超越年化收益率：深入探究稳定币收益生成机制

介绍

稳定币在当前加密货币周期中占据了中心舞台，这一趋势受到了不断完善的监管框架推动，如美国天才法案、欧盟的加密资产市场监管(MiCA)以及香港稳定币法案。与传统金融(TradFi)投资者一样，稳定币持有者也寻求收益以最大化资本效率。在本文中，CoinEx Research全面概述了稳定币收益领域，详细介绍了收益产生的机制、领先产品、指示性收益范围以及相关风险。通过了解稳定币收益的"后端"机制，投资者可以更好地评估各种稳定币"赚币"产品的风险回报状况。

稳定币收益机制：分类法

稳定币收益通过多种策略产生，每种策略都有其独特的机制、平台和风险状况。下面，我们对主要收益来源、其领先实施方式以及投资者需要考虑的关键因素进行分类和分析。

i) 借贷

收益来源: 借款人向贷款人支付的利息。

机制: 借贷是最成熟的稳定币收益模式。去中心化金融(DeFi)协议如Aave和Sky Protocol接受稳定币存款，类似于银行存款，并将其借给借款人，从而产生利息收入。中心化交易所(CEXes)通过"灵活存款"或"定期存款"产品复制这一模式。收益率根据贷款供需动态而波动。值得注意的是，中心化交易所通常设置资金上限或分层模式，其中宣传的高收益率(例如，广告中的高APY)可能仅适用于有限的存款金额或特定层级，这降低了大额投资或更高层级的有效收益率。

主要参与者: Aave, Sky Protocol, 中心化交易所

收益范围: 4–10% 年化收益率，受市场条件和平台特定条款驱动。

风险:

• 交易对手风险：DeFi借款人违约或中心化交易所(CEX)破产。
• 智能合约风险：DeFi协议中的漏洞。
• 流动性风险：贷款需求减少可能降低收益率。
• 分层/上限风险：中心化交易所的资金上限或分层模式可能限制获取所宣传的高收益，降低大额存款的回报。

ii) 收益耕作

收益来源: 支付给流动性提供者(LPs)的交易费用和协议代币奖励。

机制: 收益耕作涉及为自动做市商(AMMs)提供流动性，通过交易费用和协议代币激励获得奖励。Curve Finance作为稳定币收益耕作的领导者，提供低风险机会，但由于当前市场周期收益率降低，其稳定币池(DAI-USDC-USDT)的总锁仓价值(TVL)已下降至2亿美元以下。

主要参与者: Curve Finance

收益范围: 0–3% 年化收益率

风险:

• 无常损失：流动性池中配对资产之间的价格偏离。
• 代币风险：奖励代币贬值。
• 协议风险：智能合约漏洞或治理问题。

iii) 资金费率套利

收益来源: 来自delta中性策略的收益，主要是永续期货资金费率。

机制: 市场中性套利是传统金融(TradFi)策略在加密货币领域的应用。它涉及同时建立多头和空头头寸以保持delta中性或市场不可知立场。

在加密货币中，资金费率套利是一个主要例子。永续期货合约没有到期日，使用资金费率机制将其价格锚定到现货价格。

当永续合约价格高于现货价格时，多头头寸向空头头寸支付费用，资金费率为正。

当永续合约价格低于现货价格时，空头头寸向多头头寸支付费用，资金费率为负。

历史上，资金费率正值的情况比负值更为常见。该策略包括买入现货资产并做空永续期货合约，收取正资金费率支付。

Ethena的USDe是该类别中的领先产品。其收益来源于做空ETH永续合约所获得的资金费率，并辅以其持有的现货ETH的质押奖励。

来源：Ethena；数据截至2025年9月16日

主要参与者： Ethena (USDe)。

收益范围 : 5–10% 年化收益率，取决于资金费率和质押收益。

风险：

• 资金费率波动性：负费率可能侵蚀收益。
• 交易对手风险：暴露于衍生品交易所。
• 市场风险：部分暴露于以太坊价格波动。

iv) 真实世界资产(RWAs) – 美国国债

收益来源： 来自链下金融工具的利息收入，特别是美国国债。

机制： 本轮周期的一个重大发展是RWAs的通证化。这一类别的稳定币收益直接与美国国债等底层资产所获得的利息挂钩。这类稳定币的收益率紧密追踪美国短期国债利率。

Ondo Finance是该领域的关键参与者，提供USDY（面向非美国零售投资者）和OUSG（面向美国机构投资者）等产品。这些协议通常通过链上认证和第三方审计提供增强的透明度，为代币与底层资产之间提供可验证的联系。

