解锁链上资产时代：实体资产（RWA）代币化革命（第二部分）

引言：资产设计成为新的竞争优势

随着通证化基础设施的建立，人们的注意力正转向实际流通其中的资产。真实世界资产(RWA)并非都一样——国债提供安全、受监管的回报，而私人信贷则提供高收益但风险更高；通证化股票则在合规性和可组合性之间走钢丝。

CoinEx Research的这份第二部分报告研究了目前在链上获得关注的五大RWA资产类别：

• 美国国债 作为基准机构产品
• 私人信贷 作为高收益、结构多样化的领域
• 通证化股票 作为新兴的DeFi可访问工具
• 主权债券 作为受监管的公共债务实验
• 大宗商品 作为DeFi原生的真实世界抵押品

每个类别反映了收益率、可组合性和合规性的不同组合——它们共同构成了2025年及以后RWA采用的真正战场。

通证化美国国债：机构进入链上金融的入口

通证化美国国债代表了RWA市场中最成熟且最适合机构的领域。它们在一个产品中提供无风险收益、链上流动性和可编程合规性。

长期以来被视为全球"无风险"回报基准的美国国债，现在正在链上被重新构想为机构DeFi的基础资产。该领域同比增长超过9倍，由监管发行方利用以太坊和其他L1部署完全合规的、产生收益的代币。

主要参与者和产品设计原型

在当前的产品中，三个领先产品展示了两种主要设计理念：

• 合规优先且稳定。 像BUIDL和BENJI这样的代币专为需要强大托管、审计跟踪和限制二级转让的机构设计。这些代币嵌入了传统基金逻辑，适合受监管的投资组合。
• 流动性友好且灵活。 USDY采用更加DeFi原生的方法：非美国用户可以访问，可在智能合约中组合，并可跨协议使用——这使其对亚洲和中东市场具有吸引力。

值得注意的是，BUIDL的93%供应量在以太坊上，强化了其作为链上金融机构基础层的角色。

CoinEx Research预计，随着监管明确性的提高——通过MiCA和GENIUS法案等框架——以及基础设施（托管、发行、KYC）的标准化，通证化国债有望成为机构区块链配置的基准资产。它们可能是继稳定币之后第一个规模化的RWA类别，为机构更广泛参与通证化信贷、房地产和股票铺平道路。

通证化私人信贷：RWA市场的高收益、高风险角落

随着通证化美国国债作为链上收益的无风险基准的崛起，市场现在正沿着风险曲线进一步发展。接下来是：通证化私人信贷——高收益、高风险且结构多样。

通证化私人信贷领域作为收益最具吸引力但结构最分散的RWA领域脱颖而出——提供>10%的年化收益率，但在监管明确性的边缘运作。截至2025年中期，活跃贷款量达到141.6亿美元，Figure和Tradable贡献了约95%。机构发行方正在迅速扩大规模，而DAO原生模式继续发展。

平台格局和贷款模式

这些平台跨越了一个光谱——从机构级框架（Figure、Tradable）到DeFi原生实验（Maple、Goldfinch）。Centrifuge探索了NFT在中小企业应收账款中的创新使用。

CoinEx Research认为通证化私人信贷正在成熟为 中等风险、产生收益的基础设施：

• Figure和Tradable。 可能通过规模和监管实力锚定机构采用。
• Maple和Goldfinch。 服务于加密原生需求，但必须加强承保和风险控制。
• Centrifuge。 如果透明度和合规性得以保持，将是中小企业贷款的有前景模式。

链上公共股票：欧洲引领通证化股票获得机构形态

虽然私人信贷拓展了风险范围，但另一个前沿领域正在获得关注：通证化公共股票。尽管处于发展初期，但这一领域反映了将所有金融工具——债务和股权——带入区块链的日益增长的雄心。

通证化股票尚未与传统股票市场相媲美——但一个跨境"通证化股票走廊"正在形成，由欧洲和特定监管环境引领，主要面向非美国认可投资者。

Backed Finance：DeFi集成的通证化股票

在当前平台中，Backed Finance以最兼容DeFi的模式领先。根据瑞士的DLT法案，Backed提供ERC-20通证化股份和ETF（如特斯拉、英伟达、标普500）。这使Backed成为唯一一个原生嵌入DeFi生态的通证化股票发行方。

