Vào ngày 20 tháng 4, chúng tôi đã tập hợp các nhà lãnh đạo staking từ Lido, P2P.org, Figment, Puffer và RePay.Loans để thảo luận trực tiếp về tình hình staking Ethereum.
Thời điểm này không phải là ngẫu nhiên: sự cố KelpDAO/rsETH vừa làm rung chuyển Aave và thị trường restaking rộng lớn hơn, trong khi Ethereum lặng lẽ vượt qua mốc 32% được staking.
Câu hỏi trong tâm trí mọi người:
Nếu ngày càng nhiều ETH bị khóa để tạo ra lợi nhuận, liệu Ethereum có đang dần biến thành một thứ gì đó "giống trái phiếu" – hay đó là cách nghĩ hoàn toàn sai lầm?
Sự cố rsETH: Lỗi cầu nối, không phải lỗi giao thức
Cuộc trò chuyện bắt đầu với sự cố rsETH/Aave. Tại đây, hội đồng đã rất rõ ràng: đây không phải là lỗi của Ethereum hay của bản thân staking.
Điểm yếu thực sự là lớp cầu nối chuỗi chéo.
Bởi vì DeFi có khả năng kết hợp cao, một vấn đề trong cầu nối đó nhanh chóng lan sang bảng cân đối kế toán của Aave, gây ra các khoản thanh lý và kéo theo thị trường restaking rộng lớn hơn.
Quan trọng hơn, sự việc này đã phơi bày một vấn đề về tư duy trên thị trường:
- Trong nhiều năm, nhiều người tham gia coi tất cả các phái sinh ETH được staking là gần như giống nhau.
- Miễn là một token giao dịch gần với tỷ lệ 1:1 của nó, người ta cho rằng nó có rủi ro tương tự.
Giả định đó hiện đã rõ ràng là sai. Có một phổ rủi ro thực sự:
- Spot ETH: đơn giản nhất và thanh khoản nhất.
- Native staking: thêm rủi ro mất thanh khoản và hàng đợi thoát.
- Staking thanh khoản chất lượng cao: mức độ tiếp xúc kinh tế tương tự, nhưng có thêm rủi ro hợp đồng thông minh.
- Restaking, các lớp được bao bọc, các công cụ tái thế chấp: độ phức tạp và rủi ro tăng nhanh.
Bài học không phải là "tránh sự phức tạp bằng mọi giá."
Bài học là phải hiểu chính xác nơi rủi ro nằm ở mỗi lớp, ai có lợi ích liên quan và những phần nào phụ thuộc vào cầu nối, đòn bẩy hoặc các lựa chọn thiết kế không rõ ràng.
2. 32% Staking Thực Sự Nói Lên Điều Gì
Thoạt nhìn, "32% ETH được staking" nghe có vẻ như một câu chuyện về sự khan hiếm nguồn cung đơn giản. Trên thực tế, quan điểm của hội đồng phức tạp hơn.
Nhu cầu mạnh hơn những gì tiêu đề gợi ý
Tỷ lệ staking 32% hiện tại thực sự đang bị kìm hãm bởi lịch sử gần đây:
- Hàng đợi kích hoạt Ethereum hiện kéo dài hơn 40 Ngày.
- Khoảng 2,7 triệu ETH đang chờ để tham gia vào bộ xác thực.
- Một làn sóng thoát của các nhà xác thực lớn vào cuối Năm ngoái đã tạm thời làm giảm bộ hoạt động.
Nếu không có sự thoát đó, sự tham gia staking đã cao hơn đáng kể. Hàng đợi cho thấy nhu cầu staking vẫn rất thực tế.
Các tổ chức đang lặng lẽ tăng cường mức độ tiếp xúc của họ
Trên các nhà cung cấp staking lớn, số dư ETH của khách hàng đã tăng 20–50% kể từ cuối năm 2021.
Trong các danh mục đầu tư đó, tỷ lệ phân bổ cho staking đã tăng từ khoảng 24% lên 32%.
Điều này có nghĩa là cả hai vế của phương trình đều đang thay đổi:
- Có nhiều ETH hơn trong tay các tổ chức.
- Một phần lớn hơn của ETH đó đang được đưa vào hoạt động thông qua staking.
Theo tiêu chuẩn chuỗi chéo, Ethereum vẫn "được staking vừa phải"
So với các mạng như Solana, Polkadot và Celestia, có tỷ lệ staking trên 60%, Ethereum vẫn ở mức thấp hơn.
Việc bạn coi đó là một "vấn đề" hay một "tính năng" phụ thuộc vào cách bạn cân nhắc bảo mật so với thanh khoản và tiện ích trên chuỗi.
Tại sao chúng ta không nên theo đuổi 100% staking
Một số thành viên hội đồng đã cảnh báo không nên đẩy con số này quá cao. Nếu các quỹ ETF và các phương tiện tổ chức lớn thúc đẩy sự tham gia staking không ngừng tăng lên, một vài điều có thể xảy ra:
- Lợi suất staking có thể giảm xuống khoảng ~1,5%.
