在沒有冒險者參與下承擔風險 — 隨著石油戰爭結束，比特幣重回 8 萬美元

TL;DR:

• 石油戰爭進入尾聲：原油在14天內從+13%回落至+1.7%，VIX下跌7%，DXY走軟——尾部風險解除，而非供應側再通膨。
• BTC今年首次收復8萬美元，在過去14個交易日上漲5%，而AI財報（納斯達克指數創歷史新高約25,100點，標普500指數創2020年以來最佳月度表現）取代地緣政治成為風險偏好的驅動力。
• BTC現貨ETF連續第五週淨流入，吸收了約10.5億美元，但穩定幣發行量從4月中下旬的每週20億美元峰值停滯到不足2億美元——外部流動性軌道正在減速。
• 衍生品部分修復：未平倉合約從540億美元回升至620億美元，永續合約資金費率從-2個基點爬升至接近零，但深度價外看跌期權仍有買盤——現貨主導的空頭擠壓，而非真正的風險重啟。
• 本輪山寨幣繞過ETH直接追蹤BTC：TOTAL3從4月29日低點上漲4.7%，但ETH/BTC下跌2.9%，BTC.D仍在緩慢上升——ETH的吸收並未實質性轉變。

1. 石油戰爭趨緩，AI財報錨定風險

本週宏觀經濟主要有兩條主線：地緣政治尾部風險消退和AI財報重燃風險偏好。本月下旬，伊朗向美國海軍艦艇開火，沙特阿拉伯的東西向輸油管道遭到襲擊，布蘭特原油一度飆升至接近120美元。阿聯酋宣布退出OPEC協調框架——約佔卡特爾產量的12%——這增加了市場迅速消化的地緣政治溢價。在聯邦公開市場委員會（FOMC）內部，語氣明顯轉向鷹派：三位地區聯準會主席推動放棄寬鬆傾向，辯論悄然從「何時降息」轉向「我們是否需要重新升息」，10年期美國國債收益率上漲超過100個基點。AI財報繼續支撐科技板塊：納斯達克指數創下接近25,100點的歷史新高，標普500指數錄得2020年以來最佳月度表現。 隨著原油從14天累計高點13%以上回落至僅+1.7%，VIX冷卻約7%，美元小幅走軟，BTC今年首次收復8萬美元，在過去14個交易日上漲超過5%。

Coinex Research認為 「石油戰爭」可能正在進入其終端階段——市場正在解除對「沒有全面升級」的基本情境下過度定價的尾部風險，而不是對真正的供應側再通膨進行定價。 如果霍爾木茲海峽局勢繼續穩定，股票和加密貨幣的定價錨點應會回歸基本面和流動性週期—— AI資本支出持久性和大型科技公司財報將取代地緣政治頭條新聞，成為風險偏好的內生引擎。 結構性制衡是FOMC辯論從「何時降息」轉向「我們是否需要升息」：一旦美元恢復上漲或長期收益率突破前期高點，BTC作為高貝塔宏觀工具，將在股票之前放大跌幅。加密貨幣的相對強勢並未顯著拉開距離——BTC在過去兩週相對於標普500指數的表現僅高出2-3個百分點，這更多地被解讀為宏觀流動性和風險偏好的同步表達，而非獨立敘事的重啟。真正的方向性變數仍然在霍爾木茲海峽：降級路徑讓風險資產回歸宏觀基本面，加密貨幣貝塔繼續順週期受益，而任何形式的供應衝擊都會收緊金融條件，提高全球經濟衰退的可能性，並將加密貨幣的高貝塔特性從加速器轉變為下行放大器。

2. 現貨主導的擠壓，槓桿仍處於觀望狀態

BTC本週追蹤了更廣泛的宏觀流動性復甦，與VIX冷卻和股票上漲同步。 內部流動結構保持「現貨主導，槓桿缺席」，儘管衍生品數據已開始緩慢修復至多頭。 BTC現貨ETF連續第五週錄得淨流入，最新一週擴大至約10.5億美元。然而，穩定幣發行量急劇減速——從4月中下旬單週供應峰值超過20億美元下降到本週不足2億美元，鏈上閒置資金的邊際增量接近零。 衍生品尚未完全預示風險偏好轉變，但保證金較上週有所改善：未平倉合約從月末低點約540億美元回升至620億美元區間，BTC永續合約資金費率從明顯負值的-2個基點爬升至接近零。

期權表面也講述了同樣的「部分修復，而非全面風險重啟」的故事。本週IV的變動來自於相對輪動——看漲期權翼上升，看跌期權翼下降。深度價外看跌期權仍有買盤，這表明下行恐慌已有所緩解，但遠未完全消除。

當前的加密貨幣反彈更像是宏觀風險偏好修復下的「現貨主導的空頭擠壓」；這是否是低基數反彈還是結構性逆轉，仍取決於衍生品的確認。 持續的ETF買盤證實長期配置者仍在緩慢增持，衍生品倉位已開始從低點修復。但穩定幣邊際供應的收縮、資金費率仍偏向負值，以及對深度價外看跌期權的持續買盤，共同表明短期投機槓桿尚未真正重新介入，對沖也未完全解除。這種結構具有有限的上限和相對堅實的下限——這與「低貝塔追隨者」而非「高貝塔突破」一致。

3. 山寨幣繞過ETH，直接追蹤BTC

與前幾週不同，本週後期山寨幣與BTC同步上漲——山寨幣市場出現溫和改善跡象，儘管尚未確認且仍需後續觀察。 從BTC在4月29日的局部低點到週末，BTC反彈約7.3%，山寨幣指數（TOTAL3）從負值回升近4.7%，隨著BTC在過去幾個交易日推向8.3萬美元，山寨幣並未掉隊。 但ETH/BTC在同一時間段內又下跌了約2.9%，BTC.D繼續小幅走高——本輪山寨幣繞過ETH直接追蹤BTC。

ETH在BTC反彈中獨立停滯，從近期鏈上和流動性信號中得到了相對集中的解讀。 在現貨方面，BTC OG錢包Garrett Jin上週將近4億美元的ETH轉移到幣安，點燃了賣壓預期。持有100-10,000 ETH的中級地址本週減持約82萬枚代幣，而質押側的解除質押量攀升至去年11月以來的最高水平。ETF流動性呈現「先軟後穩，但彈性低於BTC」的景象——ETH現貨ETF在4月僅勉強結束了連續五個月的淨流出，隨後在本月下旬的四個交易日中累計回吐約1.8億美元。5月已轉為累計淨流入超過2億美元，但每日數據僅為數千萬美元，而BTC現貨ETF經常在單日吸收超過5億美元。機構對ETH的吸收並未實質性轉變。

結論： 本週地緣政治尾部風險解除，AI財報提振了股票風險偏好，使BTC今年首次回升至8萬美元以上。在加密貨幣內部，反彈仍由現貨主導：ETF流入持續，但穩定幣發行停滯，衍生品僅開始部分修復，使結構成為低貝塔追隨者而非高貝塔突破。山寨幣在週末與BTC同步上漲，但繞過了ETH，ETH/BTC進一步下滑，BTC.D仍在緩慢走高。

流程圖