无处可藏：美元是唯一的买盘

TL;DR:

• 市场叙事从中东石油溢价转向美联储紧缩。随着尾部风险的消失，油价下跌和收益率下降本应为风险资产托底，但黄金、科技和加密货币却一同下跌，而美元却一枝独秀——这表明美元流动性紧缩导致了去杠杆化。
• 6月份的通胀数据和月底的联邦公开市场委员会（FOMC）会议是关键触发因素。如果通胀数据确实疲软，可能会打破市场对鹰派的过度预期，使美元见顶，并缓解金融状况——这是风险资产最清晰的顺风。
• 现货BTC ETF已连续八周资金流出，稳定币供应转为净收缩，因此两个主要入口都在同时抽离资金。波动率曲面有所降温，但这只是实际波动率下降带来的缓解，而非明确的风险重估。
• 卖出主要来自现货市场，而永续合约资金费率在下跌中上升。拥挤的多头正在坚守，其中大部分已处于亏损状态——这是一种挤压式设置，在美元流动性缓解之前，市场底部仍不稳定。
• 在下跌过程中，山寨币表现强劲，并未跟随BTC创下新低。DeFi现金流蓝筹币（AAVE、Morpho）和衍生品板块表现突出，SOL/BTC逼近关键阻力位，而整体山寨币仍处于净负值状态。

1. 石油溢价消退，美元紧缩占据主导

本周市场主导叙事发生转变——从中东能源溢价转向美联储紧缩以及人工智能交易的波动。伊朗停火协议勉强维持，双方仍在相互指责，霍尔木兹海峡重新开放。布伦特原油从战时接近120美元的高点滑落至约72美元，数周来一直压制风险资产的地缘政治溢价大部分消退。 随着尾部风险的消失，市场直接转向通胀。 美国5月核心PCE创三年新高。在Warsh首次担任主席的会议上，6月点阵图放弃了宽松倾向，近一半的委员会开始考虑今年加息的可能性。美元指数推至一年高点，而10年期国债收益率实际上有所下降。几乎与此同时，此前支撑美国股市的人工智能领导力首次出现裂痕：纳斯达克指数连续五个交易日下跌，半导体板块在一天内遭受重创，苹果公司在以“人工智能通胀”为由提高价格后回吐涨幅。资金从大型科技股流向小盘股和长期债券——市场内部的风格轮动，而非明确的避险。 真正的迹象是：油价下跌加上收益率下降本应为风险资产托底。然而，黄金、科技和加密货币却一同下跌，而美元却一枝独秀。这表明美元流动性紧缩导致了去杠杆化。

CoinEx研究院对此的解读是：美元流动性现在掌握着边际定价权，而其背后是美联储无限期地保持鹰派立场。美国“再加速”的故事更像是一个海市蜃楼，但这足以将降息押注从市场中剔除，并保持美元的买盘。 一个容易被忽视的关联是：人工智能驱动的芯片和服务价格上涨本身正在推高通胀，这反过来又为Warsh提供了更多理由来强调这一点。货币紧缩和科技去杠杆化相互促进。

展望未来： 6月份的通胀数据和月底的联邦公开市场委员会（FOMC）会议是关键触发因素。如果通胀数据确实疲软，可能会打破市场对鹰派的过度预期，使美元见顶，并缓解金融状况——这是风险资产最清晰的顺风。 不过，要结合背景来看待这次下跌。本周股市的抛售集中在积极去杠杆化的人工智能和半导体板块，而广义货币仍在小盘股和长期债券之间寻找归宿。风险偏好并未全面崩溃。

2. 现货流血，多头坚守：BTC的底部尚未确立

本周，BTC随着美元流动性紧缩而走弱。 现货ETF已连续八周出现净流出。最近一周流出量大幅收窄，但持续的流出表明，在此次下跌中，配置者确实在撤离，而不仅仅是减仓。 与此同时，稳定币供应转为净收缩，链上可用资金减少。两个主要入口都在同时抽离资金——这是一种罕见的组合。

