和平降臨，比特幣崩盤：一場國內造成的下跌

TL;DR:

• 美國與伊朗停火，戰爭溢價消退，WTI 油價跌破 70 美元（較戰時高峰下跌約 40%），避險資產回吐漲幅。但 Warsh 首次聯邦公開市場委員會會議轉為鷹派，因此油價下跌並未緩解金融狀況。
• 跨資產驅動因素現在從中東地緣政治轉向 Warsh 領導下的聯準會。核心通膨正在走強，點陣圖顯示將升息，因此美元和實質殖利率保持上漲，這對高貝塔資產（包括加密貨幣）構成普遍阻力。
• 比特幣表現不佳是自作自受。策略 FUD 抽走了加密貨幣最後的邊際買盤之一，現貨 ETF 連續第七週流出，穩定幣供應量再次轉為淨贖回。
• 衍生品將此次下跌定價為防禦性而非投降性底部。在昨日的拋售中，未平倉合約/市值上升約 4%，資金費率受到抑制，比特幣 IV 從 38 升至 45，新的買盤集中在看跌期權的下行翼。
• 6 萬美元是整個市場的關鍵線。守住它，防禦性定價可以緩解為謹慎樂觀；失去它，高貝塔山寨幣將陷入高相關性狀態。

1. 鷹派聯準會抵消了石油利好

美國和伊朗本週達成初步停火協議。華盛頓解除了對伊朗港口的封鎖，並就最終協議展開談判，雙方在瑞士鎖定了一份路線圖，財政部隨後批准伊朗原油出口。 供應中斷風險迅速消退。油輪再次穿越霍爾木茲海峽，WTI 油價跌破 70 美元（較戰時高峰下跌約 40%），黃金和其他避險資產回吐了溢價。 幾乎同時，Warsh 首次聯邦公開市場委員會會議維持利率不變，但從聲明中刪除了寬鬆措辭，點陣圖顯示今年將升息，核心通膨回升。這兩種力量相互碰撞：廉價能源本應引發的普遍反彈被更緊縮的政策抵消，資產表現出現分化。美元指數收復 100 點，前端債券因熊市趨平曲線而拋售，美國股市僅靠科技股維持高位。 本週的真正轉變：局勢降級只緩解了通膨的成本推動因素，而政策則傾向於緊縮，因此油價下跌從未轉化為金融狀況的實際緩解。

CoinEx研究院 的解讀： 中東風險溢價的解除已基本完成，跨資產定價的邊際驅動因素現在從該地區的地緣政治轉向 Warsh 領導下的聯準會政策路徑。 隨著核心通膨走強和點陣圖顯示將升息，美元和實質殖利率偏向上漲並保持黏性；此前預期的「油價下跌緩解金融狀況」的傳導機制現在被政策切斷。這種組合對高貝塔資產（包括加密貨幣）構成普遍阻力：實質殖利率上升和美元走強都會壓縮風險偏好，隨著加密貨幣的能源對沖買盤消退，它失去了在地緣政治恐慌期間獲得的邊際流動。

比特幣本週跌幅超過美國股市，但這種表現不佳主要歸因於加密貨幣內部結構，我們將在下文詳細闡述。展望未來，真正能改變風險偏好的變數是即將公佈的 PCE 和就業數據是否會軟化 Warsh 的鷹派語氣，並使實質殖利率見頂。在此之前，核談判窗口和霍爾木茲海峽航運的執行風險仍可能震動市場情緒，作為少數全天候交易的市場之一，加密貨幣往往會率先消化這類尾部風險。

2. 策略 FUD 引發防禦性重新定價

比特幣本週相對於美國股市的表現不佳主要來自加密貨幣內部；宏觀貝塔只是放大器。 核心觸發因素是圍繞策略的 FUD。 擔憂轉向較慢的累積速度，甚至被迫拋售，上週的「繼續融資，繼續買入」的邊際買盤敘事在幾天內逆轉為情緒的主要壓力，抽走了加密貨幣為數不多的增量需求來源之一。資金流向清楚地說明了同樣的事情：現貨 ETF 連續第七週出現淨流出，本週再次擴大，穩定幣供應量在看似穩定之際又回到了淨贖回。現貨需求和交易所買盤力量同時收縮。

