За пределами APY: углубленный взгляд на генерацию доходности стейблкоинов

Введение

Стейблкоины вышли на передний план в текущем цикле криптовалют благодаря развитию нормативно-правовой базы, такой как Закон о гениях США, регулирование рынков криптоактивов (MiCA) в ЕС и Закон о стейблкоинах Гонконга. Как и инвесторы в традиционных финансах (TradFi), держатели стейблкоинов стремятся получить доходность для максимальной эффективности капитала. В этой статье CoinEx Research представляет комплексный обзор ландшафта доходности стейблкоинов, детально описывая механизмы генерации доходности, ведущие продукты, ориентировочные диапазоны доходности и связанные с ними риски. Понимая "бэкенд" доходности стейблкоинов, инвесторы могут лучше оценить профили риска и вознаграждения различных продуктов "Earn" на основе стейблкоинов.

Механизмы доходности стейблкоинов: таксономия

Доходность стейблкоинов генерируется с помощью различных стратегий, каждая из которых имеет уникальные механики, платформы и профили риска. Ниже мы категоризируем и анализируем основные источники доходности, их ведущие реализации и ключевые соображения для инвесторов.

i) Кредитование и заимствование

Источник доходности: Проценты, выплачиваемые заемщиками кредиторам.

Механизм: Кредитование и заимствование — наиболее устоявшаяся модель доходности стейблкоинов. Протоколы децентрализованных финансов (DeFi), такие как Aave и Sky Protocol, принимают депозиты в стейблкоинах, аналогично банковским вкладам, и предоставляют их заемщикам, генерируя процентный доход. Централизованные биржи (CEX) отражают эту модель с продуктами "Гибкие сбережения" или "Фиксированные сбережения". Доходность колеблется в зависимости от динамики спроса и предложения на кредиты. Примечательно, что CEX часто устанавливают лимиты на фонды или многоуровневые модели, где рекламируемая доходность (например, высокие годовые проценты) может применяться только к ограниченным суммам депозитов или определенным уровням, снижая эффективную доходность для более крупных инвестиций или высших уровней.

Ключевые игроки: Aave, Sky Protocol, централизованные биржи

Диапазон доходности: 4–10% годовых, в зависимости от рыночных условий и специфических условий платформы.

Риски:

• Риск контрагента: Дефолты заемщиков в DeFi или неплатежеспособность CEX.
• Риск смарт-контрактов: Уязвимости в протоколах DeFi.
• Риск ликвидности: Снижение спроса на кредиты может снизить доходность.
• Риск уровней/лимитов: Лимиты фондов CEX или многоуровневые модели могут ограничивать доступ к рекламируемой высокой доходности, снижая доходы для более крупных депозитов.

ii) Yield Farming

Источник доходности: Комиссии за транзакции, выплачиваемые поставщикам ликвидности (LP), и вознаграждения в токенах протокола.

Механизм: Yield farming включает предоставление ликвидности автоматизированным маркет-мейкерам (AMM), получая вознаграждения через комиссии за транзакции и стимулы в виде токенов протокола. Curve Finance, лидер в области yield farming, ориентированного на стейблкоины, предлагает возможности с низким риском, но общая заблокированная стоимость (TVL) его пула стейблкоинов (DAI-USDC-USDT) снизилась до менее 200 миллионов долларов из-за уменьшения доходности в текущем рыночном цикле.

Ключевые игроки: Curve Finance

Диапазон доходности: 0–3% годовых

Риски:

• Непостоянные убытки: Расхождение цен между спаренными активами в пулах ликвидности.
• Токеновый риск: Обесценивание токенов вознаграждения.
• Риск протокола: Уязвимости смарт-контрактов или проблемы управления.

iii) Арбитраж ставок финансирования

Источник доходности: Доходность, генерируемая от дельта-нейтральных стратегий, в основном ставок финансирования бессрочных фьючерсов.

Механизм: Рыночно-нейтральный арбитраж — это традиционная стратегия TradFi, адаптированная для криптопространства. Она включает открытие как длинных, так и коротких позиций для поддержания дельта-нейтральной или рыночно-агностической позиции.

В криптовалюте арбитраж ставок финансирования является основным примером. Бессрочные фьючерсные контракты не имеют даты истечения и используют механизм ставки финансирования для привязки их цены к спотовой цене.

Когда цена бессрочного контракта выше спотовой цены, длинные позиции платят коротким позициям, и ставка финансирования положительная.

Когда цена бессрочного контракта ниже спотовой цены, короткие позиции платят длинным позициям, и ставка финансирования отрицательная.

