简而言之
· 根据 ZeroHedge 转述的最新一期 BofA Flow Show，牛熊指标从 9.4 上升至 9.7，达到 2021 年初以来的最高水平。
· 高收益债券流入、全球高收益债券和 AT1 利差收窄，以及全球股指广度改善，共同推动了过热指数。
· 股票和债券继续吸引资金净流入，但科技股和半导体 ETF 首次出现了六周来的资金流出，同时 AI 云服务提供商的信用风险也在上升。
· Hartnett 主张短期「撤退或轮换，而不是重新加仓」，但从长期来看依然建议做多股票、做空债券。
· 需要特别警惕的情况是，尽管收益率持续上升，但银行股开始下跌。

根据 ZeroHedge 转述的最新一期 BofA Flow Show，Michael Hartnett 追踪的 Bull & Bear Indicator 从 9.4 上升至 9.7，达到 2021 年初「模因股泡沫」以来的最高水平，距离满分 10 分仅差 0.3。

该指标反映的不是单一资产的涨跌，而是资金流动、信用利差、市场广度和投资者头寸的风险偏好。9.7 表示市场对股票、信用债券和其他风险资产的态度已接近历史极端。

面对这一指标，Hartnett 的短期建议不是继续追涨，而是「夏季撤退或轮换，而不是重新加仓」。

<p但这并不意味着他认为牛市即将结束。hartnett p="" 一方面承认企业盈利仍是牛市的核心推动力，另一方面认为金融条件将决定这一动力能否继续推动股价。因此，他的核心立场是：战术上转向谨慎，但战略上依然看好股票。<="">

牛熊指标升至 9.7，资金全面流入但科技交易开始降温

本周 Bull & Bear Indicator 上升的主要推动因素包括：高收益债券资金净流入、全球高收益债券和 AT1 债券利差收窄，以及全球股指市场广度改善。

这表明风险偏好不仅仅集中在少数美国科技龙头股上。信用债投资者继续承担风险，更多股票参与上涨，乐观情绪正在从股票市场扩散至债券和其他资产。

Bull & Bear Indicator 历史走势图。BofA 牛熊指标从 9.4 上升至 9.7，达到 2021 年初以来的最高水平，并明显超过「极端看多」的分界线。

本週資金流也印證了這種全面升溫。數據顯示，現金流入 537 億美元，股票流入 329 億美元，債券流入 231 億美元，黃金和加密資產分別流入 9 億美元和 6 億美元。

分項來看，投資級債券流入 102 億美元，按年初至今速度折算，全年流入規模可能達到創紀錄的 5270 億美元；高收益債券流入 41 億美元，為 2024 年 7 月以來最大；美股流入 96 億美元，年化流入規模同樣處於紀錄高位。

不過，資金全面流入並不等於所有風險資產都在同步升溫。本週科技股基金流出 7 億美元，為六周來首次流出；半導體 ETF 流出 24 億美元，同樣是六周來首次出現淨流出。

這意味着，市場整體仍在擁抱風險，但此前最擁擠的科技和半導體交易已經出現局部降溫。Bull & Bear Indicator 越接近 10，市場越一致地相信風險資產還能繼續上漲；而一致預期越強，對意外消息的承受能力往往越弱。

盈利仍在加速，金融條件卻逼近警戒線

Hartnett 並沒有否認牛市最重要的支撐——企業盈利。

据 ZeroHedge 轉述，報告稱 12 個月遠期 EPS 預期上調 33%。過去三個月約 350 億美元的關稅退款，也部分逆轉了 2025 年 5 月至 7 月約 750 億美元的關稅盈利衝擊。

只要企業盈利繼續上升，市場就很難僅憑情緒指標過熱而立即見頂。但 Hartnett 同時強調：EPS 是牛市的引擎，金融條件是牛市的變速箱。

在他的框架中，汽油價格升至 4 美元/加仑、美元兌日元升至 160，或美國國債收益率升至 5%，都可能成為牛市難以越過的金融條件門檻。

這些變數會通過不同渠道壓制風險資產：汽油價格上漲可能拖累消費並推高通膨預期；美債收益率升高會抬高融資成本並壓低股票估值；日元進一步走弱，則可能反映全球套息交易和匯率體系承受更大壓力。

