夾在降溫的就業市場和炙熱的石油之間：加密貨幣漲勢後繼無力

TL;DR:

• 本週市場大幅逆轉。疲軟的就業數據和伊朗局勢降溫的消息最初推動了風險資產反彈，隨後美國撤銷了伊朗的石油出口許可證並襲擊了該國境內的目標，布蘭特原油價格飆升回 80 美元以上，創下數月來最大單日漲幅。剛消退的地緣政治和通膨溢價再次被計入價格。
• 聯準會陷入就業放緩和油價重新點燃通膨的兩難境地。這種政策路徑的不確定性本身就是波動性的來源，在方向明朗之前，我們將加密貨幣視為波動性交易，而非趨勢配置。
• 比特幣現貨 ETF 資金流和穩定幣供應在經歷數週流出後均轉為正值（各約 +0.2B），這是現貨供應正在補充的第一個跡象。衍生品市場並未確認：未平倉合約下降約 4%，隱含波動率壓縮至 40 附近，25 天風險逆轉仍維持在 +8 附近的看跌期權買入價。
• 除主流幣以外的山寨幣在下跌時表現堅挺，但在反彈時完全落後。在反彈中，比特幣上漲 6.6%，而 TOTAL3 最高上漲 3.7%，比特幣市值佔比（BTC.D）守住了其多季度區間低點，收盤時回到 58.6 附近。
• 以太幣是唯一跑贏比特幣的主流幣。ETH/BTC 在兩週內持續修復，上漲約 6.6%，是唯一跑贏比特幣的主流幣。

1. 就業降溫，油價上漲：聯準會的停滯性通膨困境

本週市場經歷了一次徹底的假突破，整個市場圍繞伊朗和油價走勢進行交易。初期，疲軟的 6 月非農就業數據（+57k，不到市場預期的一半）加上中東局勢降溫的消息，使得市場預期聯準會壓力減輕。布蘭特原油跌破 71 美元，創下戰爭爆發以來新低，風險資產隨之反彈。隨後下半週情況逆轉：美國撤銷了伊朗的石油銷售許可證並襲擊了該國境內的目標，霍爾木茲海峽的油輪再次遭到襲擊，川普宣佈美伊停火「結束」。 布蘭特原油價格飆升回 80 美元以上，創下數月來最大單日漲幅，剛消退的地緣政治和通膨溢價再次被計入價格。 定價邏輯隨之反轉——鴿派解讀讓位於供應衝擊擔憂，長期收益率維持高位，加密貨幣從反彈中回落。

我們的解讀：本週的劇烈波動暴露了市場的核心困境。就業已經放緩，而油價正在重新點燃通膨，這使得聯準會陷入增長和物價之間的兩難境地——而這種政策路徑的不確定性本身就是波動性的來源。 從現在開始，關鍵因素是美伊對峙是會演變成持久僵局還是像短暫脈衝一樣消退。如果局勢升級，霍爾木茲海峽受阻，油價進一步上漲，你將會看到一種停滯性通膨的組合，即在新的通膨衝擊之上出現增長放緩。金融條件被動收緊，作為高貝塔資產的加密貨幣首當其衝。如果像 6 月份那樣迅速降溫，讓油價回落，市場將回到鴿派、就業疲軟的解讀，屆時加密貨幣的流動性貝塔將引領上漲。在相對強弱方面，加密貨幣引領了風險偏好階段，隨後在局勢升級時全部回吐——它仍然是宏觀情緒最敏感的宣洩口。 在方向明朗之前，我們傾向於將其視為波動性交易，而非趨勢配置。

2. 資金流轉向，槓桿未動：復甦戛然而止

本週加密貨幣追隨宏觀走勢——初期隨風險偏好上漲，隨後因石油衝擊回落——但資金流和倉位之間存在值得關注的分歧。在經歷數週的淨流出後， 比特幣現貨 ETF 和穩定幣供應本週均轉為正值（各約 +0.2B），這是供應方開始穩定的第一個跡象。衍生品市場並未跟隨 ：本週未平倉合約下降約 4%，隱含波動率壓縮至 40 附近，25 天風險逆轉維持在 +8 附近的看跌期權買入價，且後半週多頭清算明顯超過空頭。這表明回流的邊際資金正被用於吸收新的地緣政治和石油衝擊，而不是重建倉位。表面資金流轉綠；但實際上，它仍然是一個防禦性倉位——槓桿收縮，下行保護需求完好無損。

我們的解讀：本週 ETF 和穩定幣的轉向可能標誌著重建的早期階段——現貨供應開始補充，流出速度減緩。 但伊朗衝突和油價重新升溫打斷了這一進程，將剛開始回暖的情緒拉回謹慎。未平倉合約收縮、隱含波動率降低以及不願解除的下行保護買盤直接反映了這種謹慎。 在方向明朗之前，我們將其解讀為一次被地緣政治衝擊打斷的復甦嘗試。它是否會延續取決於資金流和倉位能否重新同步。

3. 僅在下跌時具備韌性：以太幣一枝獨秀

上週我們將回調中的山寨幣強勢解讀為韌性。本週這種韌性僅在下跌時維持。 除主流幣以外的山寨幣明顯回吐了其相對強勢——在市場下跌時它們表現堅挺，但在反彈時完全落後。 在恐慌日，TOTAL3 的跌幅僅為比特幣的一半，比特幣市值佔比（BTC.D）在同一交易日觸底，因此防禦性劇本從上週延續下來。但當風險偏好回歸時，比特幣掌握了主導權：在反彈階段，比特幣上漲 6.6%，而 TOTAL3 最高上漲 3.7%，在整個時間窗口內，比特幣超越了 TOTAL3。比特幣市值佔比（BTC.D）觸及自 2025 年以來的區間底部，守住並反彈至接近 58.6 收盤——山寨幣從未突破該多季度支撐位。 唯一真正保持相對強勢的是以太幣。ETH/BTC 在整個一週內持續修復，兩週內上漲約 6.6%，是唯一跑贏比特幣的主流幣。

上週由策略驅動的恐慌情緒將市場推向極端，導致比特幣遠低於公允價值被恐慌性拋售，並拖累了像以太幣這樣與其緊密相關的高貝塔主流幣。這種恐慌現在正在消退，超賣的比特幣和高貝塔主流幣留下了需要填補的估值缺口。本週 ETH/BTC 引領修復是該缺口開始縮小的信號。相對於缺乏催化劑且需要新的槓桿才能啟動的山寨幣，這些被錯誤定價的主流幣是回流資金更容易的第一站。 因此，配置可以從純粹的防禦性策略略微向前推進：除了核心資產，增加超賣的高貝塔主流幣，如比特幣和以太幣，它們的修復動能更清晰，而不是急於分散到其他山寨幣。

結論： 本週的假突破——疲軟的就業數據，隨後油價回升至 80 美元以上——重新計入了通膨溢價，使聯準會陷入增長放緩和物價上漲的兩難境地，因此我們目前將加密貨幣視為波動性交易而非趨勢配置。ETF 和穩定幣資金流轉為正值，這是現貨重建的第一個跡象，但伊朗石油衝擊使其戛然而止，衍生品市場仍保持防禦性，未平倉合約收縮，隱含波動率降低，下行保護買盤。除主流幣以外的山寨幣僅在下跌時表現堅挺，但在反彈時落後；以太幣是唯一跑贏比特幣的主流幣，因此短期傾向於超賣的高貝塔主流幣，而非廣泛的山寨幣。

流程圖

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