夹在降温就业市场和炙热的石油之间：加密货币涨势后劲不足

TL;DR:

• 本周市场大幅逆转。疲软的就业数据和伊朗局势降温推动了早期的风险偏好反弹，随后美国撤销了伊朗的石油许可证并袭击了该国境内的目标，布伦特原油价格飙升回80美元以上，创下数月来最大单日涨幅。此前消退的地缘政治和通胀溢价被重新计入。
• 美联储陷入就业放缓和油价重新点燃通胀的两难境地。这种政策路径的不确定性本身就是波动性的来源，在方向明朗之前，我们将加密货币视为波动性交易，而非趋势配置。
• 在经历了数周的流出后，BTC现货ETF资金流和稳定币供应量均转为正值（各约+0.2B），这是现货供应正在补充的初步迹象。衍生品市场并未确认：未平仓合约（OI）下降约4%，隐含波动率（IV）压缩至40，25天风险逆转仍保持在+8附近。
• 除主流币外的山寨币在下跌时保持了韧性，但在反弹时完全滞后。在反弹中，BTC上涨6.6%，而TOTAL3最高上涨3.7%，BTC.D守住了其多季度区间的低点，并收盘在58.6附近。
• ETH是唯一跑赢BTC的主流币。ETH/BTC持续修复，两周内上涨约6.6%，因此轮动运行的是超卖的高贝塔主流币，而非广泛的山寨币。

1. 就业降温，油价上涨：美联储的滞胀困境

本周市场出现了一次干净的假突破，整个交易围绕伊朗和油价展开。早期，疲软的6月非农就业数据（+57k，不到市场预期的一半）加上中东局势降温，使得市场对美联储的压力预期降低。布伦特原油跌破71美元，创下战争爆发以来的最低点，风险资产随之反弹。随后下半周情况逆转：美国撤销了伊朗的石油销售许可证并袭击了该国境内的目标，霍尔木兹海峡的油轮再次遭到袭击，特朗普宣布美伊停火“结束”。 布伦特原油价格飙升回80美元以上，创下数月来最大单日涨幅，此前消退的地缘政治和通胀溢价被重新计入。 定价逻辑随之反转——鸽派解读让位于供应冲击担忧，长期收益率保持高位，加密货币从反弹中回落。

我们的解读：本周的剧烈波动暴露了市场的核心困境。就业已经放缓，而油价正在重新点燃通胀，这使得美联储在增长和物价之间进退两难——而这种政策路径的不确定性本身就是波动性的来源。 从现在开始，关键因素是美伊对峙是会演变成长期僵局还是会像短暂脉冲一样消退。如果升级，扼杀霍尔木兹海峡，进一步推高油价，你就会得到一种滞胀式的混合局面，即在新的通胀冲动之上增长放缓。金融状况被动收紧，作为高贝塔资产的加密货币首当其冲。如果像6月份那样迅速降温，让油价回落，那么市场将回到鸽派、就业疲软的解读，加密货币的流动性贝塔将引领上涨。在相对强度方面，加密货币引领了风险偏好上涨，然后在局势升级时全部回吐——它仍然是宏观情绪最敏感的晴雨表。 在方向明朗之前，我们倾向于将其视为波动性交易，而非趋势配置。

2. 资金流转正，杠杆未动：复苏戛然而止

本周加密货币跟随宏观走势——早期随风险偏好上涨，油价冲击后回落——但资金流和仓位之间存在值得关注的分歧。在经历了数周的净流出后， 本周BTC现货ETF和稳定币供应量均转为正值（各约+0.2B），这是供应侧正在企稳的初步迹象。衍生品市场并未跟进 ：本周未平仓合约（OI）下降约4%，隐含波动率（IV）压缩至40，25天风险逆转仍保持在+8附近的看跌期权买入，并且在下半周，多头清算明显超过了空头。这表明回流的边际资金正被用于吸收新的地缘政治和石油冲击，而不是重建仓位。表面资金流转绿；但实际上，它仍然是一个防御性账本——杠杆收缩，下行保护需求完好无损。

我们的解读：本周ETF和稳定币的转正可能标志着重建的早期阶段——现货供应开始补充，流出速度放缓。 但伊朗冲突和油价重新升温打断了这一进程，将刚刚回暖的情绪拉回到谨慎。未平仓合约的收缩、较低的隐含波动率以及不愿解除的下行保护买盘，都直接反映了这种谨慎。 在方向明朗之前，我们将其解读为一次被地缘政治冲击打断的复苏尝试。它是否会延续，取决于资金流和仓位能否重新同步。

3. 仅在下行时具有韧性：ETH一枝独秀

上周我们将山寨币在回调中的强势解读为韧性。本周这种韧性仅在下跌时保持。 除主流币外的山寨币明显回吐了其相对强势——在市场下跌时它们保持住了，但在反弹时完全落后。 在恐慌日，TOTAL3的跌幅仅为BTC的一半，BTC.D在同一交易日触底，因此防御性剧本延续了上周的走势。但当风险偏好回归时，BTC占据了主导地位：在反弹阶段，BTC上涨6.6%，而TOTAL3最高上涨3.7%，在整个时间窗口内，BTC超越了TOTAL3。BTC.D触及其自2025年以来的区间底部，守住并反弹至58.6附近收盘——山寨币从未突破该多季度支撑位。 唯一真正保持相对强势的是ETH。ETH/BTC本周持续修复，两周内上涨约6.6%，是唯一跑赢BTC的主流币。

上周由策略驱动的FUD将市场情绪推向极端，导致BTC恐慌性抛售远低于公允价值，并拖累了像ETH这样与其紧密相关的、高贝塔的主流币。这种恐慌现在正在消退，超卖的BTC和高贝塔主流币留下了估值缺口有待填补。本周ETH/BTC引领修复是该缺口开始弥合的信号。与缺乏催化剂且需要新的杠杆才能启动的山寨币相比，这些被低估的主流币是回归资本更容易的第一站。 因此，配置可以从纯粹的防御性策略略微向前倾斜：除了核心资产，增加超卖的高贝塔主流币，如BTC和ETH，它们的修复势头更清晰，而不是急于分散到其他山寨币。

结论： 本周的假突破——疲软的就业数据，随后油价回升至80美元以上——重新定价了通胀溢价，使美联储陷入增长放缓和物价上涨的两难境地，因此我们暂时将加密货币视为波动性交易而非趋势配置。ETF和稳定币资金流转正，这是现货重建的初步迹象，但伊朗石油冲击使其戛然而止，衍生品市场仍保持防御性，未平仓合约收缩，隐含波动率降低，下行保护买盘仍在。除主流币外的山寨币仅在下跌时保持，并在反弹时滞后；ETH是唯一跑赢BTC的主流币，因此近期倾向于超卖的高贝塔主流币，而非广泛的山寨币。

流程图

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