信用市場內部也已經出現分化。一方面，全球高收益債和 AT1 利差收窄，說明整體風險偏好仍強；另一方面，AI 超大規模雲廠商的信用利差和 CDS 仍處於高位。

Hartnett 因此認為，信用市場給出的信號已經比股票市場更加謹慎。尤其是在大型科技公司繼續擴大 AI 資料中心投資的同時，債券投資者正開始重新評估資本支出、現金流和融資壓力。

AI 超大規模雲廠商信用利差及甲骨文 5 年期 CDS 走勢圖。AI 雲廠商信用風險仍處高位，甲骨文 5 年期 CDS 明顯上升，顯示信用市場對 AI 資本支出的態度比股票市場更加謹慎。

股票和信用市場的分化，是當前最值得注意的信號之一。股票投資者仍在交易 AI 增長和盈利上修，信用投資者卻開始計入高資本支出可能帶來的資產負債表壓力。

因此，Hartnett 所謂的「夏季撤退」更接近倉位建議，而不是市場崩盤判斷。他主張投資者降低風險資產敞口，或者從銀行、工業和半導體等周期板塊，輪動至必需消費品等防禦板塊，REITs、小盤股、生物科技等久期資產，以及美元。

短期輪動而非加倉，長期風險藏在債券市場

與短期謹慎不同，Hartnett 的長期資產配置仍然是「做多股票、做空債券」。

其核心理由是，股市對美國經濟和政策的重要性正在上升。繼 2024 年和 2025 年美國家庭股票財富合計增加約 9 萬億美元後，2026 年以來又增加約 7 萬億美元。經濟越來越依賴股票上漲帶來的財富效應，以及 AI 資料中心資本支出熱潮。

美國家庭股票資產與 BofA 私人客戶持倉變化圖。美國家庭股票財富繼續上升，股市對消費、經濟增長和政策選擇的影響進一步擴大。

在這一背景下，Hartnett 認為，政策制定者越來越可能把股票市場視為「大到不能倒」。如果金融市場壓力快速擴大，政府可能通過匯率干預、財政調整或其他政策工具，防止金融條件收緊徹底終結繁榮、牛市或泡沫。

但「政策托底」不等於市場不會下跌，也不意味著托底一定及時有效。Hartnett 同時警告，最終結束繁榮與泡沫的通常還是債券市場。

在他的長期框架中，真正危險的情境是收益率上升、美元下跌，債券市場的壓力迫使財政政策轉向，並推動資產配置從股票重新流向債券。

他還給出了一個更直觀的反轉信號：收益率上漲，但銀行股下跌。

目前「銀行股上漲、收益率上漲」仍被視為經濟和市場風險偏好較強的組合。如果收益率繼續上升，銀行股卻無法受益甚至開始下跌，就可能意味著融資成本、信用風險和經濟壓力已經超過利率上行帶來的收益。

因此，Bull & Bear Indicator 升至 9.7 並不是一個精確的賣出信號。歷史上，該指標在 2004 年、2006 年、2018 年和 2020 年都曾進入類似極端區間，但每一次市場反轉的時點和誘因都不相同。

它真正提示的是，市場已經反映了大量關於軟著陸、盈利增長、AI 投資和政策托底的樂觀預期。只要 EPS 繼續上升、金融條件沒有明顯收緊，行情仍可能維持；但當情緒讀數逼近滿分，市場留給壞消息的緩衝空間已經明顯縮小。

這也是 Hartnett「戰術性看空、戰略性看多」的原因：短期不願繼續為擁擠交易加碼，長期又認為財富效應、AI 資本支出和政策選擇仍會支撐股票。

接下來，比 9.7 這個靜態讀數更值得關注的，是三組動態變化：科技和半導體資金是否繼續流出，AI 雲廠商信用風險是否進一步上升，以及市場會不會出現「收益率上漲、銀行股下跌」的反轉組合。

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