20 Nisan'da, Ethereum staking'inin durumu üzerine canlı bir tartışma için Lido, P2P.org, Figment, Puffer ve RePay.Loans'tan staking liderlerini bir araya getirdik.
Zamanlama tesadüf değildi: KelpDAO/rsETH olayı Aave'i ve daha geniş restaking piyasasını sarsmışken, Ethereum sessizce %32 staking oranını aşmıştı.
Herkesin aklındaki soru şuydu:
Gittikçe daha fazla ETH getiri için kilitleniyorsa, Ethereum yavaş yavaş "tahvil benzeri" bir şeye mi dönüşüyor – yoksa bu, konuyu tamamen yanlış düşünmek mi?
rsETH Olayı: Protokol Hatası Değil, Köprü Hatası
Sohbet rsETH/Aave olayıyla başladı. Burada panel çok netti: bu, Ethereum'un veya staking'in kendisinin bir hatası değildi.
Asıl zayıf nokta zincirler arası köprüleme katmanıydı.
DeFi oldukça birleştirilebilir olduğundan, o köprüdeki bir sorun hızla Aave'in bilançosuna yayıldı, tasfiyeleri tetikledi ve daha geniş restaking piyasasını da beraberinde sürükledi.
Daha da önemlisi, bu olay piyasada bir zihniyet sorununu ortaya çıkardı:
- Yıllarca, birçok katılımcı tüm stake edilmiş ETH türevlerini kabaca aynı kabul etti.
- Bir token 1:1 sabitine yakın işlem gördüğü sürece, benzer risk taşıdığı varsayıldı.
Bu varsayım artık açıkça bozuldu. Gerçek bir risk spektrumu var:
- Spot ETH: en basit ve en likit.
- Yerel staking: likidite eksikliği ve çıkış kuyruğu riski ekler.
- Yüksek kaliteli likit staking: benzer ekonomik maruziyet, ancak ek akıllı sözleşme riskiyle.
- Restaking, sarılmış katmanlar, yeniden ipotekli enstrümanlar: hızla artan karmaşıklık ve risk.
Ders "ne pahasına olursa olsun karmaşıklıktan kaçınmak" değildir.
Ders, riskin her katmanda tam olarak nerede olduğunu, kimin oyunda olduğunu ve hangi kısımların köprülere, kaldıraçlara veya opak tasarım seçimlerine dayandığını anlamaktır.
2. %32 Stake Edilmiş Olması Bize Ne Anlatıyor?
İlk bakışta, "ETH'nin %32'si stake edilmiş" basit bir arz sıkıntısı hikayesi gibi geliyor. Gerçekte, panelin görüşü daha incelikliydi.
Talep, manşetlerin gösterdiğinden daha güçlü
Bugünün %32'lik staking oranı aslında yakın geçmiş tarafından aşağı çekiliyor:
- Ethereum aktivasyon kuyruğu şu anda 40 günden fazla sürüyor.
- Yaklaşık 2.7 milyon ETH doğrulayıcı setine girmeyi bekliyor.
- Geçen yılın sonunda büyük bir doğrulayıcı çıkış dalgası, aktif seti geçici olarak azalttı.
Bu çıkış olmasaydı, staking katılımı zaten gözle görülür şekilde daha yüksek olurdu. Kuyruk, staking talebinin hala çok gerçek olduğunu gösteriyor.
Kurumlar sessizce maruziyetlerini artırıyor
Büyük staking sağlayıcılarında, müşteri ETH bakiyeleri 2021 sonundan bu yana %20-50 oranında büyüdü.
Bu portföylerde, staking'e ayrılan pay yaklaşık %24'ten %32'ye yükseldi.
Bu, denklemin her iki tarafının da hareket ettiğini gösteriyor:
- Kurumsal ellerde daha fazla ETH var.
- Bu ETH'nin daha büyük bir kısmı staking yoluyla kullanılıyor.
Zincirler arası standartlara göre, Ethereum hala "orta derecede stake edilmiş" durumda
Solana, Polkadot ve Celestia gibi %60'ın üzerinde staking oranına sahip ağlarla karşılaştırıldığında, Ethereum spektrumun alt ucunda kalıyor.
Bunu bir "sorun" mu yoksa bir "özellik" mi olarak gördüğünüz, güvenliği zincir üstü likidite ve fayda ile nasıl tarttığınıza bağlıdır.
Neden %100 staking peşinde koşmamalıyız?
Birkaç panelist, sayıyı çok fazla yükseltmeye karşı uyardı. Eğer ETF'ler ve büyük kurumsal araçlar staking katılımını acımasızca yukarı çekerse, birkaç şey olabilir:
- Staking getirileri ~%1.5'e doğru sıkışabilir.
- ETH ihracı artar, enflasyonu yükseltir.