- Phát hành ETH sẽ tăng, làm tăng lạm phát.
- Theo thời gian, điều đó có thể dẫn đến áp lực giảm giá.
Nói cách khác:
- 32% được staking trông lành mạnh và bền vững.
- 100% được staking không phải là mục tiêu mong muốn – điều đó có nghĩa là ETH chỉ được coi là một nguồn thu nhập, chứ không phải là một tài sản tiện ích cung cấp năng lượng cho mạng.
3. ETH có đang trở thành một trái phiếu không? Hội đồng chủ yếu nói không
Luận điểm "ETH như một trái phiếu" đã trở nên phổ biến trong giới tổ chức. Nó đơn giản, quen thuộc và dễ dàng tích hợp vào các khuôn khổ danh mục đầu tư hiện có.
Nhưng phản ứng của hội đồng gần như nhất trí thận trọng.
Nơi mà sự tương đồng có hiệu quả
Có một vài lý do khiến sự so sánh này có vẻ hấp dẫn:
- Lợi suất staking đã ổn định đáng ngạc nhiên, giảm từ khoảng 3,5% xuống khoảng 2,8% theo thời gian, bất chấp nhiều chu kỳ thị trường.
- ETH ngày càng được nắm giữ bởi các nhà đầu tư lớn, dài hạn ở hoặc gần các nền kinh tế lớn, điều này tạo thêm một động lực cấu trúc cho tài sản.
Đây là những đặc điểm mà các nhà đầu tư thường liên kết với các công cụ tạo thu nhập, chứ không phải các token thuần túy đầu cơ.
Nơi nó bị phá vỡ
Tuy nhiên, trái phiếu đi kèm với rủi ro tín dụng và đối tác, trong khi staking ETH không phản ánh cấu trúc đó. Quan trọng hơn, hồ sơ biến động hoàn toàn khác:
- ETH vẫn quá biến động để nằm trong bất kỳ nhóm "trái phiếu rủi ro thấp" nào.
- Trên thực tế, nó vẫn giao dịch như một tài sản rủi ro di chuyển cùng với các thị trường rộng lớn hơn.
Đối với một số diễn giả, mối lo ngại sâu sắc hơn là luận điểm trái phiếu quá hẹp. Các vai trò chính của ETH ngày nay bao gồm:
- Bảo mật một mạng phi tập trung.
- Thanh toán phí gas.
- Đóng vai trò là tài sản thế chấp cốt lõi trên DeFi.
- Hoạt động như tiền có thể lập trình và cơ sở hạ tầng thanh toán.
Giảm tất cả những điều đó thành "một trái phiếu" có nguy cơ tạo ra những kỳ vọng sai lầm và đánh giá thấp những gì Ethereum đang trở thành.
Một cách diễn giải chính xác hơn từ quan điểm của hội đồng:
- Bản thân ETH không phải là một trái phiếu.
- Ethereum là lớp cơ sở nơi các công cụ giống trái phiếu có thể được xây dựng.
- Giao thức đã hoạt động như được thiết kế; rủi ro nằm ở các lớp bổ sung mà chúng ta xếp chồng lên trên – các token được bao bọc, cấu trúc restaking và tái thế chấp.
4. Các tổ chức thực sự tối ưu hóa cho điều gì
Một trong những hiểu biết thực tế nhất từ cuộc thảo luận liên quan đến cách các tổ chức chọn nhà cung cấp staking của họ. Tiết lộ: đó không phải là chủ yếu về việc theo đuổi APY cao nhất.
Trên các nhà cung cấp hàng đầu, sự khác biệt về lợi suất thường chỉ khoảng 10 điểm cơ bản (~0,1%).
Biên độ đó hiếm khi đủ để biện minh cho chi phí vận hành và rủi ro khi chuyển đổi nhà cung cấp.
Thay vào đó, hội đồng ước tính rằng khoảng 80% quyết định của tổ chức phụ thuộc vào chất lượng dịch vụ:
- Các vấn đề được giải quyết nhanh chóng như thế nào.
- Giao tiếp rõ ràng và chủ động như thế nào.
- Các quy trình báo cáo, tuân thủ và lưu ký diễn ra suôn sẻ như thế nào.
- Liệu nhà cung cấp có cảm thấy như một đối tác dài hạn hơn là một hộp đen hay không.
Về phía nhà điều hành, rào cản đang chuyển từ "ai có APY cao nhất tháng này" sang "ai đã thiết kế cho sự an toàn, quản trị và các yêu cầu của tổ chức ngay từ Ngày đầu tiên."
Các nhóm ưu tiên bảo mật đã đầu tư sớm vào kiến trúc tuân thủ, hoạt động của nhà xác thực và kiểm soát nội bộ hiện đang thấy những khoản đầu tư đó tăng lên khi thị trường trưởng thành.
5. Staking và mở rộng L2: Một cuộc trò chuyện, không phải hai
Đóng góp của Puffer tập trung vào cách staking và mở rộng Layer 2 đang bắt đầu hội tụ.
