解鎖鏈上資產時代：實體資產（RWA）代幣化革命（第二部分）

引言：資產設計成為新競爭優勢

隨著代幣化基礎設施的建立，關注點正轉向實際流通其中的資產。實體資產代幣化(RWA)並非平等——美國國債提供安全、受監管的回報，私人信貸則提供高收益但風險較高；代幣化股票則在合規性與可組合性之間走鋼絲。

CoinEx Research的第二部分報告探討目前在鏈上獲得關注的五大RWA資產類別：

• 美國國債 作為基準機構產品
• 私人信貸 作為高收益、結構多樣化的領域
• 代幣化股票 作為新興的DeFi可訪問工具
• 主權債券 作為受監管的公共債務實驗
• 商品 作為DeFi原生的實體世界抵押品

每個類別反映了收益率、可組合性和合規性的不同組合——它們共同構成了2025年及以後RWA採用的真正戰場。

代幣化美國國債：機構進入鏈上金融的入口

代幣化美國國債代表了RWA市場中最成熟且機構就緒的領域。它們在一個產品中提供無風險收益、鏈上流動性和可編程合規性。

長期以來被視為全球"無風險"回報基準的美國國債，現在正在鏈上被重新構想為機構DeFi的基礎資產。這一領域同比增長超過9倍，由受監管發行商利用以太坊和其他L1部署完全合規、具有收益的代幣。

主要參與者和產品設計原型

在當前產品中，三個領先產品展示了兩種主要設計理念：

• 合規優先與穩定。 像BUIDL和BENJI這樣的代幣專為需要強大託管、審計跟蹤和限制二級轉讓的機構設計。這些代幣嵌入了傳統基金邏輯，適合受監管的投資組合。
• 流動性友好與靈活。 USDY採用更加DeFi原生的方法：非美國用戶可以訪問，可在智能合約中組合，並可跨協議使用——使其對亞洲和中東市場具有吸引力。

值得注意的是，BUIDL的93%供應量在以太坊上，強化了其作為鏈上金融機構基礎層的角色。

CoinEx Research預計，隨著監管明確性的提高——通過MiCA和GENIUS法案等框架——以及基礎設施（託管、發行、KYC）的標準化，代幣化國債有望成為機構區塊鏈配置的基準資產。它們可能是繼穩定幣之後第一個規模化的RWA類別，為機構更廣泛參與代幣化信貸、房地產和股票鋪平道路。

代幣化私人信貸：RWA市場的高收益、高風險角落

隨著代幣化美國國債作為鏈上收益的無風險基準的崛起，市場現在正沿著風險曲線進一步發展。接下來是：代幣化私人信貸——高收益、高風險且結構多樣。

代幣化私人信貸領域脫穎而出，成為收益最具吸引力但結構最分散的RWA領域——提供>10%的年化收益率，但在監管明確性的邊緣運作。截至2025年中期，活躍貸款量達到141.6億美元，Figure和Tradable貢獻了約95%。機構發行商正在迅速擴大規模，而DAO原生模型繼續發展。

平台格局和借貸模式

這些平台涵蓋了一個光譜——從機構級框架（Figure、Tradable）到DeFi原生實驗（Maple、Goldfinch）。Centrifuge探索了NFT在中小企業應收賬款中的創新使用。

CoinEx Research認為代幣化私人信貸正在成熟為 中風險、具有收益的基礎元素：

• Figure和Tradable。 可能通過規模和監管實力成為機構採用的錨點。
• Maple和Goldfinch。 滿足加密原生需求，但必須加強承保和風險控制。
• Centrifuge。 如果透明度和合規性得以保持，將是中小企業貸款的有前景模型。

鏈上公共股票：歐洲領先，代幣化股票獲得機構形態

雖然私人信貸拓展了風險範圍，但另一個前沿正在獲得關注：代幣化公共股票。儘管發展初期，這一領域反映了將所有金融工具——債務和股權——帶入區塊鏈的日益增長的雄心。

代幣化股票尚未與傳統股票市場相媲美——但一個跨境"代幣化股票走廊"正在形成，由歐洲和專注於非美國認可投資者的特定監管環境引領。

Backed Finance：DeFi整合的代幣化股票

在當前平台中，Backed Finance以最兼容DeFi的模式領先。根據瑞士的DLT法案，Backed提供ERC-20代幣化股份和ETF（如特斯拉、英偉達、標普500）。這使Backed成為唯一原生嵌入DeFi生態系統的代幣化股票發行商。