替代模式：封闭花园和合规渠道

其他平台如Securitize（美国）和Archax（英国FCA监管）在高度许可的机构环境中提供通证化股票——通常需要经纪交易商托管并限制点对点转让能力。

CoinEx Research认为，通证化股票正从监管试点过渡到早期实际部署阶段，受以下因素影响：

• 地理偏好： 欧洲领先，利用较轻的沙盒框架。
• 投资者细分： 专注于机构或认可参与者。
• 战略分歧： DeFi流动性与合规优先路径。

我们认为Backed Finance正在为DeFi原生通证化股票定义路径，而Securitize和Archax等平台则为寻求区块链曝光的传统发行方提供谨慎的入口点。

通证化欧洲主权债券：公共债务的监管轨道

虽然通证化股票推动了零售可访问股票市场的边界，但公共部门也在向通证化迈进——尽管更为谨慎——通过欧洲和亚洲的完全监管渠道。

与通常由私人发行方通证化的美国国债不同，欧洲主权债券 直接与监管试点和公共部门倡议相关联。 这种自上而下的方法为机构级数字债务基础设施提供了验证场所。

截至2025年6月，通证化主权债券的总锁仓价值(TVL)仍然适中，约为 2.37亿美元 ，但增长率已经提高，特别是在法国和香港等受监管环境中。

代表性项目：Spiko AMF债券代币

• EUTBL（欧元债券）和USTBL（美元债券），在 法国AMF注册 下发行。
• 完全符合UCITS标准，可赎回，并且自我托管。
• 部署在以太坊和Arbitrum上。
• 旨在满足传统投资组合要求，同时整合链上基础设施。

来源：Spiko

代币化主权债务正成为受监管RWA的战略切入点，特别是在非美国市场，那里的监管支持使创新成为可能。CoinEx研究预计：

• 欧洲和亚洲将引领采用 ，这得益于监管沙盒和中央银行试点项目。
• 流动性和可组合性仍然有限，但代币化债券为机构投资组合提供了 低波动性锚点 。
• 随着托管标准、可编程息票系统和跨境发行的改进，这一领域将作为合规的RWA基础设施 逐步扩大规模 。

代币化商品：作为DeFi抵押品的黄金支持资产

除了主权债务外，黄金等硬资产也在链上找到了用途。代币化商品越来越多地被用作DeFi中的抵押品，并为稳定价值和区块链可组合性之间提供了桥梁。

代币化商品——尤其是黄金——提供真实世界的价格敞口，同时具有区块链原生特性，如24/7交易和可组合性。当前的参与者包括Tether Gold和Pax Gold。这类资产处于稳定性和流动性的交叉点，通常作为DeFi原生抵押资产。

监管分类（商品vs.证券）、价格预言机可靠性和实物托管标准仍然是更广泛采用的主要障碍。

CoinEx研究认为，代币化商品是传统硬资产和可编程金融之间的桥梁——非常适合那些在多资产投资组合中寻求可组合、低波动性敞口的投资者。

结论：RWA作为下一个金融时代的基础

随着代币化基础设施的牢固确立，我们RWA报告的第二部分将目光转向流经这些基础设施的资产。

我们认为美国国债已成为机构链上基准——结合了监管确定性、DeFi集成和高信任度托管。私人信贷正在成为高收益、高风险的前沿领域，在结构和监督方面仍然分散。代币化股票虽然处于起步阶段，但标志着行业将公共股权引入链上的雄心——由欧洲DeFi集成模式如Backed引领。同时，主权债券和黄金支持的商品正在为机构投资组合建立低波动性、合规的基础设施。

这五类资产反映了 代币化革命的现实世界多样性和设计 权衡：从可组合性与合规性，到收益与安全性。

展望未来，我们认为：

• 代币化国债 和 私人信贷 将成为机构配置的第一波支柱。
• DeFi原生股权 模式将与许可发行共存。
• 主权 和 商品 支持的RWA将作为受监管、资本高效的工具。

链上资本市场不再是假设性的——RWA正从实验阶段转向执行阶段。