Поворот Web3 Perpetual (Часть 2): Мираж Ликвидности и Институциональные Трения в On-Chain TradF

Цена масштаба: почему раннее формирование не является институциональной зрелостью

В Части 1 мы раскрыли поглощение Hyperliquid открытого интереса (OI) на сумму 1,15 миллиарда долларов, доказав, что ончейн бессрочные контракты TradFi захватывают реальный структурный спрос, а не просто эпизодические макроспекуляции. Однако взрывной рост часто маскирует скрытые системные уязвимости.

Хотя децентрализованная архитектура позволяет быстро листинговать активы и проводить розничные эксперименты, то, что для розничного трейдера выглядит как процветающая экосистема, часто является кошмаром для аудита институционального капитала. В Части 2 этого отчета CoinEx Research анализирует игру с нулевой суммой фрагментации ликвидности, критическую нехватку прозрачности ссылок и точные критерии, которым Hyperliquid должен соответствовать, чтобы пережить жестокий переход к зрелому торговому слою.

Структурные границы экосистемы Hyperliquid

Мираж нескольких строителей: фрагментация ликвидности и риски длинного хвоста

Рынки TradFi Hyperliquid в настоящее время распределены между пятью различными строителями. Эта структура, управляемая строителями, несомненно, ускоряет скорость листинга и метод проб и ошибок, помогая платформе установить более широкий активный объем на непересекающихся активах.

Однако реальность такова, что несколько строителей создали фрагментацию нескольких рынков для идентичных тикеров, не достигнув сбалансированного распределения ликвидности. Торговля остается сильно сконцентрированной в "Builder xyz", который захватил ошеломляющие 91% объема торгов за последние 30 дней. "Builder cash" составил 5,2%, при этом каждый из оставшихся строителей захватил менее 2%. Эта сильная концентрация предполагает, что модель нескольких строителей в настоящее время служит "параллельным тестированием для новых рынков", а не способствует подлинной "конкуренции ликвидности нескольких центров".

Кроме того, дифференцированные попытки различных строителей не имеют полной рыночной валидации. Например, "Builder km" ориентирован на азиатские акции и индексы, в то время как "Builder vntl" фокусируется на Пред. IPO и концептуальных индексах. Хотя это ценно для исследования, эти направления больше напоминают расширение предложения с длинным хвостом, чем зрелые рынки с проверенным, масштабируемым спросом. Листинги с длинным хвостом Hyperliquid предоставляют место для проб и ошибок, но они еще не доказали способность последовательно генерировать глубокие, защищаемые преимущества ликвидности.

Институциональное трение: непрозрачные ссылки на оракулы и низкое принятие индексов

По сравнению с Binance, заметным недостатком Hyperliquid является видимость ссылок и достоверность данных его бессрочных контрактов. Соответствующие рынки Binance предлагают официальные конечные точки компонентов, обеспечивая унифицированный и прозрачный обзор источников ценовых индексов. В отличие от этого, Hyperliquid по-прежнему не имеет общедоступной реализации ссылок. Пользователи должны перемещаться по отдельным страницам строителей, чтобы найти ценовые индексы или справочную документацию, и качество этих документов сильно варьируется от строителя к строителю. Для институционального капитала, ограниченного строгими требованиями соответствия и операционными рабочими процессами, это напрямую усугубляет трение при аудите, проверке и интеграции в стандартизированные конвейеры.

Эта внутренняя фрагментация и непрозрачность источников ссылок также могут способствовать низкому уровню принятия Hyperliquid среди внешних ценовых индексов. Основываясь на агрегированных метриках, Binance занимает значительный средний вес в 61,3% при использовании в качестве внешнего источника ценового индекса (охватывая 8 пар в нашей тестовой выборке); средний вес Hyperliquid составляет всего 3,7% (охватывая 3 пары). Между тем, традиционные и профессиональные поставщики данных Web3, такие как dxFeed, Intrinio, Massive и Pyth, продолжают доминировать на рынке. Это демонстрирует, что хотя более широкий рынок начинает принимать Hyperliquid как жизнеспособные компоненты индекса, он остается ограниченным из-за отсутствия видимости компонентов и стандартизации. Он далек от того, чтобы быть принятым в качестве широко используемого основного источника ссылок, что представляет собой явное структурное препятствие для его перехода на зрелый институциональный рынок.

Стоимость переноса: что Ставка финансирования говорит о зрелости рынка

Расхождение в ставках финансирования между Hyperliquid и Binance выявляет прямую разницу в затратах на перенос и поведении рынка.

За 30 дней среднее дневное кумулятивное финансирование Binance составляет 3,5 базисных пункта/день, по сравнению с 1,4 базисных пункта/день для Hyperliquid. Абсолютное финансирование P90 составляет агрессивные 42,8 базисных пункта/день на Binance по сравнению с всего 8,3 базисных пункта/день на Hyperliquid. В целом, Binance демонстрирует более высокие и более волатильные ставки финансирования. Это, вероятно, отражает динамику более зрелого, высоколиквидного рынка, где более широкое розничное участие и высокочастотное ценообразование генерируют большие колебания финансирования.

Hyperliquid, напротив, поддерживает значительно более низкий и более плоский профиль финансирования. Эта структура предполагает более предсказуемые затраты на перенос, естественно привлекая липкий капитал, ищущий более длительное направленное воздействие, а не высокочастотный арбитраж.

