Две ленты, одна торговля: макроэкономика с риском, криптовалюта вне игры

TL;DR:

• Макроэкономическая ситуация благоприятна для рисковых активов (S&P 500 показал девятый подряд недельный рост, Brent вернулась к ~$91 со ~$111), но это основано на сделке между США и Ираном, которая еще не заключена. Если переговоры сорвутся, потенциал падения явно асимметричен.
• Базовый индекс PCE по-прежнему рос на 3,3% г/г в апреле, что отодвинуло ожидания снижения ставки ФРС в ближайшем будущем. Политика «более высоких ставок на более длительный срок» снова стала основным фактором, сдерживающим оценки, а финансовые условия еще не ослабляются по-настоящему.
• Криптовалюты сильно разошлись с макроэкономической ситуацией: четыре недели подряд отток средств из спотовых BTC ETF, сокращение выпуска стейблкоинов с середины мая, а деривативы указывают на защитный сброс, а не на дно.
• Спред коэффициента плеча открытого интереса (OI) резко растет до экстремальных значений — признак принудительного сокращения плеча, очищающего позиции. Краткосрочная перспектива приближается к зоне отскока, вызванного ликвидациями.
• Альткоины сохранили относительную силу на основе фундаментальных показателей, а не беты: BTC возглавил падение на -15% за неделю, в то время как TOTAL3 потерял всего несколько процентов, а BTC.D ускорил снижение. Загвоздка в том, что эта устойчивость не была проверена на фоне реального падения акций.

1. Премия за энергетический риск снижается, но устойчивая инфляция ограничивает рост

Доминирующей темой на этой неделе остается постепенное снижение премии за энергетический риск на Ближнем Востоке. Непрямые переговоры между США и Ираном, при посредничестве третьей стороны, были продлены до июня, и ожидания возобновления растут, но ни одна из сторон не достигла обязывающего соглашения о транзите через Ормузский пролив или ослаблении санкций; спорадические военные трения в течение этого периода неоднократно проверяли хрупкое перемирие. Рынки опередили торговлю «хорошими новостями» — Brent упала с ~$111/барр. неделю назад до ~$91, отключив самый прямой канал геополитики-инфляции. Долгосрочные доходности снизились, волатильность акций остыла, а S&P 500 показал девятый подряд недельный рост до нового рекорда. Загвоздка: текущий аппетит к риску построен на сделке, которая еще не заключена. Если переговоры сорвутся или появятся новые переменные, потенциал падения явно асимметричен. Но инфляция ускорилась в другом направлении в тот же период — базовый индекс PCE в США по-прежнему рос на 3,3% г/г в апреле, и в сочетании с твердыми данными о вакансиях рынок отодвинул свои ставки на снижение ставки ФРС в ближайшем будущем. Политика «более высоких ставок на более длительный срок» снова стала основным фактором, сдерживающим оценки. Тем временем физические поставки нефти медленно восстанавливаются; один руководитель энергетической компании заявил, что восстановление 80% доконфликтных потоков займет еще несколько месяцев, что означает, что канал геополитики-инфляции, который только что отключился, может снова открыться в любой момент. Краткосрочное ценообразование продолжает колебаться между снижением премии за энергетический риск и устойчивой инфляцией, ограничивающей ослабление. Аппетит к риску, поддерживаемый деэскалацией энергетического кризиса и доходами от ИИ, не распространился на все активы.

Признаков реального ослабления финансовых условий по-прежнему нет. При базовой инфляции, все еще значительно превышающей целевой уровень, и большинстве чиновников ФРС, ставящих риск роста инфляции на первое место, политика «более высоких ставок на более длительный срок» остается макроэкономическим фактором, влияющим на оценки рисковых активов. Это создает четкое разделение сценариев. Если Ормузский пролив откроется без проблем и нефть стабилизируется, рисковые активы могут вернуться к модели, основанной на доходах и росте. Если противостояние затянется или обострится, шок предложения сырой нефти снова ужесточит финансовые условия и повысит вероятность рецессии.

2. Деривативы сигнализируют о защитном сбросе, поскольку плечо вымывается

В резком расхождении с благоприятной для рисковых активов макроэкономической ситуацией, потоки и позиционирование криптовалют продолжали ослабевать на этой неделе. На спотовом рынке спотовые BTC ETF зафиксировали четыре недели подряд чистого оттока средств — совокупный итог стал отрицательным — а чистый выпуск стейблкоинов сокращается с момента пика в середине мая.

