自UST脫鉤事件以來，加密貨幣市場陷入了下行螺旋。機構破產、交易所暫停提款、借貸協議面臨清算和擠兌——所有這些事件都凸顯了一場流動性危機，詳細揭示了DeFi的脆弱性。

2020年，"DeFi夏季"的到來激發了前所未有的熱情。流動性挖礦將DeFi協議中的總鎖定價值（TVL）從不到10萬美元推升至3000億美元的峰值。超高的年化收益率承諾創造了財富效應，吸引了大量用戶。這種狂熱進一步被槓桿玩家推動，使DeFi達到頂峰。然而，當加密貨幣市場遇到非系統性風險時，DeFi遭遇了迅速且戲劇性的下滑。

如圖1所示，截至2022年7月7日，DeFi的TVL從歷史高點下跌了64%。"藍籌"DeFi項目的市值也大幅下跌。例如，Uniswap的市值下跌了82%，Compound下跌了94.4%，大多數DeFi項目都回到了牛市前的估值。泡沫已經破裂。

DeFi危機的原因

1. 將樂高堆疊當作創新

在早期，像MakerDAO、Uniswap、Compound和Aave等項目為DeFi奠定了堅實的基礎。這些協議是無需許可的、透明的、邏輯簡單的，即使在動盪的市場中也保持穩健。

DeFi的可組合性曾被譽為關鍵優勢。當一個項目的創新引起市場興趣時，許多其他項目迅速跟進，結合或迭代該想法以推出自己的"熱門"產品。例如：

流動性挖礦：最初由Hummingbot提出，後來被Compound普及，流動性挖礦迅速成為許多項目發行代幣的標準。一個典型的例子是SushiSwap，它從Uniswap分叉，引入流動性挖礦，並向流動性提供者提供治理代幣（SUSHI）。這種策略使SushiSwap在短時間內獲得了Uniswap 83%的流動性，催生了一波以食物命名的去中心化交易所（DEX）浪潮。

分層池和槓桿：像"嵌套池"、槓桿挖礦和債券等創新引入了越來越複雜的獎勵結構來吸引資金，創造了類似龐氏騙局的效應，當項目崩潰時使投資者陷入困境。

在過去兩年中，DeFi中所謂的大多數創新都是表面的。它們不是真正的創新，而是堆疊功能，通常採用不透明且過於複雜的機制，削弱了DeFi的透明度，使投資者無法評估風險。

真正的創新應該專注於技術堆疊、經濟模型、實際應用和安全基礎設施，同時保持無需許可、透明和用戶友好的特性。例如Uniswap V3的基於NFT的流動性位置和Curve的veTokenomics，允許CRV持有者鎖定代幣以獲得分層獎勵。

然而，創新本身並不總是有益的。例如，Terra的UST穩定幣曾提供20%的回報，吸引了機構和傳統投資者。但其有缺陷的機制違反了市場原則，導致災難性失敗，引發了一系列危機。

2. 不可持續的代幣經濟學

分配機制

在DeFi早期，代幣主要通過流動性挖礦和公開銷售進行分配。雖然這些激勵措施吸引了用戶和流動性，但它們主要吸引了"挖礦後拋售"的短期投機者，在二級市場造成了巨大的賣壓。隨著時間推移，這降低了代幣激勵的效果，尤其是當新項目提供更高收益時。

為解決這個問題，Curve引入了veTokenomics，激勵長期投資者同時抑制短期投機。veCRV持有者可以影響CRV獎勵在流動性池之間的分配，引發了所謂的"Curve戰爭"，協議通過賄賂veCRV持有者來確保流動性。這個系統啟發了像Convex和Redacted Cartel這樣的分層項目。

然而，veTokenomics削弱了治理。許多veCRV持有者只專注於最大化獎勵，而不是為項目的長期健康投票，經常導致資金分配不當。此外，代幣鎖定使持有者在市場下跌時面臨更大風險。

缺乏價值捕獲

大多數DeFi代幣未能有效地將項目價值與代幣價值聯繫起來。早期的治理代幣，通常通過空投或流動性挖礦分發，僅服務於治理目的。然而，治理參與率通常很低，決策權力往往掌握在機構或項目團隊手中，使用戶失去興趣或發言權。

這種代幣設計也使估值變得複雜。與傳統金融基於利潤或現金流的估值不同，治理代幣缺乏這樣的機制。例如，Aave試圖通過使用費用來購買和銷毀AAVE來將平台收入與其代幣掛鉤，創造通縮壓力。雖然這種方法將代幣價值與平台成功聯繫起來，但在熊市中仍然脆弱。

DeFi代幣應採用建立長期價值的模型，超越治理和流動性挖礦。例如，Tokemak允許TOKE持有者影響流動性方向，這是增強代幣實用性的嘗試。然而，此類模型的有效性仍有待觀察。

3. 薄弱的DAO和治理

不均衡的代幣分配

在許多項目中，團隊和風險投資持有大多數代幣，壟斷決策權。這種中心化經常破壞社區治理。例如，Solend倉促提出接管一個大戶賬戶的提案，因繞過充分的社區諮詢而遭到抨擊。

社區參與度低

在初期炒作之後，許多項目的社區互動減少，甚至社交媒體活動也在減少。代幣持有者往往只關注價格變動，忽視項目發展。雖然一些項目為治理激勵分配代幣，但這些往往導致低質量或無效的提案。

平衡開發者控制和社區自治

項目團隊由於熟悉開發軌跡，必須平衡他們的權威與社區參與。過早去中心化治理可能導致決策不連貫，而延遲去中心化可能抑制社區參與。社區驅動的治理應隨著項目成熟和吸引價值一致的參與者而演進。

4. 過度使用槓桿

2022年，全球流動性緊縮和風險資產貶值引發了廣泛的去槓桿化。DeFi也不例外，根據Glassnode的數據，以太坊在六週內去槓桿化了1240億美元。Luna的崩潰和stETH暫時脫鉤等事件突顯了過度槓桿帶來的系統性風險。

許多DeFi產品提供槓桿挖礦或結構化代幣，承諾高回報但未教育用戶相關風險。此類產品往往缺乏適當的風險評估，且在沒有金融工程專業知識的情況下開發。在極端市場條件下，抵押資產——由於高度波動——面臨清算風險，進一步加劇市場不穩定。

DeFi如何變得更強？

簡化和聚焦：DeFi產品應優先考慮可用性和透明度，而不是複雜的結構。無需許可的資產管理工具或無擔保信用貸款等實用創新是有前途的方向。

教育用戶：通過提供DeFi基礎知識和風險的教育資源來降低入門門檻。像"My First NFT"這樣的計劃通過逐步指南展示了有效的用戶教育。

重新設計代幣經濟學：代幣應促進長期參與和實用性，超越治理或質押。

進行穩健測試：新產品必須經過市場模擬、壓力測試和迭代改進，以承受極端條件。

加強DAO：通過公平的代幣分配和有意義的激勵措施促進積極的社區參與，同時確保治理與項目目標一致。

結論

DeFi危機是可預見的，並與自然市場週期相符。儘管當前的去槓桿化過程令人痛苦，但這也為更健康的重建提供了機會。通過擁抱簡單性、創新性和強有力的治理，DeFi可以實現可持續增長並釋放其真正潛力。

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