The Web3 Perpetual Pivot (Phần 2): Ảo ảnh Tính thanh khoản và Ma sát Thể chế trong TradFi On-Chain

Chi phí mở rộng: Tại sao hình thành sớm không phải là sự trưởng thành của tổ chức

Trong Phần 1, chúng tôi đã tiết lộ việc Hyperliquid tiếp quản 1,15 tỷ USD Open Interest (OI), chứng minh rằng các hợp đồng vĩnh cửu TradFi trên chuỗi đang nắm bắt nhu cầu cấu trúc thực sự chứ không chỉ là đầu cơ vĩ mô theo từng giai đoạn. Tuy nhiên, sự tăng trưởng bùng nổ thường che giấu những lỗ hổng hệ thống tiềm ẩn.

Mặc dù kiến trúc phi tập trung cho phép niêm yết tài sản nhanh chóng và thử nghiệm bán lẻ, nhưng điều mà một nhà giao dịch bán lẻ coi là một hệ sinh thái thịnh vượng thường là một cơn ác mộng kiểm toán đối với vốn tổ chức. Trong Phần 2 của báo cáo này, CoinEx Research phân tích trò chơi tổng bằng không của phân mảnh tính thanh khoản, sự thiếu hụt nghiêm trọng về tính minh bạch tham chiếu và các tiêu chí chính xác mà Hyperliquid phải đáp ứng để tồn tại trong quá trình chuyển đổi khắc nghiệt sang một lớp giao dịch trưởng thành.

Ranh giới cấu trúc của hệ sinh thái Hyperliquid

Ảo ảnh đa nhà xây dựng: Phân mảnh tính thanh khoản và rủi ro đuôi dài

Các thị trường TradFi của Hyperliquid hiện được phân phối trên năm nhà xây dựng riêng biệt. Cấu trúc do nhà xây dựng điều khiển này chắc chắn đẩy nhanh tốc độ niêm yết và thử nghiệm, giúp nền tảng thiết lập nguồn cung hoạt động rộng hơn trên các tài sản không trùng lặp.

Tuy nhiên, thực tế là nhiều nhà xây dựng đã tạo ra sự phân mảnh đa thị trường cho các mã giao dịch giống hệt nhau mà không đạt được sự phân tán tính thanh khoản cân bằng. Giao dịch vẫn tập trung cao độ vào "Builder xyz", chiếm 91% khối lượng giao dịch trong 30 Ngày qua. "Builder cash" chiếm 5,2%, với các nhà xây dựng còn lại mỗi người chiếm dưới 2%. Sự tập trung nghiêm trọng này cho thấy mô hình đa nhà xây dựng hiện đang đóng vai trò là "thử nghiệm song song cho các thị trường mới" thay vì thúc đẩy "cạnh tranh tính thanh khoản đa trung tâm" thực sự.

Hơn nữa, các nỗ lực khác biệt của các nhà xây dựng riêng biệt thiếu sự xác nhận thị trường đầy đủ. Ví dụ, "Builder km" nghiêng về cổ phiếu và chỉ số châu Á, trong khi "Builder vntl" tập trung vào các chỉ số Pre-IPO và khái niệm. Mặc dù có giá trị cho việc khám phá, nhưng những hướng này giống như mở rộng nguồn cung đuôi dài hơn là các thị trường trưởng thành với nhu cầu đã được chứng minh, có thể mở rộng. Các danh sách đuôi dài của Hyperliquid cung cấp không gian cho thử nghiệm, nhưng chúng vẫn chưa chứng minh được khả năng tạo ra lợi thế tính thanh khoản sâu, có thể bảo vệ một cách nhất quán.

Ma sát thể chế: Tham chiếu Oracle không rõ ràng và tỷ lệ chấp nhận chỉ số thấp

So với Binance, một thiếu sót đáng chú ý của Hyperliquid nằm ở khả năng hiển thị tham chiếu và độ tin cậy dữ liệu của các hợp đồng vĩnh cửu của nó. Các thị trường liên quan của Binance cung cấp các điểm cuối thành phần chính thức, cung cấp một cái nhìn thống nhất và minh bạch về các nguồn chỉ số giá. Ngược lại, Hyperliquid vẫn thiếu một triển khai tham chiếu được hiển thị trên toàn bộ địa điểm. Người dùng phải điều hướng qua các trang nhà xây dựng riêng lẻ để định vị các chỉ số giá hoặc tài liệu tham chiếu, và chất lượng của các tài liệu này thay đổi đáng kể từ nhà xây dựng này sang nhà xây dựng khác. Đối với vốn tổ chức bị ràng buộc bởi các quy trình tuân thủ và vận hành nghiêm ngặt, điều này trực tiếp làm tăng ma sát của việc kiểm toán, xác minh và tích hợp vào các đường ống tiêu chuẩn hóa.