- Zamanla, bu fiyat üzerinde aşağı yönlü baskıya dönüşebilir.
Başka bir deyişle:
- %32 stake edilmiş sağlıklı ve sürdürülebilir görünüyor.
- %100 stake edilmiş arzu edilen bir hedef değildir – bu, ETH'nin sadece bir gelir akışı olarak ele alındığı, ağı güçlendiren bir fayda varlığı olarak değil, anlamına gelir.
3. ETH Bir Tahvile mi Dönüşüyor? Panel Çoğunlukla Hayır Diyor
"ETH bir tahvil olarak" anlatısı kurumsal çevrelerde popülerlik kazanıyor. Basit, tanıdık ve mevcut portföy çerçevelerine kolayca entegre edilebilir.
Ancak panelin yanıtı neredeyse oybirliğiyle temkinliydi.
Analojinin işe yaradığı yer
Karşılaştırmanın çekici görünmesinin birkaç nedeni var:
- Staking getirileri şaşırtıcı derecede istikrarlı oldu, birden fazla piyasa döngüsüne rağmen zamanla yaklaşık %3.5'ten yaklaşık %2.8'e sıkıştı.
- ETH, büyük ekonomilerde veya yakınında bulunan büyük, uzun vadeli oyuncular tarafından giderek daha fazla tutuluyor, bu da varlığa yapısal bir rüzgar ekliyor.
Bunlar, yatırımcıların genellikle gelir getiren enstrümanlarla ilişkilendirdiği, saf spekülatif tokenlarla değil, özelliklerdir.
Bozulduğu yer
Ancak, tahviller kredi ve karşı taraf riskiyle gelirken, staking ETH bu yapıyı yansıtmıyor. Daha da önemlisi, volatilite profili tamamen farklıdır:
- ETH, herhangi bir "düşük riskli tahvil" sepetine giremeyecek kadar volatil kalmaya devam ediyor.
- Pratikte, hala daha geniş piyasalarla birlikte hareket eden bir risk varlığı olarak işlem görüyor.
Birkaç konuşmacı için, daha derin endişe, tahvil anlatısının basitçe çok dar olmasıydı. ETH'nin bugünkü birincil rolleri şunları içerir:
- Merkezi olmayan bir ağı güvence altına almak.
- Gaz için ödeme yapmak.
- DeFi genelinde temel teminat olarak hizmet etmek.
- Programlanabilir para ve uzlaşma altyapısı olarak hareket etmek.
Tüm bunları "bir tahvil"e indirgemek, yanlış beklentiler oluşturma ve Ethereum'un neye dönüştüğünü hafife alma riskini taşır.
Panelin bakış açısından daha doğru bir çerçeveleme:
- ETH'nin kendisi bir tahvil değildir .
- Ethereum, tahvil benzeri enstrümanların inşa edilebileceği temel katmandır.
- Protokol tasarlandığı gibi davrandı; risk, üzerine eklediğimiz ek katmanlarda yatıyor – sarılmış tokenlar, restaking yapıları ve yeniden ipotekleme.
4. Kurumlar Aslında Neyi Optimize Ediyor?
Tartışmadan çıkan en pratik bilgilerden biri, kurumların staking sağlayıcılarını nasıl seçtiğiyle ilgiliydi. Spoiler: ana olarak en yüksek Yıllık Faiz Getirisi (APY) peşinde koşmakla ilgili değil.
Üst düzey sağlayıcılar arasında, getiri farklılıkları genellikle sadece 10 baz puan (~%0.1) civarındadır.
Bu marj tek başına, sağlayıcı değiştirmenin operasyonel maliyetini ve riskini nadiren haklı çıkarır.
Bunun yerine, panel, kurumsal karar alma sürecinin yaklaşık %80'inin hizmet kalitesine bağlı olduğunu tahmin etti:
- Sorunların ne kadar hızlı çözüldüğü.
- İletişimin ne kadar net ve proaktif olduğu.
- Raporlama, uyumluluk ve saklama iş akışlarının ne kadar sorunsuz hissettirdiği.
- Sağlayıcının bir kara kutu yerine uzun vadeli bir ortak gibi hissedilip hissedilmediği.
Operatör tarafında, rekabet avantajı "bu ay en yüksek Yıllık Faiz Getirisi (APY) kimde"den "güvenlik, yönetişim ve kurumsal gereksinimler için ilk günden itibaren kim tasarım yaptı"ya kayıyor.
Uyum mimarisine, doğrulayıcı operasyonlarına ve iç kontrollere erken yatırım yapan güvenlik odaklı ekipler, piyasa olgunlaştıkça bu yatırımların bileşik getirisini görüyor.
5. Staking ve L2 Ölçeklendirme: İki Değil, Tek Bir Konuşma
Puffer'ın katkısı, staking ve Katman 2 ölçeklendirmenin nasıl birleşmeye başladığına odaklandı.