Исторически ставка финансирования чаще была положительной, чем отрицательной. Стратегия включает покупку спотового актива и короткую продажу бессрочного фьючерсного контракта, собирая положительные платежи по ставке финансирования.

USDe от Ethena является ведущим продуктом в этой категории. Его доходность поступает из ставок финансирования, полученных от коротких позиций по ETH-бессрочным контрактам, дополненных вознаграждениями за стейкинг от длинных спотовых позиций по ETH.

Источник: Ethena; Данные на 16.09.2025

Ключевые игроки: Ethena (USDe).

Диапазон доходности : 5–10% годовых, в зависимости от ставок финансирования и доходности стейкинга.

Риски:

• Волатильность ставок финансирования: Отрицательные ставки могут снизить доходность.
• Риск контрагента: Подверженность риску деривативных бирж.
• Рыночный риск: Частичная подверженность колебаниям цены Ethereum.

iv) Реальные активы (RWA) – Казначейские векселя США

Источник доходности: Процентный доход от офчейн финансовых инструментов, в частности казначейских векселей США.

Механизм: Важным событием в этом цикле является токенизация реальных активов. Доходность стейблкоинов в этой категории напрямую связана с процентами, полученными от базовых активов, таких как казначейские векселя США. Доходность этого типа стейблкоинов тесно следует за краткосрочными ставками правительства США.

Ondo Finance является ключевым игроком в этой области с такими продуктами, как USDY (для неамериканских розничных инвесторов) и OUSG (для американских институциональных инвесторов). Эти протоколы часто предлагают повышенную прозрачность через онchain-подтверждения и аудиты третьих сторон, обеспечивая проверяемую связь между токеном и базовыми активами.

Источник: Ondo Finance; Данные на 15.09.2025

CEX также запускают аналогичные продукты "Earn", обеспеченные RWA или казначейскими облигациями. Однако прозрачность этих продуктов часто остается ограниченной, требуя от инвесторов доверия к централизованной организации, а не к механизму проверки в блокчейне.

Ключевые игроки: Ondo Finance, BUIDL от BlackRock, CEX

Диапазон доходности: 4–5% годовых, соответствует краткосрочной доходности казначейских облигаций.

Риски:

• Кастодиальный риск: Зависимость от сторонних кастодианов.
• Регуляторный риск: Развивающееся регулирование токенизированных RWA.
• Риск прозрачности: Ограниченное раскрытие информации в некоторых продуктах CEX.

v) Структурированные продукты

Источник доходности: Премии от продажи опционных стратегий.

Механизм: Структурированные продукты, преимущественно предлагаемые CEX, используют опционные стратегии для обеспечения целевой доходности. Популярные продукты включают двухвалютные инвестиции, стратегии Shark Fin и Snowball. Например, двухвалютные продукты включают продажу пут-опционов ("покупка по низкой цене") или колл-опционов ("продажа по высокой цене"), в то время как другие продукты имеют различные сроки и уровни защиты основной суммы.

Ключевые игроки: CEX.

Диапазон доходности: Переменная годовая доходность (часто двузначная), зависит от стратегии и рыночной волатильности.

Риски:

• Риск сложности: Структуры выплат могут запутать розничных инвесторов.
• Риск для основной суммы: Многие структурированные продукты не защищают основную сумму. Инвесторы могут понести капитальные убытки, если рынок движется неблагоприятно, и их активы конвертируются по невыгодной цене исполнения.
• Риск ликвидности: Эти продукты часто неликвидны и не могут быть закрыты до срока погашения.
• Принудительная конвертация: При погашении инвестор может быть вынужден получить валюту или актив, отличные от первоначальной инвестиции, потенциально со значительным убытком, если спотовая цена изменилась против их позиции.
• Риск контрагента: Зависимость от платежеспособности CEX.

vi) Токенизация доходности

Источник доходности: Возможность торговать, улучшать или хеджировать будущую доходность актива.

Механизм: Pendle Protocol — инновационный проект, популяризировавший токенизацию доходности. Он разделяет доходный токен (например, stETH) на два компонента: токен основной суммы (PT) и токен доходности (YT).

Токен основной суммы (PT): Представляет базовый актив, который можно обменять на его номинальную стоимость при погашении. Обычно покупается с дисконтом, предлагая фиксированную, предсказуемую доходность.

Токен доходности (YT): Представляет переменный поток доходности актива. Инвесторы могут покупать YT для спекуляции на будущей доходности или продавать его для фиксации определенной доходности.

