2月是比特币ETF获批后的第一个月。在Grayscale初期大规模抛售之后，ETF的快速日净流入开始提振市场情绪。随后，我们看到比特币迅速上涨，将其价格推高至约57,000美元。这一涨势也受到宽松的宏观经济环境和美国股市强劲表现的推动，标普500指数突破前期高点达到5,111点。值得注意的是，加密货币市场通常与美国股市有较高的相关性。

展望3月，我们对加密货币市场保持乐观态度。然而，我们认为比特币可能会进入调整期，主要叙事焦点将从比特币转向以太坊。预计以太坊/比特币兑换率将有显著的上行潜力。

巩固还是继续上涨

我们认为，围绕比特币ETF的叙事已正式结束。此外，考虑到市场的杠杆水平和矿工在减半前的抛售压力，比特币市场可能会进入整固期，等待比特币减半的叙事。

首先，比特币ETF净流入的叙事已经结束。从1月底到2月初，由于ETF获批的积极影响和Grayscale每日大规模抛售引起的市场情绪，比特币价格一度受压。然而，到2月中旬，ETF的每日净流入持续增强，达到每天高达6亿美元。这提高了市场对ETF带来的资金流入的预期。

但是，目前ETF的净流入已开始减弱，2月22日甚至出现了净流出。我们还发现，ETF仅占比特币总交易量的约10%，主力仍然是大型加密货币交易所。目前的比特币ETF无法主导加密货币交易市场。

活动市场杠杆倍数 — 其次，我们认为市场的杠杆倍数过高，需要在整固期间降低以积蓄力量为下一轮上涨做准备。目前，BTC永续合约的未平仓量已达到约220亿美元，与2021年11月的水平相似，这大约是上一轮牛市的峰值水平。即使我们处于一个全新的牛市周期，在这个水平持有头寸仍然令人担忧。过度杠杆不利于市场进一步上涨，也可能触发去杠杆化行为和更高的波动性。

矿工账户余额 — 第三，在比特币正式减半之前，矿工的卖出行为也是一个因素。从历史回测来看（除了上一次在大牛市期间的减半外），我们可以观察到每次减半前矿工钱包余额的快速减少。这主要是由于减半带来的矿工收益的急剧下降。加密货币挖矿公司需要资本投资来升级挖矿机和设备，以便比其他人更快、更高效地挖掘比特币。面对这些设备升级和矿场运营的短期财务压力，矿工可能会通过出售他们的比特币来筹集短期资金，为减半后更激烈的竞争做准备。

当前的减半事件似乎也不例外。从2023年第四季度开始，比特币矿工就开始持续出售BTC，目前的储备已降至2021年6月以来的最低点。净流出量约为每月4,500 BTC，相当于约2.3亿美元。

取代BTC，ETH将成为三月的主要主题

在过去的几个月里，与BTC相比，ETH的表现相当平平。这种情况可能会在接下来的一个月里发生改变，使得押注ETH/BTC汇率成为一个不错的选择。

其中一个原因是对以太坊ETF获批的预期。作为第二大加密货币，在比特币ETF获批后，更多人对ETH ETF持乐观态度。包括贝莱德在内的多家机构正积极推进ETH ETF的进程。尽管目前仍未达成广泛共识，但就像去年7月的BTC ETF一样，市场正在积极地对这一因素进行定价。

在交易方面，也可以观察到从BTC逐渐转向ETH的趋势。虽然BTC的现货交易量仍然超过ETH，但交易量的差距正在稳步缩小。同时，期货和期权的未平仓合约量正以远超BTC的速度快速攀升。

以太坊 Dencun 升级 — 从叙事层面来看，以太坊的 Dencun 升级定于2024年3月13日进行，这是塑造以太坊生态系统的重要一环，将进一步提升 ETH 的实用性和稀缺性。例如，最近的前奏——再质押竞赛通过再质押回报吸引了新一波质押热潮。目前，领先的协议 Eigenlayer 已质押超过260万个 ETH，相当于约82亿美元。如下图所示，由于质押的强劲增长，ETH 的流通供应量在过去三个月也开始迅速减少，这是我们看好 ETH/BTC 汇率上涨的原因之一。

2024年3月需要关注的经济数据和事件

对于2月的数据，美国劳动力市场仍然相当强劲，但通胀降温的速度慢于市场预期。总体而言，根据 CME FedWatch 工具的数据显示，市场预计利率或目标利率将保持不变。将于3月8日和3月12日发布的数据将为即将于3月20日举行的美联储会议提供进一步信号。此外，3月13日还将迎来期待已久的 Dencun 升级。

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