Sự phân mảnh nội bộ và sự không rõ ràng của các nguồn tham chiếu này cũng có thể góp phần vào tỷ lệ chấp nhận thấp của Hyperliquid trong số các chỉ số giá bên ngoài. Dựa trên các số liệu tổng hợp, Binance chiếm một trọng số trung bình đáng kể là 61,3% khi được sử dụng làm nguồn chỉ số giá bên ngoài (bao gồm 8 cặp trong mẫu thử nghiệm của chúng tôi); trọng số trung bình của Hyperliquid chỉ là 3,7% (bao gồm 3 cặp). Trong khi đó, các nhà cung cấp dữ liệu Web3 truyền thống và chuyên nghiệp như dxFeed, Intrinio, Massive và Pyth tiếp tục thống trị việc chấp nhận thị trường. Điều này chứng tỏ rằng trong khi thị trường rộng lớn hơn đang bắt đầu chấp nhận Hyperliquid như các thành phần chỉ số khả thi, nó vẫn bị hạn chế bởi sự thiếu khả năng hiển thị thành phần và tiêu chuẩn hóa. Nó còn lâu mới được chấp nhận như một nguồn tham chiếu cốt lõi được sử dụng rộng rãi, tạo ra một trở ngại cấu trúc rõ ràng cho quá trình chuyển đổi của nó thành một thị trường tổ chức trưởng thành.

Chi phí nắm giữ: Funding Rate tiết lộ điều gì về sự trưởng thành của thị trường

Sự khác biệt trong Funding Rate giữa Hyperliquid và Binance cho thấy sự khác biệt trực tiếp về chi phí nắm giữ và hành vi thị trường.

Trên cơ sở 30 Ngày, tổng Funding Rate hàng Ngày trung bình của Binance là 3,5 bps/Ngày, so với 1,4 bps/Ngày của Hyperliquid. Funding Rate tuyệt đối P90 ở mức cao 42,8 bps/Ngày trên Binance so với chỉ 8,3 bps/Ngày trên Hyperliquid. Nhìn chung, Binance cho thấy Funding Rate cao hơn và biến động hơn. Điều này có thể phản ánh động lực của một thị trường trưởng thành hơn, có tính thanh khoản cao, nơi sự tham gia rộng rãi của bán lẻ và khám phá giá tần số cao tạo ra biến động Funding Rate lớn hơn.

Ngược lại, Hyperliquid duy trì một hồ sơ Funding Rate thấp hơn đáng kể và ổn định hơn. Cấu trúc này cho thấy chi phí nắm giữ dễ dự đoán hơn, tự nhiên thu hút vốn ổn định tìm kiếm mức độ tiếp xúc định hướng dài hạn hơn là chênh lệch giá tần số cao.

Kế hoạch năm 2026: Tiêu chí nâng cấp giai đoạn tổ chức

Nếu phán quyết hiện tại là "hình thành sớm, không phải là một lựa chọn thay thế trưởng thành", thì những điều kiện chính xác nào sẽ kích hoạt một nâng cấp cấu trúc của đánh giá này?

Nâng cao phạm vi nhu cầu và hiệu quả thực hiện

Bộ tiêu chí đầu tiên tập trung vào phạm vi nhu cầu và hiệu quả thị trường. Tăng trưởng bền vững về khối lượng cặp TradFi, cùng với sự sụt giảm rõ rệt trong sự tập trung tài sản Top 5, sẽ cho thấy rằng hoạt động giao dịch đang mở rộng ra ngoài một tập hợp nhỏ các tài sản vĩ mô cốt lõi (như Dầu thô) sang một hỗn hợp đa dạng, lành mạnh hơn.

Đồng thời, Hyperliquid phải chuyển lợi thế OI của mình thành doanh thu cao hơn. Làm như vậy sẽ đánh dấu một sự thay đổi cơ bản trong chức năng thị trường—phát triển từ một địa điểm được sử dụng chủ yếu để xây dựng vị thế tĩnh thành một địa điểm có liên quan đến thực hiện cấp cao. Chỉ khi nhu cầu mở rộng và hiệu quả thực hiện cải thiện song song, Hyperliquid mới có thể được phân loại lại một cách có ý nghĩa là một lớp giao dịch vĩnh cửu TradFi trưởng thành.

Tiêu chuẩn hóa kiến trúc thị trường và tính minh bạch tham chiếu

Bộ tiêu chí thứ hai nhắm mục tiêu đến tổ chức thị trường và khả năng tiếp cận của tổ chức. Nếu dữ liệu lịch sử trong tương lai chứng minh rằng các tài sản trùng lặp có thể duy trì thị phần, độ sâu và chất lượng tính thanh khoản có ý nghĩa trên nhiều nhà xây dựng đồng thời, thì "sự phân mảnh" Ngày nay có thể được phân loại lại thành công là "độ sâu cạnh tranh".

Hơn nữa, việc thu hút dòng chảy tổ chức thực sự đòi hỏi nhiều hơn là chỉ các số liệu phù phiếm; nó đòi hỏi các tiết lộ tham chiếu nguyên sơ và sự đa dạng của nhà giao dịch rộng hơn. Các nhà xây dựng phải dần dần tinh chỉnh tài liệu oracle, tham chiếu và thành phần của họ theo tiêu chuẩn TradFi. Nếu việc tái cấu trúc cấp ví cho thấy rằng phạm vi người dùng đang mở rộng thay vì tập trung vào một vài cá voi vĩ mô, thì khả năng Hyperliquid hội tụ thành một thị trường tổ chức thống trị sẽ tăng lên đáng kể.

