超越 APY：深入探討穩定幣收益生成

簡介

穩定幣在當前加密貨幣週期中佔據了中心舞台，這得益於美國天才法案、歐盟的加密資產市場監管(MiCA)以及香港穩定幣法案等日益完善的監管框架。與傳統金融(TradFi)投資者一樣，穩定幣持有者尋求收益以最大化資本效率。在本文中，CoinEx Research提供了穩定幣收益領域的全面概述，詳細介紹了收益產生的機制、領先產品、指示性收益範圍以及相關風險。通過了解穩定幣收益的「後端」，投資者可以更好地評估各種穩定幣「賺取」產品的風險回報狀況。

穩定幣收益機制：分類法

穩定幣收益通過多種策略產生，每種策略都有獨特的機制、平台和風險狀況。下面，我們對主要收益來源、其領先實施方案以及投資者需要考慮的關鍵因素進行分類和分析。

i) 借貸

收益來源: 借款人支付給貸款人的利息。

機制: 借貸是最成熟的穩定幣收益模式。去中心化金融(DeFi)協議如Aave和Sky Protocol接受穩定幣存款，類似銀行存款，並將其借給借款人，從而產生利息收入。中心化交易所(CEXes)通過「靈活儲蓄」或「固定儲蓄」產品複製這一模式。收益率根據貸款供需動態而波動。值得注意的是，CEXes通常設有資金上限或分層模式，其中宣傳的高收益率(例如，廣告中的高APY)可能僅適用於有限的存款金額或特定層級，這降低了較大投資或較高層級的實際收益。

主要參與者: Aave、Sky Protocol、中心化交易所

收益範圍: 4-10% 年收益率，受市場條件和平台特定條款驅動。

風險:

• 交易對手風險: DeFi中的借款人違約或CEX破產。
• 智能合約風險: DeFi協議中的漏洞。
• 流動性風險: 貸款需求減少可能降低收益。
• 分層/上限風險: CEX資金上限或分層模式可能限制獲得廣告中的高收益，降低大額存款的回報。

ii) 收益耕作

收益來源: 支付給流動性提供者(LPs)的交易費用和協議代幣獎勵。

機制： 收益耕作涉及為自動做市商(AMMs)提供流動性，通過交易費用和協議代幣激勵獲得回報。Curve Finance作為穩定幣收益耕作的領導者，提供低風險機會，但由於當前市場週期中收益減少，其穩定幣池(DAI-USDC-USDT)的總鎖定價值(TVL)已下降至2億美元以下。

主要參與者： Curve Finance

收益範圍： 0–3% 年收益率

風險：

• 無常損失：流動性池中配對資產之間的價格偏離。
• 代幣風險：獎勵代幣貶值。
• 協議風險：智能合約漏洞或治理問題。

iii) 資金費率套利

收益來源： 從delta中性策略產生的收益，主要是永續期貨資金費率。

機制： 市場中性套利是傳統金融(TradFi)策略在加密貨幣領域的應用。它涉及同時開立多頭和空頭頭寸以維持delta中性或市場不可知的立場。

在加密貨幣中，資金費率套利是一個主要例子。永續期貨合約沒有到期日，使用資金費率機制將其價格錨定到現貨價格。

當永續合約價格高於現貨價格時，多頭頭寸向空頭頭寸支付費用，資金費率為正。

當永續合約價格低於現貨價格時，空頭頭寸向多頭頭寸支付費用，資金費率為負。

從歷史上看，資金費率為正的情況比為負的情況更為常見。這種策略涉及買入現貨資產並做空永續期貨合約，從而收取正資金費率支付。

Ethena的USDe是這一類別中的領先產品。其收益來源於做空ETH永續合約所賺取的資金費率，並輔以其持有的多頭現貨ETH的質押獎勵。

來源：Ethena；數據截至2025年9月16日

主要參與者： Ethena (USDe)。

收益範圍 ：5-10% 年收益率，取決於資金費率和質押收益。

風險：

• 資金費率波動：負費率可能侵蝕收益。
• 交易對手風險：衍生品交易所風險敞口。
• 市場風險：部分暴露於以太坊價格波動。

iv) 實體資產 (RWAs) – 美國國庫券

收益來源： 來自鏈下金融工具的利息收入，特別是美國國庫券。

機制： 本輪週期的一個重大發展是實體資產的代幣化。這類穩定幣的收益直接與美國國庫券等底層資產所賺取的利息掛鉤。這類穩定幣的收益率緊密追蹤美國短期政府利率。

Ondo Finance 是該領域的重要參與者，提供如 USDY（針對非美國零售投資者）和 OUSG（針對美國機構投資者）等產品。這些協議通常通過鏈上認證和第三方審計提供增強的透明度，為代幣與底層資產之間提供可驗證的聯繫。

