大家好，本文会总结一下市场上的去中心化稳定币以及模式类型，通过对比他们的利弊，最后提供一个版块的估值逻辑。希望可以给大家提供一个不错的去中心化稳定币研习框架。

本文所采用的数据时间为2021年7月1日至2022年2月7日，观测的协议为发行量大于100M美元的去中心化稳定币协议。时间采用的是在519之后到最近的大瀑布之后，其中7月1日至12月31日为正常观察时间段，而1月19日至2月2日为压力测试时间段（这段时间BTC曾有过23%左右跌幅，DeFi协议出现大面积清算，是一个压力测试的好时间）。

什么是去中心化稳定币？

供给与需求决定价格，而货币本质上也是一种商品，货币的价格，也遵循这个最基本的经济学原理。现实世界中的法币，国家为了货币维稳，主要是靠国家中央银行和财政手段维持货币的供需动态平衡，从而保证货币的购买力维持在一个相对可预期的波动范围内。

去中心化稳定币协议在区块链世界中扮演了这个中央调控的角色，通过智能合约控制其稳定币的发行与维稳。智能合约可以通过调节协议的重要参数（如抵押率，铸造所需币种的比例、铸币税等）来控制货币的供需，让货币稳定地锚定目标。

去中心化稳定币协议的观察维度

去中心化稳定币有3个观察的维度：

稳定性：稳定币是否锚定相对的法币，上下的波动是否在可接受范围内；
资产的利用率：大部分去中心化稳定币本质是套娃印钱，套娃的资本效率也是一个重要的协议价值；
协议收益能力：协议如何通过稳定币的发行获得收益，收益的来源以及稳定性等；

市场观察

先从下面几张图大概说明一下目前的稳定币市场的概况。市场上的稳定币发行量以USDC和USDT为主，两者共占总量的74%，而去中心化稳定币则是占了16%。在交易量方面则是USDT占据了总量的84%。整体看来去中心化稳定币的发行量在市场的占比并不高，而且作为交易的使用率较低。不过从增长的角度来看，去中心化稳定币的市场份额是在逐步提升的。

Source：Coingecko，CoinEx研究院

目前市场上的去中心化稳定币协议可以分为4类，超额抵押类、部分抵押类、生态类以及衍生品综合类。其中成熟且已经使用较为广泛的协议（按发行稳定币的总量以及交易量衡量）属于超额抵押类的比较多，衍生品综合类的则属于新型的去中心化稳定币协议，大多处于测试或者刚上线阶段。下图是按各类稳定币发行量的市场占比。

Source：Coingecko，CoinEx研究院

1. 超额抵押类稳定币协议

超额抵押类稳定币是指用户通过向协议存入一定价值的抵押数字资产去铸造少于抵押数字资产价值的协议稳定币。这类协议的优点是稳定性强，通过超额抵押部分作为协议资产的保护垫，在到达清算抵押率的时候对用户仓位进行清算；其缺点也很明显，就是资本利用率较低。目前市场上较为成熟的（发行超1亿美元）超额抵押类稳定币协议有MakerDAO（DAI），Liquity（LUSD），Mai Finance（MAI），Alchemix（ALUSD），Kava Lend（USDX）以及Spell（MIM）。可以发现在超额抵押这个大类中，DAI和MIM无论是在发行量还是交易量上都占据了市场的绝大部分份额（>90%）。

Source：Coingecko，CoinEx研究院

在稳定性方面，对比正常观察期与压力测试期，行情的大幅度波动对DAI几乎没有影响。甚至在压力期，DAI的价格变得更稳定了。MIM虽然在大跌之后有过短暂的两日高波动（价格下跌到了0.99美元左右，1%跌幅），但后面很快地调整了过来。从整体的压力测试期来看，MIM也是表现稳定。表现较差的是Kava Lend（USDX）以及Mai Finance（治理代币：QI），其价格长期低于1美元而且在压力测试期显著下跌且波动变大。

从发行方面看，MIM与LUSD的表现则是最差的，他们的发行量都减少了约40%左右，而其他抵押协议则相对稳定。这可能反映出市场对MIM以及LUSD缺乏信心（其中MIM的减少很大一部分可以归咎于MakerDAO的联合创始人发推特说MIM和UST是庞氏骗局）。

总的来说，压力测试下的超额抵押类稳定币整体并未出现很大的波动性。

Source：Coingecko，CoinEx研究院

资本利用率方面，DAI、LUSD、USDX以稳健的主流币为主，而ALUSD、MAI、MIM则加入了生息资产进行抵押，进一步释放流动性。协议收益来源方面，大家都差不多，主要还是借贷、清算、稳定币铸造费用为主，并未有太大的分化。

Source: CoinEx研究院

（接下文）

CoinEx研究院｜去中心化稳定币市场调查分析（上）