大家好，本文會總結一下市場上的去中心化穩定幣以及模式類型，通過對比他們的利弊，最後提供一個版塊的估值邏輯。希望可以給大家提供一個不錯的去中心化穩定幣研習框架。

本文所採用的數據時間為2021年7月1日至2022年2月7日，觀測的協議為發行量大於100M美元的去中心化穩定幣協議。時間採用的是在519之後到最近的大瀑布之後，其中7月1日至12月31日為正常觀察時間段，而1月19日至2月2日為壓力測試時間段（這段時間BTC曾有過23%左右跌幅，DeFi協議出現大面積清算，是一個壓力測試的好時間）。

什麼是去中心化穩定幣？

供給與需求決定價格，而貨幣本質上也是一種商品，貨幣的價格，也遵循這個最基本的經濟學原理。現實世界中的法幣，國家為了貨幣維穩，主要是靠國家中央銀行和財政手段維持貨幣的供需動態平衡，從而保證貨幣的購買力維持在一個相對可預期的波動範圍內。

去中心化穩定幣協議在區塊鏈世界中扮演了這個中央調控的角色，通過智能合約控制其穩定幣的發行與維穩。智能合約可以通過調節協議的重要參數（如抵押率，鑄造所需幣種的比例、鑄幣稅等）來控制貨幣的供需，讓貨幣穩定地錨定目標。

去中心化穩定幣協議的觀察維度

去中心化穩定幣有3個觀察的維度：

穩定性：穩定幣是否錨定相對的法幣，上下的波動是否在可接受範圍內；
資產的利用率：大部分去中心化穩定幣本質是套娃印錢，套娃的資本效率也是一個重要的協議價值；
協議收益能力：協議如何通過穩定幣的發行獲得收益，收益的來源以及穩定性等；

市場觀察

先從下麵幾張圖大概說明一下目前的穩定幣市場的概況。市場上的穩定幣發行量以USDC和USDT為主，兩者共占總量的74%，而去中心化穩定幣則是占了16%。在交易量方面則是USDT佔據了總量的84%。整體看來去中心化穩定幣的發行量在市場的占比並不高，而且作為交易的使用率較低。不過從增長的角度來看，去中心化穩定幣的市場份額是在逐步提升的。

Source：Coingecko，CoinEx研究院

目前市場上的去中心化穩定幣協議可以分為4類，超額抵押類、部分抵押類、生態類以及衍生品綜合類。其中成熟且已經使用較為廣泛的協議（按發行穩定幣的總量以及交易量衡量）屬於超額抵押類的比較多，衍生品綜合類的則屬於新型的去中心化穩定幣協議，大多處於測試或者剛上線階段。下圖是按各類穩定幣發行量的市場占比。

Source：Coingecko，CoinEx研究院

1. 超額抵押類穩定幣協議

超額抵押類穩定幣是指用戶通過向協議存入一定價值的抵押數字資產去鑄造少於抵押數字資產價值的協議穩定幣。這類協議的優點是穩定性強，通過超額抵押部分作為協議資產的保護墊，在到達清算抵押率的時候對用戶倉位進行清算；其缺點也很明顯，就是資本利用率較低。

目前市場上較為成熟的（發行超1億美元）超額抵押類穩定幣協議有MakerDAO（DAI），Liquity（LUSD），Mai Finance（MAI），Alchemix（ALUSD），Kava Lend（USDX）以及Spell（MIM）。可以發現在超額抵押這個大類中，DAI和MIM無論是在發行量還是交易量上都佔據了市場的絕大部分份額（>90%）。

Source：Coingecko，CoinEx研究院

在穩定性方面，對比正常觀察期與壓力測試期，行情的大幅度波動對DAI幾乎沒有影響。甚至在壓力期，DAI的價格變得更穩定了。MIM雖然在大跌之後有過短暫的兩日高波動（價格下跌到了0.99美元左右，1%跌幅），但後面很快地調整了過來。從整體的壓力測試期來看，MIM也是表現穩定。表現較差的是Kava Lend（USDX）以及Mai Finance（治理代幣：QI），其價格長期低於1美元而且在壓力測試期顯著下跌且波動變大。

從發行方面看，MIM與LUSD的表現則是最差的，他們的發行量都減少了約40%左右，而其他抵押協議則相對穩定。這可能反映出市場對MIM以及LUSD缺乏信心（其中MIM的減少很大一部分可以歸咎於MakerDAO的聯合創始人發推特說MIM和UST是龐氏騙局）。

總的來說，壓力測試下的超額抵押類穩定幣整體並未出現很大的波動性。

Source：Coingecko，CoinEx研究院

資本利用率方面，DAI、LUSD、USDX以穩健的主流幣為主，而ALUSD、MAI、MIM則加入了生息資產進行抵押，進一步釋放流動性。協議收益來源方面，大家都差不多，主要還是借貸、清算、穩定幣鑄造費用為主，並未有太大的分化。

Source: CoinEx研究院

（接下文）

CoinEx研究院｜去中心化穩定幣市場調查分析（上）