油價使通膨僵固；加密貨幣流動性消退

TL;DR:

• 宏觀經濟從荷姆茲事件風險轉向能源驅動的僵固性通膨。
• 風險資產跑在能源供應正常化之前；黃金則持不同意見。
• 比特幣 ETF 在三週內流入 26 億美元後，回吐了約 3.5 億美元。
• 穩定幣發行量從淨流入 21 億美元轉為溫和的淨流出。
• 山寨幣持續下跌；Solana 是唯一獲得穩定幣專門買盤的鏈。

1. 市場忽略荷姆茲海峽，因油價使通膨僵固

本週主導變數從單一地緣政治敘事轉變為雙軌結構：荷姆茲海峽局勢降溫與聯準會重新定價。海峽關閉已進入第八週。過去兩週原油價格上漲超過 27%，然而同期黃金價格下跌近 6%，而標普 500 指數和那斯達克指數則維持在歷史高點附近。這種價格組合表明市場並未將荷姆茲海峽視為真正的尾部風險；資金仍在追逐科技和人工智慧巨頭的盈利敞口。日本核心消費者物價指數再次意外走高，日本央行升息預期增強，推升日圓。隨後，美國司法部撤銷了對鮑威爾的個人調查，聯邦公開市場委員會（FOMC）將焦點重新拉回聯準會的指引節奏。結合美元溫和走強和 VIX 指數在 FOMC 會議前飆升， 宏觀定價機制已從「事件驅動的地緣政治衝擊」轉變為「能源驅動的僵固性通膨加上被動的央行旁觀」。

Coinex Research 觀點： 風險資產修復跑在實際能源供應恢復之前，而黃金同時走弱表明資金並未將其視為地緣政治對沖；它正在承擔雙重基線，即事件不會螺旋式上升，且科技股盈利保持強勁。 如果荷姆茲海峽運輸和中東能源基礎設施修復持續滯後，原油驅動的僵固性通膨將使長期收益率和美元維持在緊繃狀態。即使聯準會按兵不動，也無法提供重啟風險資產趨勢性走勢所需的鴿派訊號。這種「通膨底線 + 高利率 + 美元堅挺」的組合直接影響加密貨幣：貝塔通道受宏觀經濟鎖定，比特幣的相對韌性更像是結構性倉位的副產品，而非新的買盤。獨立行動需要更強大的催化劑。

2. 比特幣 ETF 資金流向轉變，穩定幣供應停滯

本週標誌著加密貨幣流動性的首次疲軟訊號。 比特幣現貨 ETF 在連續三週累計淨流入約 26 億美元後，回吐了約 3.5 億美元。每週穩定幣發行量也從前一週的 21 億美元擴張轉為溫和的淨流出。兩個主要資金管道都在同步減速。 衍生品市場的情況更為直接：未平倉合約已從 4 月中旬約 620 億美元的峰值回落超過 10%，資金費率已連續數日維持在低負值，追逐更高槓桿的多頭明顯缺席。比特幣隱含波動率持續壓縮至年初至今的低點。對照上一章的設定，比特幣在 14 天內跑贏黃金但跑輸美國股市，這些數據加起來只有一個事實：推動前兩週趨勢的外部買盤已悄然減弱。

Coinex Research 認為，加密貨幣正處於從「確認」到「分歧」過渡的早期階段。宏觀經濟仍陷於僵固性通膨加上緊縮利率的組合，但過去幾週推動加密貨幣跑贏大盤的兩個渠道，即 ETF 淨流入和穩定幣淨發行，正在同步減速。外部增量需求正在邊際上開始減弱。衍生品去槓桿並非由新的空頭驅動；而是多頭被動地被沖刷，倉位最終變輕。 持續疲軟的資金費率反映了多頭追逐槓桿的意願有限，隱含波動率壓縮指向短期情緒正在等待催化劑而非恐慌性拋售，且市場尚未形成強烈的方向性共識。 這意味著隨著外部流動性潮水退去，加密貨幣貝塔通道的壓縮速度比上週更快。比特幣的韌性窗口正在縮小。

3. Solana 獨領風騷，山寨幣普跌

本週山寨幣普遍走弱並跑輸比特幣。 風險偏好持續向曲線前端壓縮 ，而 Solana 是唯一在普遍下跌中仍能吸引專門資金的山寨幣生態系統。從相對強弱來看，比特幣在過去 14 天內回吐了近 2%，山寨幣指數（TOTAL3）的跌幅擴大至 -3.1%，以太坊/比特幣下跌 5.3%。

Solana 是本週唯一錄得顯著穩定幣淨流入的 L1 鏈 ，而以太坊主網則錄得最深的淨流出。Avalanche、Mantle、Aptos 和 Hyperliquid（二線 L1 和 L2）同步下跌。

Solana 的機構和合規敘事在過去兩週取得了實質性進展。4 月下旬，Falcon 的抗量子簽名方案上線，以色列的 BILS 主權穩定幣正式在 Solana 上發行，以及幾家歐洲銀行的鏈上外匯試點持續推進。有兩個後續項目值得關注：Solana 的穩定幣淨流入是否會持續，以及 SOL 相對於比特幣的價格強度是否會進一步增強。

結論： 宏觀經濟已從事件驅動的荷姆茲風險轉向能源驅動的僵固性通膨，風險資產修復跑在實際供應正常化之前，而黃金則持不同意見。在加密貨幣內部，ETF 資金流入和穩定幣發行量同步減速，使得比特幣的相對韌性依賴於既有倉位而非新的需求。山寨幣持續投降，Solana 是唯一仍能獲得穩定幣專門買盤的生態系統。

資金流數據