Theo truyền thống, các chủ đề này đã được xử lý riêng biệt: staking là về bảo mật đồng thuận, và rollups là về mở rộng.
Nhưng một mô hình thiết kế mới đang nổi lên:
- Các nhà xác thực Ethereum tương tự bảo mật mạng cũng có thể cung cấp dữ liệu cho rollups và sắp xếp các giao dịch L2.
- Điều này làm giảm hoặc thậm chí loại bỏ nhu cầu về các cầu nối của bên thứ ba, vốn đã được chứng minh là một trong những điểm yếu nhất trong ngăn xếp hiện tại.
Trong mô hình của Puffer:
- Rào cản gia nhập được hạ từ 32 ETH xuống 2 ETH, giúp việc tham gia dễ tiếp cận hơn.
- Các nhà điều hành đặt một khoản tiền bảo đảm và sử dụng phần cứng đáng tin cậy cho thông tin đăng nhập rút tiền, giữ "lợi ích liên quan" ở trung tâm của thiết kế.
- Một token thanh khoản được hỗ trợ bởi các khoản tiền bảo đảm của nhà điều hành này giúp bảo vệ những người staking nếu cơ sở hạ tầng gặp sự cố, với khoản tiền bảo đảm bao gồm chi phí cơ hội.
Loại kiến trúc này từng bị bác bỏ là quá phức tạp. Sau một loạt các sự cố trong thế giới thực – bao gồm rò rỉ thông tin đăng nhập rút tiền và các sự kiện có thể bị phạt – nó đang được xem xét lại như một cách tiếp cận mạnh mẽ hơn để bảo mật.
6. Sự thống trị của Lido: Rủi ro hệ thống hay thiết kế bị hiểu lầm?
Với thị phần ETH được staking lớn của Lido, rủi ro hệ thống là một chủ đề không thể tránh khỏi.
Các nhà phê bình lo ngại rằng quá nhiều sức mạnh staking tập trung vào một giao thức duy nhất có thể đe dọa sự phi tập trung của Ethereum.
Phản ứng của Lido tập trung vào kiến trúc hơn là chỉ thị phần:
- Giao thức chạy thông qua hơn 700 nhà điều hành nút độc lập.
- Không có nhà điều hành nào kiểm soát hơn 1% tổng số ETH được staking.
- Quản trị hoàn toàn trên chuỗi, với các quyết định được thực hiện thông qua DAO.
- Một hệ thống quản trị kép cho phép cả người nắm giữ token và người staking trì hoãn các đề xuất gây tranh cãi và thoát nếu cần.
Điểm rộng hơn từ hội đồng là chúng ta nên chính xác trong lời chỉ trích của mình.
Một giao thức staking thanh khoản với một bộ xác thực tập trung cao độ và quản trị tập trung thực sự sẽ là một rủi ro hệ thống. Nhưng không phải tất cả các thiết kế staking thanh khoản đều giống nhau.
7. Staking Ethereum sẽ đi về đâu từ đây
Tổng hợp lại, một vài chủ đề nổi bật từ AMA này:
- Sự khan hiếm nguồn cung là có thật.
32% ETH được staking, với hàng triệu ETH khác đang chờ trong hàng đợi. Nhu cầu mạnh hơn những gì tiêu đề gợi ý.
- Sự cố rsETH là một thử nghiệm căng thẳng, không phải là một đòn chí mạng.
Nó đã phơi bày những điểm yếu trong các cầu nối và cấu trúc tái thế chấp, nhưng giao thức cốt lõi và thiết kế staking của Ethereum vẫn đứng vững.
- Luận điểm "trái phiếu" hữu ích nhưng không đầy đủ.
Nó có thể giúp một số tổ chức cảm thấy thoải mái, nhưng nó không nắm bắt đầy đủ sự biến động của ETH hoặc vai trò của nó như một cơ sở hạ tầng có thể lập trình.
- Các tổ chức tối ưu hóa cho sự tin cậy, không chỉ lợi suất.
Dịch vụ, an toàn và quản trị đang trở thành những yếu tố khác biệt thực sự giữa các nhà cung cấp.
- Các thiết kế ưu tiên bảo mật đang chiếm ưu thế.
Các mô hình giữ lợi ích liên quan, giảm sự phụ thuộc vào cầu nối và điều chỉnh staking với các vai trò L2 đang bắt đầu trông hấp dẫn hơn sau những cú sốc gần đây.
Tóm lại, Ethereum không lặng lẽ biến thành một "trái phiếu" đơn giản.
Nó đang phát triển thành một lớp thanh toán và điều phối toàn cầu, với một phần ngày càng tăng nguồn cung của nó bị khóa để bảo đảm vai trò đó. Thử thách thực sự – và cơ hội – nằm ở việc chúng ta xây dựng thế hệ cơ sở hạ tầng tài chính tiếp theo trên đó cẩn thận như thế nào.