来源：Ondo Finance；数据截至2025年9月15日

中心化交易所也在推出类似的RWA或国债支持的"赚币"产品。然而，这些产品的透明度通常有限，要求投资者信任中心化实体，而非依赖链上验证机制。

主要参与者： Ondo Finance、BlackRock的BUIDL、中心化交易所

收益范围： 4–5% 年化收益率，与短期国债收益率一致。

风险：

• 托管风险：依赖第三方托管机构。
• 监管风险：针对代币化实体资产的监管不断演变。
• 透明度风险：某些中心化交易所产品的信息披露有限。

v) 结构性产品

收益来源: 出售期权策略获得的溢价。

机制: 结构性产品主要由中心化交易所提供，利用期权策略提供定制化收益。流行的产品包括双币投资、鲨鱼鳍和雪球策略。例如，双币产品涉及出售看跌期权（"低价买入"）或看涨期权（"高价卖出"），而其他产品则有不同的期限和本金保护水平。

主要参与者: 中心化交易所。

收益范围: 可变年化收益率（通常为两位数），取决于策略和市场波动性。

风险:

• 复杂性风险：收益结构可能使零售投资者感到困惑。
• 本金风险：许多结构性产品不提供本金保护。如果市场走势不利，投资者的资产可能以不利的执行价格被转换，导致资本损失。
• 流动性风险：这些产品通常缺乏流动性，无法在到期前退出。
• 强制转换：在到期时，投资者可能被迫接收与初始投资不同的货币或资产，如果现货价格走势不利，可能导致重大损失。
• 交易对手风险：依赖中心化交易所的偿付能力。

vi) 收益代币化

收益来源: 交易、增强或对冲资产未来收益的能力。

机制：Pendle协议是一个推广收益代币化的创新项目。它将收益型代币（如stETH）分为两个组成部分：本金代币（PT）和收益代币（YT）。

本金代币（PT）：代表可在到期时赎回其本金价值的基础资产。通常以折扣价购买，提供固定、可预测的收益。

收益代币（YT）：代表资产的可变收益流。投资者可以购买YT来投机未来收益，或出售它以锁定固定收益。

这种模型允许采用复杂的收益管理策略，例如锁定未来一段时间的固定利率，提高资本效率，以及对冲收益波动。

主要参与者: Pendle Protocol。

收益范围: 5–20% 年收益率，根据策略和市场条件高度可变。

风险:

• 智能合约风险: 代币化协议中的漏洞。
• 市场风险: 底层收益资产的波动性。
• 复杂性风险: 零售投资者面临陡峭的学习曲线。

vii) 补贴

收益来源: 来自交易所或稳定币发行方的推广资金。

机制: 一些中心化交易所通过提供自有资金的补贴来提高其"赚币"产品收益，这通常作为用户获取或营销成本。例如，像Circle这样的稳定币发行方可能与中心化交易所合作，补贴其稳定币(USDC)的收益，以增加采用率和流动性。

一个值得注意的趋势是交易和财富管理之间界限的模糊。一些中心化交易所可能根据用户的合约交易头寸提供分层的稳定币补贴，允许用户在积极交易的同时赚取资金利息，为资本效率设定了新标准。

主要参与者: 稳定币发行方，中心化交易所。

收益范围: 取决于补贴条款（通常可见两位数年收益率）。

风险:

• 可持续性风险: 补贴可能会减少或终止。
• 交易对手风险: 依赖平台的财务健康状况。

结论

在积极的监管发展和传统金融与加密货币的融合背景下，稳定币收益格局正在迅速发展。中心化交易所、DeFi协议和稳定币发行方都在为稳定币资产管理规模(AUM)激烈竞争。

在我们看来，这种竞争的最终受益者是加密货币用户，他们将能够获得更广泛的产品，提供更高的资本效率和多样化的风险状况。随着市场的成熟，了解收益的潜在来源——无论是来自链上借贷、奇异期权策略还是机构实物资产产品——将是把握未来机遇和风险的关键。

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