Кратко

· Министерство финансов США расширит программу обратного выкупа находящихся в обращении номинальных казначейских облигаций со сроками погашения 10–20 лет и 20–30 лет, увеличив лимит одной операции с 20 млрд долларов до как минимум 40 млрд долларов.

· Эта операция может временно улучшить ликвидность долгосрочных облигаций и снизить маржинальные срочные премии, однако она не является количественным смягчением со стороны ФРС.

· Связанные активы: TLT, QQQ, Gold, BTC и акции роста, чувствительные к долгосрочной доходности.

19 августа Министерство финансов США объявило о расширении операций по поддержке ликвидности для выкупа долгосрочных казначейских облигаций, увеличив лимит на одну операцию для находящихся в обращении номинальных облигаций со сроком погашения 10–20 лет и 20–30 лет с 20 млрд долларов до как минимум 40 млрд долларов.

Это изменение вступит в силу 9 сентября и будет действовать до завершения квартального рефинансирования 4 ноября. Министерство финансов заявило, что последующие детали по объемам будут предоставлены во время квартального рефинансирования 4 ноября.

Рынок отреагировал на это положительно. По данным AP, после объявления доходность 10-летних казначейских облигаций снизилась с 4,71% в предыдущий день до 4,64%, а доходность 30-летних облигаций упала с 5,28% до 5,18%. Агентство Reuters сообщило, что доходность 30-летних облигаций кратковременно снизилась почти на 10 базисных пунктов, примерно до 5,188%.

Для инвесторов, владеющих технологическими акциями, долгосрочными облигациями, золотом и криптоактивами, наиболее непосредственное влияние этого шага сказывается на ставках дисконтирования. По мере снижения долгосрочной доходности рисковые активы получают первоначальную поддержку оценки. Однако называть это напрямую «количественным смягчением в стиле казначейства» — все еще преждевременно.

Казначейство начинает покупать долгосрочные облигации off-the-run

Эта операция не предполагает покупку всех долгосрочных казначейских облигаций, а скорее фокусируется на менее активно торгуемых «старых» выпусках (off-the-run securities). Новые казначейские облигации обладают наилучшей ликвидностью, и по мере снижения торговой активности по старым облигациям спреды между ценой покупки и продажи, скорее всего, будут расширяться, поскольку держатели требуют более высокой компенсации.

Когда ликвидность старых облигаций снижается, это давление отражается на долгосрочной доходности. Доступный рынок и институциональные инвесторы неохотно берут на себя эти облигации, поэтому для привлечения покупателей требуются более высокие показатели доходности. Увеличивая лимит обратного выкупа, Казначейство фактически выкупает часть этих менее ликвидных облигаций в периоды стресса на дальнем конце кривой доходности, тем самым стабилизируя торговую систему.

Это критически важно для рисковых активов, поскольку доходность 30-летних облигаций является одним из якорей оценки. Чем выше доходность, тем сильнее дисконтирование будущих денежных потоков, что оказывает давление на рост в технологическом секторе, ИИ, акциях с высокой оценкой и долгосрочных облигациях. Gold и BTC не имеют таких же моделей денежных потоков, но часто рассматриваются инвесторами в рамках реальных процентных ставок и глобальной ликвидности.

Граница также ясна. Количественное смягчение ФРС — это расширение баланса центрального банка для покупки облигаций, что создает резервы в банковской системе. Обратный выкуп старых облигаций Министерством финансов является операцией по управлению долгом, при которой средства по-прежнему должны быть организованы в рамках правительственного счета и структуры выпуска долговых обязательств. Это может улучшить условия торговли для определенных сроков погашения или типов облигаций, но не приведет к автоматическому сокращению потребностей правительства США в финансировании.

Рынок покупает на фоне ослабления давления на длинные позиции

Быстрая реакция рынка объясняется тем, что этот шаг затронул наиболее чувствительную точку инвесторов. Когда доходность 10-летних облигаций превышает 4,6%, а 30-летних — 5%, любой сигнал, способный снизить срочную премию, будет восприниматься рынком как фактор, ослабляющий давление на оценку активов.

Цены на облигации растут, соответствующие доходности падают. Акции растут, давление со стороны ставки дисконтирования ослабевает. Если золото торгуется исходя из логики снижения реальных процентных ставок, оно также выиграет от этого. Реакция криптоактивов в большей степени зависит от склонности к риску и ожиданий по ликвидности, но в макротрейдинге они все еще могут быть включены в ту же цепочку.

