Hai Băng, Một Giao dịch: Vĩ mô rủi ro, Tiền mã hóa lệch pha

TL;DR:

• Bối cảnh vĩ mô đang có rủi ro (S&P 500 ghi nhận tuần tăng thứ chín liên tiếp, Brent trở lại mức ~91 USD từ ~111 USD), nhưng điều này dựa trên một thỏa thuận Mỹ-Iran chưa đạt được. Nếu các cuộc đàm phán đổ vỡ, rủi ro giảm giá rõ ràng là không đối xứng.
• Chỉ số PCE cốt lõi vẫn tăng 3,3% so với cùng kỳ năm trước vào tháng 4, đẩy lùi các dự đoán cắt giảm lãi suất của Fed trong thời gian tới. "Cao hơn trong thời gian dài hơn" trở lại làm yếu tố kéo giảm định giá cơ bản, và các điều kiện tài chính vẫn chưa thực sự nới lỏng.
• Crypto đã phân kỳ mạnh mẽ so với bối cảnh vĩ mô: bốn tuần liên tiếp dòng tiền chảy ra khỏi BTC spot ETF, phát hành stablecoin giảm kể từ giữa tháng 5, và các công cụ phái sinh cho thấy sự thiết lập lại phòng thủ hơn là một đáy.
• Chênh lệch tỷ lệ đòn bẩy OI đang tăng vọt đến mức cực đoan — dấu hiệu của việc buộc phải giảm đòn bẩy làm sạch vị thế. Ngắn hạn đang tiến gần đến vùng bật lên do thanh lý.
• Các Altcoin duy trì sức mạnh tương đối dựa trên các yếu tố cơ bản, không phải beta: BTC dẫn đầu đợt giảm giá với -15% hàng tuần trong khi TOTAL3 chỉ mất vài phần trăm và BTC.D tăng tốc giảm. Vấn đề là khả năng phục hồi này chưa được kiểm tra trước một đợt sụt giảm vốn chủ sở hữu thực sự.

1. Rủi ro năng lượng giảm bớt, nhưng lạm phát dai dẳng kìm hãm đà tăng

Chủ đề nổi bật trong tuần này vẫn là sự giảm dần của rủi ro năng lượng ở Trung Đông. Các cuộc đàm phán gián tiếp giữa Mỹ và Iran, được một bên thứ ba làm trung gian, đã được kéo dài đến tháng 6 và kỳ vọng mở cửa trở lại đang tăng lên, nhưng cả hai bên vẫn chưa đạt được thỏa thuận ràng buộc về việc đi lại qua eo biển Hormuz hoặc giảm nhẹ các lệnh trừng phạt; các cuộc xung đột quân sự lẻ tẻ trong thời gian này đã liên tục thử thách một lệnh ngừng bắn mong manh. Thị trường đã đi trước "tin tốt đã thành hiện thực" — Brent giảm từ ~111 USD/thùng một tuần trước xuống gần 91 USD, loại bỏ kênh địa chính trị-lạm phát trực tiếp nhất. Lợi suất dài hạn giảm nhẹ, biến động cổ phiếu hạ nhiệt, và S&P 500 ghi nhận tuần tăng thứ chín liên tiếp lên mức kỷ lục mới. Vấn đề là: khẩu vị rủi ro hiện tại được xây dựng trên một thỏa thuận chưa đạt được. Nếu các cuộc đàm phán đổ vỡ hoặc các biến số mới xuất hiện, rủi ro giảm giá rõ ràng là không đối xứng. Nhưng lạm phát lại tăng theo hướng ngược lại trong cùng thời gian — chỉ số PCE cốt lõi của Mỹ vẫn tăng 3,3% so với cùng kỳ năm trước vào tháng 4, và cùng với dữ liệu việc làm vững chắc, thị trường đã đẩy lùi các dự đoán cắt giảm lãi suất của Fed trong thời gian tới. "Cao hơn trong thời gian dài hơn" trở lại làm yếu tố kéo giảm định giá cơ bản. Trong khi đó, vận chuyển dầu vật lý đang phục hồi chậm; một giám đốc điều hành năng lượng cho biết việc khôi phục 80% dòng chảy trước xung đột vẫn còn vài tháng nữa, điều đó có nghĩa là kênh địa chính trị-lạm phát vừa ngừng hoạt động có thể mở lại bất cứ lúc nào. Giá cả ngắn hạn tiếp tục dao động giữa rủi ro năng lượng giảm bớt và lạm phát dai dẳng kìm hãm sự nới lỏng. Khẩu vị rủi ro được thúc đẩy bởi việc giảm leo thang năng lượng và lợi nhuận AI vẫn chưa thực sự lan tỏa đến mọi tài sản.

