無處可藏：美元是唯一剩下的買盤

TL;DR:

• 市場敘事從中東石油溢價轉向聯準會緊縮。隨著尾部風險的消失，油價下跌和殖利率下降本應為風險資產提供支撐，但黃金、科技股和加密貨幣卻同步下跌，而美元一枝獨秀——這是由於美元流動性緊縮導致的去槓桿化。
• 6 月通膨數據和月底的聯邦公開市場委員會（FOMC）會議是關鍵觸發因素。如果通膨數據確實疲軟，可能會緩解市場對鷹派的過度預期，使美元見頂，並放鬆金融條件——這是風險資產最明確的順風。
• 現貨比特幣 ETF 已連續八週資金外流，穩定幣供應轉為淨收縮，這兩個主要資金入口同時撤資。波動率曲面有所降溫，但這是由於已實現波動率下降帶來的緩解，而非明確的風險偏好回歸。
• 拋售主要來自現貨市場，而永續合約資金費率在下跌前卻有所上升。擁擠的多頭正在堅守，其中大部分已處於虧損狀態——這是一種軋空設定，在美元流動性放鬆之前，市場底部仍不穩定。
• 山寨幣在下跌期間表現強勁，並未隨比特幣跌至新低。DeFi 現金流藍籌股（AAVE、Morpho）和衍生品板塊表現突出，SOL/BTC 逼近關鍵阻力位，而廣泛的山寨幣仍處於淨負值。

1. 石油溢價消退，美元緊縮佔據主導

本週市場主導敘事發生轉變——從中東能源溢價轉向聯準會緊縮以及人工智慧交易的波動。伊朗停火協議勉強維持，雙方仍在相互指責，荷姆茲海峽重新開放。布蘭特原油從戰時接近 120 美元的峰值跌至約 72 美元，數週來一直壓制風險資產的地緣政治溢價大部分消退。 隨著尾部風險的消失，市場直接轉向通膨。 美國 5 月核心個人消費支出（PCE）達到三年新高。在 Warsh 首次擔任主席的會議上，6 月點陣圖放棄了寬鬆傾向，近一半的委員會成員開始預計今年有升息空間。美元指數推升至一年高點，而 10 年期公債殖利率實際上卻下跌了。幾乎在同一時間，曾帶動美國股市的人工智慧領頭羊首次出現裂痕：那斯達克指數連續五個交易日下跌，半導體股在一天內遭受重創，蘋果公司在以「人工智慧通膨」為由提高價格後回吐漲幅。資金從大型科技股轉向小型股和長期債券——這是市場內部的風格輪動，而非明確的避險。 真正的跡象是：油價下跌加上殖利率下跌本應為風險資產提供支撐。然而，黃金、科技股和加密貨幣卻同步下跌，而美元一枝獨秀。這表明是由於美元流動性緊縮導致的去槓桿化。

CoinEx研究院對此的解讀是：美元流動性現在掌握著邊際定價權，而其背後是聯準會無限期地維持鷹派立場。美國「再加速」的故事看起來更像海市蜃樓，但這足以將降息預期從市場中剔除，並維持美元買盤。 一個容易被忽略的連結是：人工智慧驅動的晶片和服務價格上漲本身正在推高通膨，這反過來又為 Warsh 提供了更多理由來堅持其立場。貨幣緊縮和科技去槓桿化相互促進。

展望未來： 6 月通膨數據和月底的聯邦公開市場委員會（FOMC）會議是關鍵觸發因素。如果通膨數據確實疲軟，可能會緩解市場對鷹派的過度預期，使美元見頂，並放鬆金融條件——這是風險資產最明確的順風。 不過，要將這次下跌放在背景中看待。本週股市拋售集中在積極去槓桿化的人工智慧和半導體板塊，而廣義貨幣仍在小型股和長期債券之間尋找歸宿。風險偏好並未全面崩潰。

2. 現貨流血，多頭堅守：比特幣底部尚未確立

本週比特幣隨著美元流動性緊縮而走弱。 現貨 ETF 已連續八週出現淨流出。最近一週的流出量大幅縮小，但持續的流出表明，在這次下跌中，配置者確實正在撤離，而不僅僅是減持。 同時，穩定幣供應轉為淨收縮，減少了鏈上可用的閒置資金。兩個主要的資金入口同時撤資——這是一種罕見的組合。