Kết luận: Thu hẹp khoảng cách tổ chức

Hyperliquid đã thành công vượt qua giai đoạn khắc nghiệt nhất của Crypto: đạt được sự phù hợp sản phẩm-thị trường thực sự cho các hợp đồng vĩnh cửu TradFi trên chuỗi. Bằng cách nắm bắt cả nhu cầu vốn chủ sở hữu cấu trúc và biến động vĩ mô theo sự kiện, nó đã chứng minh rằng các nền tảng phi tập trung có thể tích lũy vốn sâu, ổn định thay vì chỉ là các xung đầu cơ thoáng qua.

Tuy nhiên, khi nền tảng mở rộng, các tính năng đặc trưng đã thúc đẩy sự phát triển ban đầu của nó—cụ thể là mô hình đa nhà xây dựng thử nghiệm, nhanh chóng—đang biến thành ma sát cấu trúc. Quá trình chuyển đổi từ một địa điểm "hình thành sớm" sang một thị trường trưởng thành hoàn toàn đòi hỏi nhiều hơn là chỉ tích lũy Open Interest và khai thác các tài sản đuôi dài. Nó đòi hỏi tổ chức thị trường nghiêm ngặt, tham chiếu chỉ số minh bạch và hiệu quả thực hiện mạnh mẽ.

Nếu Hyperliquid có thể thu hẹp những khoảng cách cơ sở hạ tầng này và tiêu chuẩn hóa tính thanh khoản bị phân mảnh của nó, nó sẽ không chỉ cạnh tranh với các sàn giao dịch tập trung—nó sẽ định hướng sự thay đổi mô hình lớn tiếp theo trong giao dịch TradFi phi tập trung.

Thông báo miễn trách

Nội dung được cung cấp trong báo cáo này chỉ nhằm mục đích minh họa và nhằm mục đích cung cấp thông tin chi tiết về thị trường tiền điện tử. Nó không phải, và không nên được hiểu là, lời khuyên hoặc khuyến nghị đầu tư. Thông tin trong tài liệu này dựa trên các nguồn được cho là đáng tin cậy; tuy nhiên, chúng tôi không đảm bảo tính chính xác, đầy đủ hoặc phù hợp của nó cho bất kỳ mục đích nào, và không nên dựa vào đó. Bất kỳ ý kiến nào được thể hiện đều phản ánh một đánh giá tại Ngày xuất bản và có thể thay đổi mà không cần thông báo. Người đọc nên tự nghiên cứu và thẩm định, và nếu thích hợp, tìm kiếm lời khuyên chuyên nghiệp trước khi đưa ra bất kỳ quyết định đầu tư nào. Các tác giả và nhà xuất bản của báo cáo này không chịu trách nhiệm pháp lý đối với bất kỳ tổn thất hoặc thiệt hại nào phát sinh từ việc sử dụng thông tin được cung cấp.

Tự nghiên cứu.

Về CoinEx

Được thành lập vào năm 2017, CoinEx là một sàn giao dịch tiền điện tử toàn cầu cam kết giúp giao dịch dễ dàng hơn. Nền tảng này cung cấp một loạt các dịch vụ, bao gồm giao dịch giao ngay và ký quỹ, hợp đồng tương lai, hoán đổi, AMM và dịch vụ quản lý tài chính cho hơn 5 triệu người dùng trên hơn 200 quốc gia và khu vực.

Kể từ khi thành lập, CoinEx đã kiên định tuân thủ nguyên tắc dịch vụ "người dùng là trên hết". Với ý định chân thành là nuôi dưỡng một môi trường giao dịch tiền điện tử công bằng, tôn trọng và an toàn, CoinEx cho phép các cá nhân có trình độ kinh nghiệm khác nhau dễ dàng tiếp cận thế giới tiền điện tử bằng cách cung cấp các sản phẩm dễ sử dụng.

Về CoinEx Research

CoinEx Research là bộ phận nghiên cứu của Sàn giao dịch CoinEx, chuyên cung cấp các phân tích chuyên sâu và báo cáo nghiên cứu về ngành công nghiệp blockchain và tiền điện tử.

Nhóm cung cấp cho người dùng những hiểu biết chuyên nghiệp về thị trường bằng cách theo dõi xu hướng thị trường, phân tích sách trắng dự án và tài liệu kỹ thuật, đánh giá các nhóm dự án và triển vọng phát triển, v.v. Các báo cáo của chúng tôi bao gồm các thị trường vĩ mô, công nghệ blockchain, tài sản kỹ thuật số, DeFi, NFT và các lĩnh vực khác dưới nhiều hình thức xuất bản nghiên cứu.

Để xem thêm các báo cáo và thông tin chi tiết của CoinEx Research, hãy truy cập CoinEx Insight .