Geleneksel olarak, bu konular ayrı ayrı ele alınmıştır: staking konsensüs güvenliğiyle ilgiliyken, rolluplar ölçeklendirmeyle ilgilidir.
Ancak yeni bir tasarım deseni ortaya çıkıyor:
- Ağı güvence altına alan aynı Ethereum doğrulayıcıları, rolluplara veri sağlayabilir ve L2 işlemlerini sıralayabilir.
- Bu, mevcut yığındaki en zayıf noktalardan biri olduğu kanıtlanmış üçüncü taraf köprülere olan ihtiyacı azaltır veya hatta ortadan kaldırır.
Puffer'ın modelinde:
- Giriş engeli 32 ETH'den 2 ETH'ye düşürülerek katılım daha erişilebilir hale getirildi.
- Operatörler bir teminat yatırır ve çekim kimlik bilgileri için güvenilir donanım kullanır, böylece tasarımın merkezinde "oyunda kalma" ilkesi korunur.
- Bu operatör teminatları tarafından desteklenen likit bir token, altyapı arızalanırsa stake edenleri korumaya yardımcı olur, teminat fırsat maliyetini karşılar.
Bu tür bir mimari bir zamanlar aşırı mühendislik olarak reddedilmişti. Çekim kimlik bilgisi sızıntıları ve kesilebilir olaylar da dahil olmak üzere bir dizi gerçek dünya olayından sonra, güvenliğe daha sağlam bir yaklaşım olarak yeniden ele alınıyor.
6. Lido'nun Hakimiyeti: Sistematik Risk mi Yoksa Yanlış Anlaşılan Tasarım mı?
Lido'nun stake edilmiş ETH'deki büyük payı göz önüne alındığında, sistematik risk kaçınılmaz bir konuydu.
Eleştirmenler, tek bir protokolde çok fazla staking gücünün yoğunlaşmasının Ethereum'un merkeziyetsizliğini tehdit edebileceğinden endişe ediyor.
Lido'nun yanıtı sadece pazar payından ziyade mimariye odaklanıyor:
- Protokol 700'den fazla bağımsız düğüm operatörü aracılığıyla çalışır.
- Hiçbir operatör toplam stake edilmiş ETH'nin %1'inden fazlasını kontrol etmez.
- Yönetişim tamamen zincir üzerindedir, kararlar DAO aracılığıyla yürütülür.
- Çift yönetişim sistemi, hem token sahiplerinin hem de stake edenlerin tartışmalı teklifleri ertelemesine ve gerektiğinde çıkmasına olanak tanır.
Panelden çıkan daha geniş nokta, eleştirimizde kesin olmamız gerektiğidir.
Yüksek derecede merkezi bir doğrulayıcı setine ve merkezi yönetişime sahip bir likit staking protokolü gerçekten de sistematik bir risk oluşturacaktır. Ancak tüm likit staking tasarımları aynı değildir.
7. Ethereum Staking Buradan Nereye Gidiyor?
Hep birlikte, bu AMA'dan birkaç tema öne çıkıyor:
- Arz sıkıntısı gerçek.
ETH'nin %32'si stake edilmiş durumda, milyonlarcası daha kuyrukta bekliyor. Talep, manşetlerin tek başına gösterdiğinden daha güçlü.
- rsETH olayı bir stres testiydi, ölümcül bir darbe değil.
Köprülerdeki ve yeniden ipotekli yapılardaki zayıflıkları ortaya çıkardı, ancak Ethereum'un çekirdek protokolü ve staking tasarımı ayakta kaldı.
- "Tahvil" anlatısı faydalı ama eksik.
Bazı kurumların rahatlamasına yardımcı olabilir, ancak ETH'nin volatilitesini veya programlanabilir altyapı rolünü tam olarak yakalamaz.
- Kurumlar sadece getiri için değil, güven için optimize eder.
Hizmet, güvenlik ve yönetişim, sağlayıcılar arasındaki gerçek farklılaştırıcılar haline geliyor.
- Güvenlik odaklı tasarımlar zihinlerde yer kazanıyor.
Oyunda kalmayı sağlayan, köprü bağımlılığını azaltan ve staking'i L2 rolleriyle uyumlu hale getiren modeller, son şoklardan sonra daha çekici görünmeye başlıyor.
Kısacası, Ethereum sessizce basit bir "tahvil"e dönüşmüyor.
Küresel bir uzlaşma ve koordinasyon katmanına dönüşüyor ve arzının giderek artan bir kısmı bu rolü güvence altına almak için kilitleniyor. Asıl zorluk – ve fırsat – üzerine yeni nesil finansal altyapıyı ne kadar dikkatli inşa etmeyi seçtiğimizde yatıyor.