Vẫn chưa có dấu hiệu nào cho thấy các điều kiện tài chính thực sự nới lỏng. Với lạm phát cốt lõi vẫn cao hơn nhiều so với mục tiêu và hầu hết các quan chức Fed đặt rủi ro lạm phát tăng lên hàng đầu, "cao hơn trong thời gian dài hơn" vẫn là yếu tố vĩ mô đè nặng lên định giá tài sản rủi ro. Điều đó tạo ra một kịch bản phân chia rõ ràng. Nếu Hormuz mở cửa trở lại suôn sẻ và dầu ổn định, tài sản rủi ro có thể trở lại khuôn khổ lợi nhuận và tăng trưởng. Nếu bế tắc kéo dài hoặc leo thang trở lại, một cú sốc nguồn cung dầu thô sẽ thắt chặt lại các điều kiện tài chính và tăng khả năng suy thoái.

2. Phái sinh báo hiệu sự thiết lập lại phòng thủ khi đòn bẩy bị loại bỏ

Trái ngược hoàn toàn với bối cảnh vĩ mô có rủi ro, dòng tiền và vị thế của crypto tiếp tục suy yếu trong tuần này. Về phía giao ngay, các BTC spot ETF đã ghi nhận bốn tuần liên tiếp dòng tiền chảy ra ròng — tổng số tích lũy đã chuyển sang âm — và phát hành stablecoin ròng đã giảm kể từ khi đạt đỉnh vào giữa tháng 5.

Đọc cây nến hôm nay như một tín hiệu đáy là quá sớm; các công cụ phái sinh trông giống như một sự thiết lập lại phòng thủ sau khi thanh lý Long. BTC DVOL đã đẩy lên ~50 và tiếp tục tăng trong ngày — thị trường vẫn đang trả giá cho rủi ro đuôi. Sự đảo chiều rủi ro 25d âm sâu trên đường cong 7 đến 90 ngày, với cánh Put rõ ràng vượt trội so với ATM và phía Call; các lệnh mua đang chồng chất vào bảo vệ giảm giá. Cấu trúc kỳ hạn ngắn hạn bị đảo ngược, định giá hiện tại là một trạng thái sự kiện/căng thẳng hơn là sự hợp nhất bình tĩnh. Việc giảm đòn bẩy Perp tiếp tục tăng tốc — OI đã giảm từ mức cao, funding đang hạ nhiệt, thanh lý Long đã diễn ra lớn trong vài ngày liên tiếp — nhưng funding chưa chuyển sang âm và OI không phải là một đợt xả hàng kiểu đầu hàng.

Bản thân cấu trúc đòn bẩy đang bắt đầu báo hiệu tín hiệu ngược lại. Chênh lệch tỷ lệ đòn bẩy OI đang tăng nhanh, và sự kết hợp đó — giá giảm nhanh chóng trong khi chênh lệch tỷ lệ đòn bẩy tăng vọt đến giới hạn trên cực đoan của nó — là những gì việc buộc phải giảm đòn bẩy trông giống như: vị thế quá mức bị loại bỏ để làm sạch. Tín hiệu đảo chiều giá-OI đang hình thành, và thị trường có thể đang tiến gần đến vùng đáy ngắn hạn.

