无风险承担者的风险偏好——油价战向上收起，BTC 重回 8 万美元

TL;DR:

• 石油战争进入最后阶段：原油在14天内从+13%回落至+1.7%，VIX -7%，DXY走软——尾部风险释放，而非供应侧再通胀。
• BTC今年首次收复8万美元，在14个交易日内上涨5%，而AI收益（纳斯达克历史最高价约25,100点，标普500指数创2020年以来最佳月度表现）取代地缘政治成为风险偏好的驱动因素。
• BTC现货ETF吸收了约10.5亿美元，连续第五周实现净流入，但稳定币发行量从4月中下旬每周20亿美元的峰值停滞到不足2亿美元——外部流动性轨道正在减速。
• 衍生品部分修复：未平仓合约从540亿美元回升至620亿美元，永续合约资金费率从-2个基点爬升至接近零，但深度价外看跌期权仍有买盘——现货主导的空头挤压，而非真正的风险重估。
• 本轮替代币绕过ETH，直接跟随BTC：TOTAL3从4月29日低点上涨4.7%，但ETH/BTC下跌2.9%，BTC.D仍在上涨——ETH的吸收尚未实质性好转。

1. 石油战争平息，AI收益锚定风险

本周宏观经济主要有两条主线：地缘政治尾部风险消退和AI收益重燃风险偏好。本月下旬，伊朗向美国海军舰艇开火，沙特阿拉伯的东西向绕行管道遭到袭击，布伦特原油一度飙升至接近120美元。阿联酋宣布退出欧佩克协调框架——约占卡特尔产量的12%——这加剧了市场迅速消化的地缘政治溢价。在联邦公开市场委员会内部，基调明显变得更加鹰派：三位地区联邦储备银行行长推动放弃宽松倾向，辩论悄然从“何时降息”转向“我们是否需要重新加息”，10年期美国国债收益率上涨超过100个基点。AI收益继续支撑科技板块：纳斯达克指数创下接近25,100点的历史新高，标普500指数录得2020年以来最佳月度表现。 随着原油从14天累计高点13%以上回落至仅+1.7%，VIX降温约7%，美元小幅走软，BTC今年首次收复8万美元，在过去14个交易日内上涨超过5%。

Coinex Research认为 “石油战争”可能正在进入最后阶段——市场正在解除对“不会全面升级”这一基本情景下被高估的尾部风险，而不是对真正的供应侧再通胀进行定价。 如果霍尔木兹局势继续稳定，股票和加密货币的定价锚点应回归基本面和流动性周期—— AI资本支出持久性和大型科技公司收益将取代地缘政治头条，成为风险偏好的内生引擎。 结构性制衡是联邦公开市场委员会的辩论从“何时降息”转向“我们是否需要加息”：一旦美元恢复上涨或长期收益率突破前期高点，BTC作为高贝塔宏观工具，将在股票之前放大跌幅。加密货币的相对强势并未显著拉开距离——过去两周BTC相对于标普500指数的超额表现仅为2-3个百分点，这更多地被解读为宏观流动性和风险偏好的同步表达，而非独立的叙事重启。真正的方向性变量仍然在于霍尔木兹：降级路径让风险资产回归宏观基本面，加密货币贝塔继续顺周期受益，而任何形式的供应冲击都会收紧金融条件，提高全球衰退的可能性，并将加密货币的高贝塔特性从加速器转变为下行放大器。

2. 现货主导的挤压，杠杆仍被搁置

本周BTC跟随更广泛的宏观流动性复苏，与VIX降温和股票上涨同步。 内部流动结构保持“现货主导，杠杆缺失”，尽管衍生品数据已开始缓慢修复至多头方向。 BTC现货ETF连续第五周实现净流入，最新一周扩大至约10.5亿美元。然而，稳定币发行量急剧减速——从4月中下旬单周供应峰值超过20亿美元降至本周不足2亿美元，链上干粉的边际增量接近于零。 衍生品尚未完全发出风险偏好转变的信号，但保证金较上周有所改善：未平仓合约已从月末低点约540亿美元回升至620亿美元区间，BTC永续合约资金费率已从明显的负2个基点水平爬升至接近零。

期权表面也讲述了同样的“部分修复，而非完全风险重估”的故事。本周IV的变动来自相对轮换——看涨期权翼上涨，看跌期权翼下跌。深度价外看跌期权仍在被买入，这表明下行恐慌已经降温，但远未完全消除。

当前的加密货币反弹更像是宏观风险偏好修复下的“现货主导的空头挤压”；这究竟是低基数反弹还是结构性逆转，仍取决于衍生品的确认。 持续的ETF买盘证实长期配置者仍在缓慢增持，衍生品头寸已开始从低点修复。但稳定币边际供应的收缩、资金费率仍偏负以及深度价外看跌期权的持续买盘共同表明，短期投机杠杆尚未真正重新介入，对冲也未完全解除。这种结构具有有限的上限和相对坚实的下限——这与“低贝塔追随者”而非“高贝塔突破”相符。

3. 替代币绕过ETH，直接跟随BTC

与前几周不同，本周后期替代币与BTC同步上涨——替代币市场出现适度改善迹象，尽管尚未确认，仍需后续观察。 从4月29日BTC的局部低点到周末，BTC反弹约7.3%，替代币指数（TOTAL3）从负值回升近4.7%，并且随着BTC在过去几个交易日推向8.3万美元，替代币并未掉队。 但ETH/BTC在同一窗口期又下跌了约2.9%，BTC.D继续小幅上涨——本轮替代币绕过ETH，直接跟随BTC。

ETH在BTC反弹中独立停滞，从最近的链上和流动信号中得到了相对集中的解读。 在现货方面，BTC OG钱包Garrett Jin上周将近4亿美元的ETH转移到币安，引发了抛售压力的预期。持有100-10,000 ETH的中等规模地址本周减持了约82万枚币，而质押侧的解除质押量攀升至去年11月以来的最高水平。ETF流动描绘了一幅“先软后稳，但弹性低于BTC”的图景——ETH现货ETF在4月份才勉强结束了连续五个月的净流出，然后在月末的四个交易日内累计回吐了约1.8亿美元。5月份已转为累计净流入超过2亿美元，但每日流入量仅为数千万美元，而BTC现货ETF经常在单日吸收5亿美元以上。机构对ETH的吸收尚未实质性好转。

结论： 本周地缘政治尾部风险释放，AI收益提振了股票风险偏好，使BTC今年首次回到8万美元以上。在加密货币内部，反弹仍由现货主导：ETF流入持续，但稳定币发行停滞，衍生品仅开始部分修复，使结构成为低贝塔追随者而非高贝塔突破。替代币在周末与BTC同步上涨，但绕过了ETH，ETH/BTC进一步下滑，BTC.D仍在上涨。

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