Web3 退出範式（第一部分）：華爾街如何在 2026 年重新評估加密貨幣首次公開募股

加密貨幣從代幣化轉向公開股權的轉變

2025年，加密貨幣公司在美國股市籌集了約43億美元，開啟了從代幣化到公開股權化的歷史性轉變。然而，這些先行者在首次公開募股（IPO）後的表現，無情地戳破了「合規即暴漲」的幻想。華爾街不再追捧抽象的Web3敘事；相反，它要求可驗證的EBITDA、ARR和清晰的DCF估值。

在這份報告中，CoinEx研究院剖析了2025-2026年IPO批次的殘酷財務現實，並評估了即將到來的數十億美元獨角獸儲備，以揭示誰擁有真正的基本價值。

IPO後現實檢驗：2025-2026年加密貨幣先行者的生存報告

最近一波加密貨幣IPO導致華爾街資本兩極分化。擁有深厚商業護城河和清晰變現機制的公司享受了巨大的估值溢價。相反，那些試圖用「監管合規」光環掩蓋萎縮的核心業務指標的公司，則遭受了嚴重的估值壓縮。

失敗的IPO：BitGo、Gemini和Bullish股價暴跌的原因

BitGo (BTGO)：託管商的利潤陷阱

作為第一家在2026年1月敲響紐約證券交易所鐘聲的加密原生公司，BitGo在第一天短暫飆升至24美元以上（估值超過21億美元）。然而，這種狂喜是短暫的。到2月中下旬，股價暴跌，大量流血，並在9.50美元至13.50美元之間波動。

儘管其託管資產（AUC）高達1040億美元，但在傳統金融（TradFi）的審查下，其盈利能力卻崩潰了。S-1文件顯示，其淨利潤率從2024年上半年的2.76%暴跌至2025年上半年的慘淡 0.30% 。為了滿足機構的AML和網絡安全要求，BitGo被迫投入大量資本支出進行合規。此外，在高收益的宏觀環境下，資本自然會轉向產生收益的資產。純粹的「冷錢包託管」缺乏華爾街渴望的利率套利，使其從根本上缺乏吸引力。

Gemini (GEMI) 和 Bullish (BLSH)：合規成本與市值計價的詛咒

由Winklevoss兄弟創立的Gemini於2025年9月上市，但其股價此後一直緩慢而痛苦地流血，抹去了其50億美元峰值市值的近80%。Bullish面臨著類似的現實，其交易價格比上市價格低50%以上。

「軍事級合規」未能捍衛市場份額。到2026年1月，Gemini的全球現貨交易量份額縮小到微不足道的0.1%。運營支出膨脹了70%，引發了嚴重的現金消耗和2月中旬罕見的高管大規模離職。另一方面，Bullish則因其高度波動的加密資產負債表上的殘酷市值計價會計調整而受到拖累。華爾街用其資本投票： 沒有現金流的合規只是一種昂貴的負擔。

Circle (CRCL) IPO：穩定幣搖錢樹贏得華爾街青睞

與利潤受擠壓的交易所形成鮮明對比的是，穩定幣發行商Circle自2025年6月IPO以來一直表現強勁，在第四季度財報公佈後，截至2026年2月，其股價較上市價格飆升了近168%。

華爾街將Circle視為終極數字資產印鈔機。利用零成本負債基礎（用戶持有的USDC）從美國國債中獲取收益，其第四季度調整後的EBITDA達到167萬美元，擁有驚人的 54%的利潤率 。只要全球對美元掛鉤結算的需求持續存在，這種低風險、宏觀錨定的利率套利模式正是公開市場無條件獎勵的搖錢樹。

Coinbase (COIN)：加密金融基礎設施的基準

儘管新上市的加密交易所股價減半，但行業領導者Coinbase在2026年初仍相對堅挺地保持在180美元以上（儘管已從歷史峰值400美元大幅下跌，甚至低於其IPO參考價）。