Интерпретировать сегодняшнюю свечу как сигнал о достижении дна преждевременно; деривативы больше похожи на защитный сброс после ликвидации лонгов. BTC DVOL вырос до ~50 и продолжал расти в течение дня — рынок по-прежнему платит за риск хвоста. 25-дневный риск-реверс глубоко отрицателен по всей кривой от 7 до 90 дней, при этом пут-крыло явно опережает ATM и колл-сторону; заявки накапливаются на защиту от падения. Краткосрочная структура сроков инвертирована, оценивая настоящее как состояние события/стресса, а не спокойной консолидации. Делеверидж перпов продолжает ускоряться — OI снизился с максимумов, финансирование остывает, ликвидации лонгов были значительными несколько дней подряд — но финансирование не стало отрицательным, и OI не является капитуляционным сбросом.

Сама структура плеча начинает подавать противоположный сигнал. Спред коэффициента плеча OI быстро растет, и эта комбинация — быстрое падение цены при резком росте спреда коэффициента плеча до его экстремального верхнего предела — выглядит как принудительное сокращение плеча: чрезмерно растянутые позиции вымываются дочиста. Формируется сигнал разворота цены-OI, и рынок может приближаться к краткосрочной зоне дна.

Мнение CoinEx Research: по мере того, как спред коэффициента плеча достигает экстремальных значений, а интенсивность ликвидаций достигает пика, краткосрочная перспектива приближается к отскоку, вызванному ликвидациями. Подтверждение правильной стороны требует, чтобы BTC восстановил 64k и восстановился до зоны колл-страйков 68k–70k, чтобы 7d/14d ATM IV упал ниже 50, чтобы 25d RR — особенно 7d/30d — сузился с -13/-14 до однозначных отрицательных значений, чтобы подразумеваемая волатильность пут-опционов с дельтой 10 заметно остыла, и чтобы OI восстановился здоровым образом без повторного перегрева финансирования по мере затухания ликвидаций лонгов.

3. Альткоины сохраняют относительную силу на основе фундаментальных показателей, а не беты

Альткоины относительно хорошо держались на этой неделе. По цене BTC возглавил падение, снизившись почти на 15% за неделю, в то время как TOTAL3 ограничил свои потери несколькими процентами — а BTC.D, вместо того чтобы получить поддержку обратно в основные активы по мере ослабления BTC, ускорил снижение. Структура под этим имеет большее значение: токены с реальным использованием и стабильным доходом — NEAR, ZEC, ONDO, HYPE, VVV — держались необычайно крепко. Внутри альткоинов это не широкое бета-движение вверх или вниз. Это отбор по фундаментальным показателям.

Альткоины, приносящие доход, торгующиеся независимо сильно во время широкой распродажи, не обязательно означают реальные покупки. Частично это может отражать изменение в работе маркет-мейкеров альткоинов — они более охотно предоставляют ликвидность для этих активов и активно снижают их волатильность. Но будьте осторожны: большинство этих токенов по-прежнему несут как бета-коэффициент акций, так и бета-коэффициент BTC. Устойчивость на этой неделе проявилась в условиях, когда акции еще не развернулись, а BTC только сокращал свое плечо. Как только акции действительно ослабнут, их способность сохранять относительную силу станет настоящей проверкой того, насколько подлинным является этот раунд «фундаментального отбора».

Вывод: На этой неделе разошлись две тенденции — благоприятная для рисковых активов макроэкономическая ситуация, построенная на незаключенной сделке между США и Ираном и ограниченная 3,3% базовым индексом PCE и политикой «более высоких ставок на более длительный срок», против криптовалютного рынка, который по-прежнему теряет потоки в течение четырех недель оттока из ETF и сокращения выпуска стейблкоинов. Деривативы указывают на защитный сброс, а не на дно, но спред коэффициента плеча, достигающий экстремальных значений, указывает на то, что принудительное сокращение плеча приближается к отскоку, вызванному ликвидациями. Альткоины сохранили относительную силу на основе доходов и фундаментальных показателей, а не беты, хотя эта устойчивость не была проверена на фоне реального падения акций.

Схема потоков

Отказ от ответственности: Этот контент предназначен только для справки и не является инвестиционным советом. Информация может быть неполной или неточной. Пожалуйста, проведите собственное исследование; автор не несет ответственности за убытки.