宏觀月度報告（二月）

二月是比特幣ETF獲批後的第一個月。在Grayscale初期大規模拋售之後，ETF的快速每日淨流入開始提振市場情緒。隨後，我們看到比特幣迅速上漲，將其價格推至約57,000美元。這一飆升還受到寬鬆的宏觀經濟環境和美國股市強勁表現的推動，標準普爾500指數突破先前高點，達到5,111點。值得注意的是，加密貨幣市場經常與美國股市呈現高度相關性。

展望三月，我們對加密貨幣市場保持樂觀態度。然而，我們認為比特幣可能進入調整期，主要敘事焦點將從比特幣轉向以太幣。預計以太幣/比特幣交換率將出現顯著上行潛力。

整固還是持續上漲

我們認為，圍繞比特幣ETF的敘事已經正式結束。此外，考慮到市場的槓桿水平和礦工在減半前的賣壓，比特幣市場可能會進入整固期，等待比特幣減半的敘事。

首先，比特幣ETF淨流入的敘事已經結束。從一月底到二月初，由於ETF獲批的積極影響和Grayscale每日大規模拋售引起的市場情緒，比特幣價格一度受到壓制。然而，到二月中旬，ETF的每日淨流入持續增強，每日高達6億美元。這提高了市場對ETF帶來資金流入的預期。

不過，目前ETF的淨流入已開始減弱，2月22日甚至出現了淨流出。我們還發現，ETF僅佔比特幣總交易量的約10%，主力仍然是大型加密貨幣交易所。目前的比特幣ETF無法主導加密貨幣交易市場。

市場槓桿 — 其次，我們認為市場的槓桿水平過高，需要在整固期間降低以積蓄力量為下一輪漲勢做準備。目前，比特幣永續期貨合約的未平倉量已達到約220億美元，與2021年11月的水平相當，這接近前一輪牛市的峰值水平。即使我們處於全新的牛市週期，此水平的持倉量仍然令人擔憂。過度的槓桿不利於市場進一步上漲，並且預計會引發去槓桿化行為和更高的波動性。

礦工餘額 — 第三，是比特幣正式減半前礦工的賣出行為。從歷史回測中（除了上一次在主要牛市期間的減半外），我們可以觀察到每次減半前礦工錢包餘額的快速減少。這主要是由於減半帶來的礦工收益大幅下降。加密貨幣礦業公司需要資本投資來升級礦機和設備，以便比其他人更快、更高效地挖掘比特幣。面對這些設備升級和礦場運營的短期財務壓力，礦工可能會通過出售他們的比特幣來籌集短期資金，為減半後更激烈的競爭做準備。

當前的減半事件似乎也不例外。從2023年第四季度開始，比特幣礦工開始持續出售BTC，目前的儲備已降至2021年6月以來的最低點。每月淨流出約4,500個BTC，相當於約2.3億美元。

接棒 BTC，ETH 將成為三月份的主要主題

過去幾個月，相較於 BTC，ETH 的表現相當平平。這種情況可能在接下來的一個月發生變化，使得押注 ETH/BTC 匯率成為一個不錯的選擇。

其中一個原因是市場對以太坊 ETF 批准的預期。作為第二大加密貨幣，在比特幣 ETF 獲批後，更多人對 ETH ETF 持樂觀態度。包括貝萊德在內的多家機構正積極推進 ETH ETF 的進程。儘管目前尚未達成廣泛共識，但就像去年七月的比特幣 ETF 一樣，市場正在積極對這一因素進行定價。

在交易方面，也可以觀察到從 BTC 向 ETH 的逐步轉移。雖然 BTC 的現貨交易量仍然超過 ETH，但交易量差距正在穩步縮小。同時，期貨和期權的未平倉合約數量正以遠超 BTC 的速度快速攀升。

以太坊 Dencun 升級 — 在敘事層面上，以太坊的 Dencun 升級計劃於 2024 年 3 月 13 日進行，這是塑造以太坊生態系統的重要一環，將進一步提升 ETH 的實用性和稀缺性。例如，最近的重質押競賽前奏通過重質押回報吸引了新一波的質押熱潮。目前，領先的協議 Eigenlayer 已質押超過 260 萬個 ETH，相當於約 82 億美元。如下圖所示，由於質押的強勁增長，ETH 的流通供應量在過去三個月也開始迅速減少，這是我們對 ETH/BTC 匯率上漲持樂觀態度的原因之一。

2024 年 3 月需關注的經濟數據及事件

就 2 月的數據而言，美國勞動力市場仍然相當強勁，但通脹降溫的速度慢於市場預期。總體而言，根據 CME FedWatch 工具的數據顯示，市場預期利率或目標利率將保持不變。3 月 8 日和 3 月 12 日將發布的數據將為即將於 3 月 20 日舉行的美聯儲會議提供進一步的信號。此外，3 月 13 日還將迎來期待已久的 Dencun 升級。

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