Согласно Axios, Геннадий Голдберг из TD Securities охарактеризовал эту операцию как «не QE». Агентство Reuters процитировало Райана Свифта из BCA, который заявил, что этот шаг является скорее сигналом, а его влияние может быть временным.

Именно в этом и заключается суть текущего раунда восстановления. Рынок в первую очередь поверил в нежелание Министерства финансов допустить ухудшение ликвидности на рынке долгосрочных инструментов, а не в то, что Министерство финансов уже способно удерживать ставки на низком уровне в долгосрочной перспективе. Первого достаточно для того, чтобы спровоцировать закрытие коротких позиций, тогда как второе еще требует подтверждения реальными объемами покупок и структурой эмиссии.

Инструмент Бернхардта сталкивается с ограничениями предложения

Первым фактором, ограничивающим масштаб этой транзакции, является объем. В заявлении Министерства финансов о квартальном рефинансировании от 5 августа указано, что максимальный лимит на операции обратного выкупа для поддержки ликвидности в этом квартале составляет 38 миллиардов долларов. После увеличения лимита операций с долгосрочными инструментами, исходя из текущего графика и лимита на одну транзакцию, дополнительный лимит составляет не более 14 миллиардов долларов.

Эта цифра весьма значительна для ценовой реакции в течение одного дня, но с точки зрения бюджетного дефицита США, долгосрочных казначейских облигаций и квартальных потребностей в финансировании ее недостаточно, чтобы изменить общее направление. Это скорее похоже на создание «подушки безопасности» в наиболее перегруженной точке рынка, чем на устранение давления со стороны предложения долгосрочных инструментов.

Второй переменной является источник финансирования. Обратный выкуп старых облигаций Министерством финансов не может создать средства из воздуха. Если для обратного выкупа требуется выпуск большего объема краткосрочных или среднесрочных облигаций, давление может просто сместиться с долгосрочного сегмента на другие сроки погашения, изменив форму кривой доходности, однако потребность в финансировании сохраняется.

Третьей переменной являются инфляция и ФРС. До тех пор, пока инфляционные ожидания не стабилизируются или ФРС сохраняет относительно жесткую позицию, долгосрочная доходность в конечном итоге должна будет вернуться к показателям бюджетного предложения, реальных процентных ставок, срочных премий и спроса со стороны покупателей. Министерство финансов может улучшить микроструктуру рынка, но в одностороннем порядке изменить макроэкономическое ценообразование крайне сложно.

Таким образом, более осторожная оценка заключается в том, что эта операция незначительно благоприятствует долгосрочным активам, особенно когда рынок ранее был переполнен ставками на рост доходности, что делало его склонным к отскоку. Однако это все еще не доказывает, что давление в сторону повышения долгосрочных ставок прекратилось.

Ноябрьские тесты рефинансирования проверяют диаграммы глубины отскока

Масштаб этого восстановления будет зависеть от того, превратит ли Казначейство временную поддержку ликвидности в более систематическую корректировку структуры эмиссии. В ежеквартальном отчете о рефинансировании, который будет опубликован 4 ноября, появятся подробности о следующем этапе масштабов обратного выкупа и порядке выпуска облигаций.

Если фактический объем обратного выкупа приближается к установленному верхнему пределу и при этом чистая эмиссия новых долгосрочных облигаций замедляется, рынок будет более склонен полагать, что Казначейство активно сдерживает давление на рост долгосрочного предложения. Восстановление оценки длинных облигаций, акций роста, золота и BTC также получит больше шансов на продолжение.

Если обратные выкупы служат главным образом для подачи сигнала, при этом долгосрочное давление со стороны эмиссии не снижается, а для обеспечения финансирования требуется еще больше краткосрочного долга, то такая операция будет больше напоминать тактическую стабилизацию рынка. Она может снизить краткосрочную волатильность, но вряд ли сможет изменить долгосрочные требования инвесторов в отношении дефицита, инфляции и срочных премий.

Для рисковых активов это не тот сценарий, который можно безоговорочно экстраполировать как упрощенный нарратив. Он выступает в качестве «подушки безопасности» в торговле долгосрочными ставками, где краткосрочное направление понятно, однако глубина будет определяться фактическим объемом исполнения и долгосрочным чистым предложением.