替代模式：封閉花園和合規渠道

其他平台如Securitize（美國基地）和Archax（英國FCA監管）在高度許可的機構環境中提供代幣化股票——通常需要經紀交易商託管並限制點對點可轉讓性。

CoinEx Research認為，代幣化股票正從監管試點過渡到早期實際部署階段，受以下因素影響：

• 地理偏好： 歐洲領先，利用較輕的沙盒框架。
• 投資者細分： 專注於機構或認可參與者。
• 戰略分歧： DeFi流動性與合規優先路徑。

我們認為Backed Finance正在為DeFi原生代幣化股票定義路徑，而Securitize和Archax等平台則為尋求區塊鏈曝光的傳統發行商提供謹慎的入口點。

代幣化歐洲主權債券：公共債務的受監管軌道

雖然代幣化股票推動了零售可訪問股票市場的邊界，但公共部門也在行動——儘管更為謹慎——朝向代幣化。主權債券現在通過歐洲和亞洲的完全受監管軌道進入鏈上。

與通常由私人發行商代幣化的美國國債不同，歐洲主權債券 直接與監管試點和公共部門倡議相關聯。 這種自上而下的方法為機構級數字債務基礎設施提供了證明場所。

截至2025年6月，代幣化主權債券的總鎖定價值仍然適中，約為 2.37億美元 ，但增長率已經提高，特別是在法國和香港等受監管環境中。

代表性項目：Spiko AMF債券代幣

• EUTBL（歐元債券）和USTBL（美元債券），根據 法國AMF註冊發行。
• 完全符合UCITS規範，可贖回，並自我託管。
• 部署在以太坊和Arbitrum上。
• 設計滿足傳統投資組合要求，同時整合鏈上軌道。

來源：Spiko

代幣化主權債務正成為受監管RWA的戰略切入點，特別是在非美國市場，那裡的監管支持使創新成為可能。CoinEx研究預計：

• 歐洲和亞洲將引領採用 ，得益於監管沙盒和中央銀行試點項目。
• 流動性和可組合性仍然有限，但代幣化債券為機構投資組合提供了 低波動性錨點 。
• 隨著託管標準、可編程息票系統和跨境發行的改進，這一領域將作為合規的RWA軌道 逐步擴大規模 。

代幣化商品：作為DeFi抵押品的黃金支持資產

除了主權債務外，黃金等硬資產也在鏈上找到了用途。代幣化商品越來越多地被用作DeFi中的抵押品，並提供了穩定價值與區塊鏈可組合性之間的橋樑。

代幣化商品——特別是黃金——提供真實世界的價格曝險，同時具有區塊鏈原生特性，如24/7交易和可組合性。目前的參與者包括Tether Gold和Pax Gold。這類資產處於穩定性和流動性的交叉點，通常作為DeFi原生抵押資產。

監管分類（商品vs.證券）、價格預言機可靠性和實物託管標準仍然是更廣泛採用的主要障礙。

CoinEx研究認為，代幣化商品是傳統硬資產與可編程金融之間的橋樑——非常適合尋求可組合、低波動性曝險的多資產投資組合投資者。

結論：RWA作為下一個金融時代的基礎

隨著代幣化軌道的穩固建立，我們RWA報告的第二部分將焦點轉向流經這些軌道的資產。

我們認為美國國債已成為機構鏈上基準——結合監管確定性、DeFi整合和高信任託管。私人信貸正在成為高收益、高風險的前沿領域，在結構和監督方面仍然分散。代幣化股票雖然處於萌芽階段，但標誌著行業將公共股權帶上鏈的雄心——由Backed等歐洲DeFi整合模式引領。同時，主權債券和黃金支持的商品正在為機構投資組合建立低波動性、合規的軌道。

這五類資產反映了 代幣化革命的現實世界多樣性和設計 權衡：從可組合性與合規性，到收益與安全性。

展望未來，我們認為：

• 代幣化國債 和 私人信貸 將成為機構配置的第一波錨點。
• DeFi原生股權 模式將與許可發行共存。
• 主權 和 商品 支持的RWA將作為受監管、資本效率高的工具。

鏈上資本市場不再是假設——RWA正從實驗階段轉向執行階段。