來源：Ondo Finance；數據截至 2025 年 9 月 15 日

中心化交易所也在推出類似的 RWA 或國庫債券支持的「收益」產品。然而，這些產品的透明度通常有限，要求投資者信任中心化實體，而非依賴鏈上驗證機制。

主要參與者： Ondo Finance、BlackRock 的 BUIDL、中心化交易所

收益範圍： 4–5% 年收益率，與短期國庫債券收益一致。

風險：

• 託管風險：依賴第三方託管人。
• 監管風險：代幣化 RWA 的監管不斷演變。
• 透明度風險：某些中心化交易所產品的披露有限。

v) 結構性產品

收益來源： 銷售期權策略的溢價。

機制： 結構性產品，主要由中心化交易所提供，使用期權策略來提供定制化收益。熱門產品包括雙幣投資、鯊魚鰭和雪球策略。例如，雙幣產品涉及賣出看跌期權（「低價買入」）或看漲期權（「高價賣出」），而其他產品則具有不同的期限和本金保護水平。

主要參與者： 中心化交易所。

收益範圍: 可變年化收益率（通常為雙位數），取決於策略和市場波動性。

風險:

• 複雜性風險：收益結構可能使散戶投資者感到困惑。
• 本金風險：許多結構性產品並非保本型。如果市場走勢不利，投資者的資產可能以不利的執行價格被轉換，導致資本損失。
• 流動性風險：這些產品通常缺乏流動性，無法在到期前退出。
• 強制轉換：在到期時，投資者可能被迫接收與初始投資不同的貨幣或資產，如果即期價格走勢不利，可能導致重大損失。
• 交易對手風險：依賴中心化交易所的償付能力。

vi) 收益代幣化

收益來源: 交易、增強或對沖資產未來收益的能力。

機制：Pendle Protocol是一個創新項目，使收益代幣化變得流行。它將產生收益的代幣（如stETH）分為兩個部分：本金代幣（PT）和收益代幣（YT）。

本金代幣（PT）：代表可在到期時贖回其本金價值的基礎資產。通常以折扣價購買，提供固定、可預測的收益。

收益代幣（YT）：代表資產的可變收益流。投資者可以購買YT來投機未來收益，或出售它以鎖定固定收益。

這種模式允許複雜的收益管理策略，例如為未來一段時間鎖定固定利率、提高資本效率以及對沖收益波動。

主要參與者： Pendle Protocol。

收益範圍： 5–20% 年收益率，根據策略和市場條件高度變動。

風險：

• 智能合約風險：代幣化協議中的漏洞。
• 市場風險：基礎收益型資產的波動性。
• 複雜性風險：零售投資者面臨陡峭的學習曲線。

vii) 補貼

收益來源： 來自交易所或穩定幣發行方的促銷資金。

機制：一些中心化交易所通過提供自有資金的補貼來提高其「賺取」產品的收益，這通常作為用戶獲取或營銷成本。例如，像 Circle 這樣的穩定幣發行方可能與中心化交易所合作，補貼其穩定幣（USDC）的收益，以增加採用率和流動性。

一個值得注意的趨勢是交易和財富管理之間界限的模糊。一些中心化交易所可能根據用戶的合約交易倉位提供分層的穩定幣補貼，允許用戶在積極交易的同時仍能從資金中賺取利息，為資本效率設立了新標準。

主要參與者： 穩定幣發行方，中心化交易所。

收益範圍： 取決於補貼條款（常見雙位數年收益率）。

風險：

• 可持續性風險：補貼可能被減少或終止。
• 交易對手風險：依賴平台的財務健康狀況。

結論

穩定幣收益格局正在迅速發展，這得益於積極的監管發展以及傳統金融與加密貨幣的融合。中心化交易所、DeFi 協議和穩定幣發行方都在為穩定幣資產管理規模（AUM）激烈競爭。

在我們看來，這種競爭的最終受益者是加密貨幣用戶，他們將能夠使用更廣泛的產品，這些產品提供更高的資本效率和多樣化的風險組合。隨著市場的成熟，了解收益的潛在來源——無論是來自鏈上借貸、特殊期權策略，還是機構實體資產產品——將是把握未來機遇和風險的關鍵。

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本報告提供的內容僅供說明之用，旨在提供對加密貨幣市場的洞察。這不是，也不應被解釋為投資建議或推薦。本文所含信息基於被認為可靠的來源；然而，我們不保證其準確性、完整性或適用於任何目的，且不應依賴這些信息。任何表達的觀點反映了發布日期的判斷，並可能在未經通知的情況下發生變化。建議讀者進行自己的研究和盡職調查，並在適當情況下尋求專業建議，然後再做出任何投資決定。本報告的作者和發布者對因使用所提供信息而產生的任何損失或損害不承擔任何責任。

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