочной концепции по-настоящему опасный сценарий заключается в росте доходности, падении доллара, давлении на рынок облигаций, которое вынуждает изменить фискальную политику, и перераспределении активов из акций обратно в облигации.

Он также привел более интуитивно понятный сигнал разворота: растущая доходность при падающих акциях банков.

В настоящее время «рост акций банков и доходности» по-прежнему рассматривается как сочетание, сигнализирующее о высоком аппетите к риску на рынке и в экономике. Если доходность продолжит расти, но акции банков не получат от этого выгоды или даже начнут падать, это может означать, что стоимость фондирования, кредитные риски и экономическое давление перевесили преимущества повышения процентных ставок.

Таким образом, рост индикатора «Быки и медведи» до 9,7 не является точным сигналом к продаже. Исторически индикатор входил в аналогичные экстремальные диапазоны в 2004, 2006, 2018 и 2020 годах, однако каждая точка разворота рынка и триггер были разными.

На самом деле это означает, что рынок уже заложил в цену множество оптимистичных ожиданий относительно «мягкой посадки», роста прибыли, инвестиций в ИИ и мер политической поддержки. Пока показатель EPS продолжает расти, а финансовые условия существенно не ужесточаются, ралли может продолжиться. Однако, поскольку показатели настроений приближаются к максимальным уровням, запас прочности рынка на случай плохих новостей значительно сократился.

Именно поэтому Хартнетт сохраняет «тактически медвежий, стратегически бычий» настрой: он не готов увеличивать позиции в перегретых активах в краткосрочной перспективе, но полагает, что эффект богатства, капитальные затраты на ИИ и политические решения продолжат поддерживать акции в долгосрочной перспективе.

След., что заслуживает большего внимания, чем статичное значение 9.7, так это три набора динамических изменений: продолжат ли утекать средства из технологического и полупроводникового секторов, возрастет ли еще больше кредитный риск облачных AI-провайдеров и увидит ли рынок комбинацию разворота в виде «роста доходности при падении акций банков».