期权波动率曲面明显降温：30天ATM IV从44.3降至40.1，10-delta看跌期权翼从59.0压缩至52.1，风险逆转从-9.1收紧至-7.3。市场正在系统性地降低下行尾部溢价。 但这看起来像是实际波动率下降带来的缓解和盘整，而非转折。未平仓合约（OI）几乎没有扩张，也没有人大量买入看涨期权翼。交易者正在为近期压力的缓解买单，而不是押注明确的风险重估。值得等待的确认是三者同时发生：OI再次扩张，资金费率不再过热，以及看涨期权开始跑赢看跌期权。在此之前，将波动率压缩解读为压力释放，而非风险偏好的回归。

CoinEx研究院认为，本周值得关注的是仓位结构。 卖出主要来自现货市场，但永续合约资金费率在价格下跌中上升而非下降。杠杆多头并未投降——如果说有什么的话，他们正在坚守，顽固地保持多头仓位。这使得OI的下降看起来像是被动的资产负债表收缩，而非多头清算。大量拥挤的多头，其中大部分已处于亏损状态，悬在头顶。这正是可能被挤压并引发另一波下行清算的设置。 因此，这里的底部并不稳固。一个明确的底部通常需要资金费率转为负值，多头被动出清，同时资金流从负转正。这些都尚未发生。加密货币自身的资本基础仍在收缩，因此反弹缺乏新的弹药。 真正的顺风仍在等待外部触发——美元流动性缓解。在此之前，谨慎是更明智的立场，如果那些拥挤的多头被挤压，则要警惕第二波下跌。

3. 山寨币坚守阵地：DeFi现金流和SOL/BTC领涨

本周山寨币相对于主流币的相对强势不仅得以维持，而且在下跌中变得更强。上周我们曾指出，BTC进一步下跌可能会拖累高贝塔山寨币。本周BTC确实创下了新的区间低点，但山寨币并未跟随。 周中，BTC和TOTAL3在零线附近来回拉锯。在6月30日的恐慌日，BTC较两周前下跌了约7.8%；TOTAL3仅下跌了约一半，而BTC.D在同一天实际上创下了周低点。在后期的反弹中，BTC.D仅小幅回落，仍紧贴58线——这是自2025年以来一直保持的58-61区间底部。ETH/BTC，我们上周在它从高点回落后就曾指出，本周全面修复，回升了约2.7%，抹去了两周的相对表现不佳。

这种韧性的特点与上周不同。上周山寨币只是被动地跌幅较小。本周它们经受住了真正的下行考验，并且背后有独立的买盘支撑。 本周相对强势的真正推动者是拥有自身现金流的DeFi蓝筹币——现在正被传统机构资金点燃——以及链上衍生品 ：借贷/信贷方面的AAVE和Morpho，以及本周整体表现优异的衍生品板块。整体山寨币仍处于净负值状态。

本周SOL/BTC加速上涨，并逼近关键阻力位，技术上已具备向上突破的条件。在市场整体风险偏好疲软的背景下，这种逆趋势的相对强势信号具有额外的分量。 从基本面来看，Solana的链上活动保持在高位，其核心资产稳定，支撑了该交易对的相对强势。有两种玩法：SOL/BTC的相对价值交易，以及生态系统内流动性高、受关注度高的蓝筹币，如JTO和JUP。

结论： 本周的驱动因素是美元流动性紧缩——石油溢价消退，焦点转向通胀，黄金、科技和加密货币一同下跌，而美元保持坚挺。在加密货币领域，现货ETF连续八周流出和稳定币供应收缩使得反弹缺乏弹药，拥挤的、处于亏损状态的多头使得市场底部在美元流动性缓解之前仍不稳定。表面之下，山寨币在下跌中保持了相对强势，由DeFi现金流蓝筹币和衍生品板块推动，SOL/BTC逼近关键阻力位。

流程图

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