選擇權波動率曲面顯著降溫：30 天 ATM IV 從 44.3 降至 40.1，10-delta 賣權翼從 59.0 壓縮至 52.1，風險逆轉從 -9.1 收緊至 -7.3。市場正在系統性地降低下行尾部溢價。 但這看起來像是由於已實現波動率下降帶來的緩解和盤整，而非轉折。未平倉合約（OI）幾乎沒有擴大，也沒有人大量買入買權翼。交易者正在為短期壓力緩解付出代價，而不是押注明確的風險偏好回歸。值得等待的確認是三者同時發生：OI 再次擴大，資金費率不再過熱，以及買權開始跑贏賣權。在此之前，將波動率壓縮解讀為壓力釋放，而非風險偏好回歸。

CoinEx研究院認為，本週值得關注的是倉位結構。 拋售主要來自現貨市場，然而永續合約資金費率在價格下跌前卻有所上升，而非下降。槓桿多頭並未投降——如果說有什麼的話，他們正在堅守，頑固地堆積在多頭一側。這使得 OI 的下降看起來像是被動的資產負債表收縮，而非多頭清算。大量擁擠的多頭，其中大部分現在已處於虧損狀態，懸在頭上。這正是會被軋空並可能觸發下一波下行清算的設定。 因此，這裡的底部並不穩固。一個明確的底部通常需要資金費率轉為負值，多頭被動地被清洗出局，同時資金流從負轉正。這些都尚未發生。加密貨幣自身的資本基礎仍在收縮，因此反彈缺乏新的彈藥。 真正的順風仍在等待外部觸發因素——美元流動性放鬆。在此之前，謹慎是更明智的立場，並留意如果那些擁擠的多頭被軋空，可能會出現第二波下跌。

3. 山寨幣守住陣線：DeFi 現金流和 SOL/BTC 領漲

本週山寨幣相對於主流幣的相對強勢不僅維持住了——在下跌期間反而變得更強。上週我們曾指出，比特幣進一步下跌可能會拖累高 Beta 山寨幣。本週比特幣確實創下了新的區間低點，但山寨幣並未跟隨。 週中，比特幣和 TOTAL3 在零線附近來回震盪。在 6 月 30 日的恐慌日，比特幣較兩週前下跌了約 7.8%；TOTAL3 僅下跌了約一半，而 BTC.D 在同一天實際上創下了週低點。在隨後的反彈中，BTC.D 僅小幅回落，仍緊貼 58 線——這是自 2025 年以來一直保持的 58-61 區間的底部。ETH/BTC，我們上週在它從高點回落後曾提及，本週全面修復，回升約 2.7%，抹去了兩週的相對表現不佳。

這種韌性的特點與上週不同。上週山寨幣只是被動地跌幅較小。本週它們經受住了真正的下行考驗，並且背後有獨立的買盤支撐。 本週相對強勢的真正推動者是擁有自身現金流的 DeFi 藍籌股——現在正被傳統機構資金點燃——以及鏈上衍生品 ：借貸/信貸方面的 AAVE 和 Morpho，以及本週整體表現優異的衍生品板塊。廣泛的山寨幣仍處於淨負值。

本週 SOL/BTC 加速上漲，並逼近關鍵阻力位，技術上已具備向上突破的條件。在市場整體風險偏好疲軟的背景下，這種逆勢相對強勢訊號具有額外的份量。 從基本面來看，Solana 的鏈上活動保持在高位，其核心資產穩定，支撐了該貨幣對的相對強勢。有兩種操作方式：SOL/BTC 的相對價值交易，以及生態系統內流動性高、受關注度高的藍籌股，如 JTO 和 JUP。

結論： 本週的驅動因素是美元流動性緊縮——石油溢價消退，焦點轉向通膨，黃金、科技股和加密貨幣同步下跌，而美元堅挺。在加密貨幣領域，現貨 ETF 連續八週資金外流和穩定幣供應收縮，使得反彈缺乏彈藥，而擁擠的、處於虧損狀態的多頭使得市場底部不穩，等待美元流動性放鬆。表面之下，山寨幣在下跌中保持了相對強勢，由 DeFi 現金流藍籌股和衍生品板塊帶動，SOL/BTC 逼近關鍵阻力位。

流程圖

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