Эта модель позволяет применять сложные стратегии управления доходностью, такие как фиксация определенной ставки на будущий период, повышение эффективности капитала и хеджирование от колебаний доходности.

Ключевые игроки: Pendle Protocol.

Диапазон доходности: 5–20% годовых, сильно варьируется в зависимости от стратегии и рыночных условий.

Риски:

• Риск смарт-контрактов: Уязвимости в протоколах токенизации.
• Рыночный риск: Волатильность базовых доходных активов.
• Риск сложности: Крутая кривая обучения для розничных инвесторов.

vii) Субсидии

Источник доходности: Промо-фонды от бирж или эмитентов стейблкоинов.

Механизм: Некоторые CEX повышают доходность своих продуктов "Earn", предлагая субсидии из собственных средств, часто как затраты на привлечение пользователей или маркетинг. Например, эмитент стейблкоина, такой как Circle, может сотрудничать с CEX для субсидирования доходности своего стейблкоина (USDC), чтобы увеличить его принятие и ликвидность.

Заметной тенденцией является размытие границы между трейдингом и управлением капиталом. Некоторые CEX могут предоставлять многоуровневые субсидии по стейблкоинам в зависимости от позиции пользователя в контрактной торговле, позволяя пользователям получать проценты на свои средства даже во время активной торговли, устанавливая новый стандарт эффективности капитала.

Ключевые игроки: Эмитенты стейблкоинов, CEX.

Диапазон доходности: В зависимости от условий субсидирования (часто наблюдается двузначная годовая доходность).

Риски:

• Риск устойчивости: Субсидии могут быть сокращены или прекращены.
• Риск контрагента: Зависимость от финансового здоровья платформы.

Заключение

Ландшафт доходности стейблкоинов быстро развивается на фоне положительных регуляторных изменений и конвергенции традиционных финансов и криптовалют. CEX, DeFi-протоколы и эмитенты стейблкоинов активно конкурируют за активы в управлении (AUM) в стейблкоинах.

По нашему мнению, конечным бенефициаром этой конкуренции является пользователь криптовалют, который получит доступ к более широкому спектру продуктов, предлагающих большую эффективность капитала и разнообразные профили риска. По мере созревания рынка понимание базовых источников доходности — будь то онлайн-кредитование, экзотические опционные стратегии или институциональные продукты RWA — станет ключом к навигации по возможностям и рискам, которые ждут впереди.

Отказ от ответственности

Содержание, представленное в этом отчете, предназначено только для иллюстративных целей и призвано предложить понимание рынка криптовалют. Это не является и не должно интерпретироваться как инвестиционный совет или рекомендации. Информация, содержащаяся здесь, основана на источниках, которые считаются надежными; однако мы не гарантируем ее точность, полноту или пригодность для какой-либо цели, и на нее не следует полагаться как на таковую. Любые выраженные мнения отражают суждение на дату публикации и могут быть изменены без предварительного уведомления. Читателям рекомендуется проводить собственное исследование и должную проверку и, при необходимости, обращаться за профессиональным советом перед принятием любых инвестиционных решений. Авторы и издатели этого отчета не несут ответственности за любые убытки или ущерб, возникшие в результате использования предоставленной информации.

Проводите собственное исследование.

О CoinEx

Основанная в 2017 году, CoinEx — это глобальная криптовалютная биржа, стремящаяся сделать торговлю проще. Платформа предоставляет ряд услуг, включая спотовую и маржинальную торговлю, фьючерсы, свопы, AMM и услуги финансового управления для более чем 5 миллионов пользователей из более чем 200 стран и регионов.

С момента своего основания CoinEx неуклонно придерживается принципа обслуживания "пользователь прежде всего". С искренним намерением создать справедливую, уважительную и безопасную среду для торговли криптовалютами, CoinEx позволяет людям с различным уровнем опыта легко получить доступ к миру криптовалют, предлагая простые в использовании продукты.

О CoinEx Research

CoinEx Research — это исследовательское подразделение биржи CoinEx, занимающееся предоставлением глубокого анализа и исследовательских отчетов о блокчейн-индустрии и криптовалютном рынке.

Команда предоставляет пользователям профессиональные рыночные аналитические данные, отслеживая тенденции рынка, анализируя белые книги проектов и техническую документацию, оценивая команды проектов и перспективы развития и т.д. Наши отчеты охватывают макрорынки, блокчейн-технологии, цифровые активы, DeFi, NFT и другие области в различных формах исследовательских публикаций.

Чтобы ознакомиться с другими отчетами и аналитическими материалами CoinEx Research, посетите наш CoinEx Insight .