Quan điểm của CoinEx Research: khi chênh lệch tỷ lệ đòn bẩy tăng vọt đến mức cực đoan và cường độ thanh lý đạt đỉnh, ngắn hạn đang tiến gần đến một đợt bật lên do thanh lý. Xác nhận ở phía bên phải cần BTC lấy lại 64k và phục hồi về vùng strike Call 68k–70k, ATM IV 7d/14d giảm từ trên 50, RR 25d — đặc biệt là 7d/30d — thu hẹp từ -13/-14 về mức âm một chữ số, vol ngụ ý Put 10-delta hạ nhiệt đáng kể, và OI xây dựng lại một cách lành mạnh mà không làm funding quá nóng trở lại khi thanh lý Long giảm dần.

3. Altcoin duy trì sức mạnh tương đối dựa trên các yếu tố cơ bản, không phải Beta

Các Altcoin đã giữ vững tương đối tốt trong tuần này. Về giá, BTC dẫn đầu đợt giảm giá, giảm gần 15% trong tuần, trong khi TOTAL3 chỉ mất vài phần trăm — và BTC.D, thay vì bắt kịp đà tăng trở lại vào các đồng chính khi BTC suy yếu, lại tăng tốc giảm. Cấu trúc bên dưới quan trọng hơn: các token có công dụng thực tế và doanh thu ổn định — NEAR, ZEC, ONDO, HYPE, VVV — giữ vững một cách bất thường. Trong các Altcoin, đây không phải là một động thái beta rộng lớn lên hoặc xuống. Đó là sự lựa chọn dựa trên các yếu tố cơ bản.

Các Altcoin tạo doanh thu giao dịch mạnh mẽ một cách độc lập trong một đợt bán tháo rộng lớn không nhất thiết hoàn toàn là mua thực. Một phần có thể phản ánh sự thay đổi trong cách các nhà tạo lập thị trường Altcoin hoạt động — sẵn sàng cung cấp thanh khoản cho các tên tuổi này hơn và chủ động làm giảm biến động của chúng. Nhưng hãy thận trọng: hầu hết các token này vẫn đang mang cả beta vốn chủ sở hữu và beta BTC ngay bây giờ. Khả năng phục hồi trong tuần này diễn ra trong một môi trường mà cổ phiếu chưa sụt giảm và BTC chỉ tự giảm đòn bẩy. Một khi cổ phiếu thực sự suy yếu, liệu chúng có thể duy trì sức mạnh tương đối hay không là bài kiểm tra thực sự về tính chân thực của vòng "lựa chọn cơ bản" này.

Kết luận: Hai xu hướng đã tách rời trong tuần này — một bối cảnh vĩ mô có rủi ro được xây dựng trên một thỏa thuận Mỹ-Iran chưa đạt được và bị kìm hãm bởi PCE cốt lõi 3,3% và "cao hơn trong thời gian dài hơn", đối lập với một thị trường crypto vẫn đang chảy máu dòng tiền qua bốn tuần dòng tiền chảy ra khỏi ETF và phát hành stablecoin giảm. Các công cụ phái sinh cho thấy một sự thiết lập lại phòng thủ hơn là một đáy, nhưng chênh lệch tỷ lệ đòn bẩy tăng vọt đến mức cực đoan cho thấy việc buộc phải giảm đòn bẩy đang tiến gần đến một đợt bật lên do thanh lý. Các Altcoin duy trì sức mạnh tương đối dựa trên doanh thu và các yếu tố cơ bản hơn là beta, mặc dù khả năng phục hồi đó chưa được kiểm tra trước một đợt sụt giảm vốn chủ sở hữu thực sự.

Biểu đồ dòng chảy

Thông báo miễn trách: Nội dung này chỉ mang tính chất tham khảo và không cấu thành lời khuyên đầu tư. Tài liệu có thể không đầy đủ hoặc không chính xác. Vui lòng tự nghiên cứu; tác giả không chịu trách nhiệm về các tổn thất.