Coinbase的核心優勢在於其成功從「純粹的現貨交易所」轉變為「全棧加密金融基礎設施」。它不再過度依賴零售交易費用；相反，它通過Base L2網絡捕獲底層價值，並與Circle分享USDC儲備收入。這種多元化、逆週期的收入模式使Coinbase成為機構投資者接觸加密貨幣的首選代理。

然而，其股價表現仍然不盡如人意，反映出市場對交易量波動和宏觀經濟不確定性的持續擔憂。儘管其基本面穩固，但Coinbase的估值復甦仍有待更清晰的市場看漲信號。

2026年加密貨幣IPO儲備：評估Kraken、Ledger和CertiK

隨著「後Gensler時代」監管迷霧的消散，一批總估值達數百億美元的獨角獸正在排隊上市。頂級投資銀行正在以極端嚴謹的態度拆解它們的單位經濟效益。

Kraken IPO：對抗Coinbase的200億美元結構性對沖

Kraken於2025年末秘密提交了S-1草案，最近完成了由Citadel和高盛等傳統金融巨頭領投的8億美元IPO前融資。

為了清除通往華爾街的道路，Kraken採取了務實的「斷臂求生」策略，與SEC達成3000萬美元的和解，並關閉了其在美國的質押即服務業務。

傳統金融市場製造商大力支持Kraken，作為對Coinbase壟斷的結構性對沖。通過收購傳統期貨經紀商NinjaTrader並利用其懷俄明州SPDI銀行牌照，Kraken建立了一個強大、多元化的現金流模式，涵蓋現貨、衍生品、OTC和支付通道。它被廣泛認為是2026年批次中最具基本面實力的投資。

Ledger IPO：從硬體錢包轉向Web3 SaaS

硬體錢包領導者Ledger的目標是在紐約證券交易所實現40億美元的估值。在傳統金融框架中，銷售硬體是一種低利潤、一次性的交易，估值倍數較低。

為了證明其獨角獸地位，Ledger正在積極重組為SaaS（軟體即服務）模式。通過Ledger Live（交換/質押）提取收入分成，並為其機構級Ledger Enterprise套件收取高利潤的年度訂閱費，該公司正在大力轉型。如果Ledger能夠證明其ARR（年度經常性收入）持續增長，它就能合法地獲得企業軟體巨頭典型的15-20倍估值倍數。

CertiK IPO：Web3網絡安全公司能否重獲機構信任？

CertiK的目標是作為「第一家公開上市的Web3網絡安全公司」實現20億美元的估值，但其上市之路充滿摩擦。

在2024-2025年發生一系列公關災難後——包括備受爭議的未經授權的白帽測試，該測試從Kraken竊取了300萬美元——CertiK正遭受品牌信任赤字。其IPO的推動更多是為了強制獲得機構信任，而不是為了籌集資金。通過接受SEC極端嚴格的財務披露和SOX內部控制標準，CertiK希望重建其信譽。如果由於聲譽受損導致B級客戶流失加速，其20億美元的估值基礎將會崩潰。

結論：加密貨幣IPO對散戶投資者和生態系統代幣意味著什麼

2026年的IPO狂潮給加密貨幣用戶帶來了一個冰冷的現實檢驗： 在華爾街的撲克桌上，只有可驗證的現金流才能買到溢價估值。

然而，這給每個加密貨幣散戶交易者帶來了一個更具侵略性、更具存在意義的問題：如果一個加密巨頭（如Consensys/MetaMask）計劃同時發行生態系統代幣和公開股權，誰能獲得實際收入？利潤是分配給「社區」，還是直接流向納斯達克股東？

當這些協議轉向傳統金融股權時，這些生態系統代幣會隨之達到歷史新高，還是會被榨乾所有價值，淪為單純的退出流動性？

請繼續關注Web3退出範式（第二部分）以尋找答案。

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