衍生品將此次下跌標記為防禦性、規避風險的重新定價，沒有跡象表明逢低買家重新槓桿化多頭。 名義未平倉合約仍遠低於 5 月底的高點，但在昨日的拋售中，未平倉合約/市值實際上上升了約 4%，而不是下降。將其與受抑制的資金費率和價格同時下跌相結合，在關鍵的 6 萬美元心理水平上，訂單簿沒有閃爍任何建設性的多頭訊號。期權也在為下行支付溢價：比特幣 IV 從月中約 38 攀升至 45，風險逆轉擴大，新的買盤集中在看跌期權的下行翼。這次下跌不是被動的、多頭清算去槓桿化；它是現貨拋售，加上衍生品方面的主動做空和下行對沖。

CoinEx研究院 的解讀：本週加密貨幣的疲軟是防禦性重置，由策略 FUD 引發，然後被資金流動和倉位放大。現貨和穩定幣買盤力量都減弱了，多頭保持觀望，空頭在邊際上加碼，由於沒有人挺身而出買入，市場正在防禦性拋售下尋找底部。 6 萬美元是從現在開始需要關注的水平。守住它，如果現貨流出繼續收窄，看跌偏斜趨於平坦，衍生品訂單簿的防禦性定價可以在邊際上緩解，而情緒從防禦性轉向謹慎樂觀。失去它，下行尾部風險仍需謹慎。

3. 山寨幣被動持有，而非強勢

本週大盤下跌，資本沒有像往常一樣恐慌性地轉回比特幣。比特幣領跌；策略 FUD 使其自身下跌，拋售集中在比特幣本身，而高貝塔山寨幣跌幅相對較小。 山寨幣本週的相對韌性是比特幣孤立疲軟的結果。這是一個被動的結果，而不是山寨幣自身變強。 市場一分為二。在前半週，比特幣和山寨幣指數 TOTAL3 在零線附近橫盤整理，沒有明確的相對贏家，而 ETH/BTC（我們上期指出的唯一亮點）已經從高點回落。在最後兩個交易日，比特幣累計下跌約 4%，TOTAL3 大致持平，而 BTC.D 相對於此舉下跌約 0.3 點。 但如果風險偏好進一步減弱，比特幣跌破 6 萬美元，高貝塔山寨幣很可能會補跌，整個市場可能會轉向高相關性狀態。

在防禦性市場中，值得關注的 DeFi 項目是那些基本面穩固且已經大幅修正的項目。

AAVE - V4 安全審計本週完成，Aave 提議將鏈上證券融資引入協議。憑藉行業領先的協議收入和每年 5000 萬美元的常規回購，它是少數具有真實現金流的山寨幣藍籌股之一，可以獨立於比特幣定價。

LINK - Chainlink 本週加入了 Pangea 項目，該項目由一個資產超過 10 兆美元的歐洲-韓國銀行財團領導，並參與了跨境穩定幣結算測試。機構級預言機採用率不斷擴大，而代幣仍處於使用量創歷史新高、價格滯後的背離狀態。均值回歸設置看起來很有吸引力。

結論： 本週的看漲情況受到雙重打擊：鷹派的 Warsh 聯準會抵消了石油利好，因此金融狀況從未緩解，而加密貨幣的下跌是自作自受，由策略 FUD 引發，並因連續第七週的 ETF 流出以及防禦性衍生品訂單簿而放大。山寨幣之所以能守住，是因為比特幣獨自承受了打擊，而不是因為它們變強了。6 萬美元是決定市場是趨於謹慎樂觀還是陷入高相關性下跌的水平。

流程圖

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