План на 2026 год: критерии для институционального обновления этапа

Если текущий вердикт — "раннее формирование, а не зрелая альтернатива", то каковы точные условия, которые вызовут структурное обновление этой оценки?

Повышение широты спроса и эффективности исполнения

Первый набор критериев сосредоточен на широте спроса и эффективности рынка. Устойчивый рост объема пар TradFi в сочетании с заметным снижением концентрации активов Top 5 будет указывать на то, что торговая активность расширяется за пределы небольшого набора основных макроактивов (таких как сырая нефть) в сторону более здорового, диверсифицированного сочетания.

Одновременно Hyperliquid должен преобразовать свое преимущество OI в более высокий оборот. Это ознаменует фундаментальный сдвиг в функции рынка — эволюцию от площадки, используемой в основном для построения статических позиций, к площадке с высокой релевантностью исполнения. Только когда спрос расширяется и эффективность исполнения улучшается параллельно, Hyperliquid может быть осмысленно переклассифицирован как зрелый торговый слой бессрочных контрактов TradFi.

Стандартизация архитектуры рынка и прозрачности ссылок

Второй набор критериев нацелен на организацию рынка и институциональную доступность. Если будущие исторические данные покажут, что пересекающиеся активы могут поддерживать значительную долю рынка, глубину и качество ликвидности у нескольких строителей одновременно, то сегодняшняя "фрагментация" может быть успешно переклассифицирована как "конкурентная глубина".

Кроме того, привлечение истинного институционального потока требует большего, чем просто метрики тщеславия; оно требует безупречного раскрытия ссылок и более широкого разнообразия трейдеров. Строители должны постепенно совершенствовать свои оракулы, ссылки и документацию по компонентам до стандартов TradFi. Если реконструкция на уровне кошелька покажет, что широта пользователей расширяется, а не концентрируется среди нескольких макрокитов, вероятность того, что Hyperliquid сойдется в доминирующий институциональный рынок, существенно возрастет.

Заключение: преодоление институционального разрыва

Hyperliquid успешно прошел самый жестокий этап Crypto: достижение подлинного соответствия продукта рынку для ончейн бессрочных контрактов TradFi. Захватывая как структурный спрос на акции, так и макроволатильность, обусловленную событиями, он доказал, что децентрализованные платформы могут накапливать глубокий, липкий капитал, а не просто мимолетные спекулятивные импульсы.

Однако по мере масштабирования платформы идиосинкразические особенности, которые способствовали ее раннему росту — в частности, быстрая, основанная на методе проб и ошибок модель нескольких строителей — превращаются в структурное трение. Переход от площадки "раннего формирования" к полностью зрелому рынку требует большего, чем просто накопление открытого интереса и выращивание активов с длинным хвостом. Он требует строгой организации рынка, прозрачных ссылок на индексы и надежной эффективности исполнения.

Если Hyperliquid сможет преодолеть эти инфраструктурные пробелы и стандартизировать свою фрагментированную ликвидность, он не просто будет конкурировать с централизованными биржами — он будет диктовать следующий крупный сдвиг парадигмы в децентрализованной торговле TradFi.

Отказ от ответственности

Содержание, представленное в этом отчете, предназначено исключительно для иллюстративных целей и призвано предложить понимание рынка криптовалют. Оно не является и не должно толковаться как инвестиционный совет или рекомендации. Информация, содержащаяся здесь, основана на источниках, которые считаются надежными; однако мы не гарантируем ее точность, полноту или пригодность для какой-либо цели, и на нее не следует полагаться как на таковую. Любые выраженные мнения отражают суждение на дату публикации и могут быть изменены без уведомления. Читателям рекомендуется проводить собственные исследования и должную осмотрительность и, при необходимости, обращаться за профессиональной консультацией, прежде чем принимать какие-либо инвестиционные решения. Авторы и издатели этого отчета не несут ответственности за любые убытки или ущерб, возникшие в результате использования предоставленной информации.

Проведите собственное исследование.

О CoinEx

Основанная в 2017 году, CoinEx — это глобальная криптовалютная биржа, стремящаяся сделать торговлю проще. Платформа предоставляет ряд услуг, включая спотовую и маржинальную торговлю, фьючерсы, свопы, AMM и услуги финансового управления для более чем 5 миллионов пользователей в более чем 200 странах и регионах.

С момента своего основания CoinEx неуклонно придерживается принципа обслуживания "пользователь прежде всего". С искренним намерением создать справедливую, уважительную и безопасную среду для торговли криптовалютами, CoinEx позволяет людям с различным уровнем опыта легко получить доступ к миру криптовалют, предлагая простые в использовании продукты.

О CoinEx Research

CoinEx Research — это исследовательское подразделение CoinEx Exchange, занимающееся предоставлением углубленного анализа и исследовательских отчетов по блокчейну и криптовалютной индустрии.

Команда предоставляет пользователям профессиональные рыночные данные, отслеживая рыночные тенденции, анализируя белые книги проектов и технические документы, оценивая команды проектов и перспективы развития и т. д. Наши отчеты охватывают макрорынки, технологию блокчейн, цифровые активы, DeFi, NFT и другие области в различных формах исследовательских публикаций.

Чтобы ознакомиться с другими отчетами и аналитическими материалами CoinEx Research, посетите наш CoinEx Insight .